牛市永遠年輕，永遠喜新厭舊

中國股市里的大牛股，背后大多都是同一個詞：景氣度。

用財報的角度解釋“高景氣”，就是當前業績增速的絕對值只要足夠高，就是景氣度投資者的安全邊際。

目前上半年財報季已落幕，2025 年至今新成長與老龍頭之間的溫差之大是市場最為突出的結構之一。

如果有人曾相信“年輕人老了就會喝茅臺，出不去的錢最后還是得去買房子”，那么新消費則相信，00后擺喜酒都想喝奶茶，不買房子的錢可以換回來一屋子的情緒價值。

如果有人曾相信外賣平臺是有高粘性和較大遷移成本的商業模式，就會發現在如今友商們貼身肉搏，虧錢也要進場換份額的預期里，龍頭老大的護城河也并非那么固若金湯。

上一輪牛市里，出口“新三樣”——光伏、鋰電、電動車，在走過滲透曲線最甜蜜的上坡后，先砍一輪業績，再殺一輪估值?！胺磧染怼逼谂蜗?，市場還在等待供需關系真正好轉。

與此同時，AI產業鏈已經殺出了誘人的高增速。錄得營收 43 倍增長的寒武紀股價節節攀升，一手寒王已經賣得和一手茅臺不相上下，成為最新一任“茅臺魔咒”挑戰者。

不僅新老消費、新老科技表現懸殊，連主動權益基金經理的表現也出現代際分化：業績領先者投資年限均較為有限，而從業時間最長的 5 位公募基金經理，則對最熱門的 AI 和創新藥交易保持著一定的距離。

以景氣度為核心的投資策略，勢必要求基金經理有能力進行準確地輪動。今天的老龍頭，曾經都是新敘事，如今的新故事，有一天也會變成舊戰場。

行業都有周期，估值就有潮汐。

霍華德·馬克斯在《周期》里寫：“大自然的周期，相當規律。而人參與的經濟活動、企業活動、投資活動的周期，非常不規律，很容易走極端。因為人性決定了這些周期要么向上走極端，要么向下走極端。”

股票市場里，總有勇敢的人奔跑在繼續向上的極端里，也總有謹慎的人蹲守在向下已久的極端中。這兩種人，常常活在同一個時空里；有時，則是不同時空里的同一個人。