殺入痛風藍海！老藥茅痛失1700億后，開始醒來

E藥資本界

在“持續高漲、遍尋隱藏的低估股”的創新藥氛圍中，曾經的“大藍籌”長春高新似乎活在了風暴眼，股價仍然在低谷處掙扎。

資深分析師：旦 氮

最美編審：蘇 葉

在資本市場，第二增長曲線對重塑企業基本面，顛覆估值邏輯至關重要。

這條由英國管理學家查爾斯·漢迪在1997年提出的曲線，正是長春高新近幾年一直在苦苦尋求的突破，市場似乎也在等一個“觸底反彈”的消息。

7月初，長春高新發布公告稱擬在香港聯交所上市，“深化公司全球化戰略布局”。同月，長春高新宣布1類創新藥伏欣奇拜單抗獲批上市，正式殺入痛風賽道。

另一方面，在財務數據上2025年長春高新延續著上一年年業績“雙降”的勢能，第一季度公司營入29.97億元，同比下降5.66%；扣非歸母凈利潤4.92億元，同比降低41.87%，幾近腰斬。

對沖之下市場濃重的觀望情緒反映在股價上。在創新藥普漲的背景下，7月以來長春高新股價在“利好”消息的加持下并未有所起色。

可以看見，長春高新已經站在轉型的關鍵節點上。但新來的伏欣奇拜單抗真的能成為繼生長激素后的第二曲線產品嗎？長春高新是否需要一場價值重估？CM10醫藥研究中心將從未來潛力、基本盤、業務健康度等維度一探究竟。

第二曲線，喜憂參半

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痛風是長春高新謀劃已久的新增長點。

自2024年開始連續兩屆金賽藥業研發日活動上，IL-1β 單抗都被長春高新作為下一個重磅爆款，加以大力推介。據相關媒體報道，活動中長春高新總經理、金賽藥業總經理金磊將伏欣奇拜單抗稱作“未來自免界最大單品”、“以后見了長春高新別老提生長激素，要多提提‘金蓓欣’”，寄予的厚望可見一斑。

從外部環境來看，伏欣奇拜單抗也可謂生逢其時，趕上了抗痛風藥物市場蓬勃的風口。

隨著全球痛風患者數量的不斷攀升，抗痛風藥物市場展現出巨大的發展潛力。2024年安進的Krystexxa銷售表現強勁，首次沖破10億美元大關，同比增長336%。據估計，其在美國的年銷售峰值將突破15億美元。

而在國內，逐年年輕化的龐大患者基數給抗痛風藥物市場留足了想象空間。隨著經濟的發展和生活水平的提高，我國高尿酸血癥和痛風患病率逐年增加，且發病年齡趨向年輕。高尿酸血癥更是以1.77億患病人數已成為繼高血壓、高血糖、高血脂之后的“第四高”。根據疾控中心報告，目前國內存量痛風患者超過8000萬人。

與龐大潛力市場不相稱的是現有抗痛風藥物存在的明顯短板。

目前抗痛風治療藥物主要分為不作用于尿酸代謝的藥物和降尿酸藥兩大類，兩類藥物都面臨著未被滿足的臨床需求。

其中，不作用于尿酸代謝的藥物以秋水仙堿、非甾體類抗炎藥和糖皮質激素為主，用以在痛風關節炎（GA）急性發作期的抗炎治療。三種傳統藥物存在諸多隱患，非甾體抗炎藥可能引發胃腸道出血、心血管疾病等嚴重不良反應；秋水仙堿治療窗窄，易造成肝腎不良反應；糖皮質激素則有合并高血壓、高血糖風險。在國內有高達68%的患者在發作期僅依賴止痛藥緩解癥狀。

另一類降尿酸藥物同樣存在較大安全隱患。別嘌醇、非布司他、苯溴馬隆是目前國內銷售最好的降尿酸治療一線用藥，其中別嘌醇存在誘發皮疹甚至腎損傷的風險，非布司他因心血管風險在美加日當局添加黑框警告，苯溴馬隆則因嚴重肝毒性從歐洲撤市。

龐大且年輕化的患者基數、亟待滿足的臨床需求，無疑讓痛風成為被看好的熱門領域。首先是眾多藥企紛紛布局，截至2025年3月底，國內外在研降尿酸URAT1抑制劑就有37個。今年以來股價暴漲超300%的一品紅，也可見資本市場對痛風領域創新藥的“熱捧”。

在風正勁的痛風治療藥物領域，長春高新的伏欣奇拜單抗前景如何？

在某種意義上長春高新的布局上可謂獨辟蹊徑，選擇痛風治療中相對小眾的抗炎藥物，得以取得一定先發優勢。在全球范圍內，此前IL-1β靶點用于治療痛風僅有諾華于2013年獲批的卡納單抗，且未進入中國市場。伏欣奇拜單抗作為國內首個獲批的IL-1β單抗填補了國內GA治療單抗類藥物的空白。

不過，與之相對應的是相對較小的市場規模。降尿酸藥物一直是抗痛風藥物銷售的絕對主力，近些年全球抗痛風藥市場規模穩定在30億美元上下，其中近九成都被被降尿酸藥物占據。2023年全球抗痛風藥制劑銷售額排名前三的藥物分別為培尿酸酶（11.0億美元）、非布司他（6.8億美元）和別嘌醇（4.5億美元）。國內同樣如此，資料顯示，僅非布司他與苯溴馬隆就兩種降尿酸藥物就占據約70%的國內痛風市場。

小眾賽道的選擇必然限制市場對其預期增量空間的想象。

事實上，IL-1β靶點雖然一直被諾華看好，但卡那奴單抗也是在上市十余年后借由不斷向罕見病領域拓展新適應癥才得以實現銷售放量的，2024年銷售達到15.09億美元。

此外，在國內拿下先發優勢的伏欣奇拜單抗之后不遠處便有虎視眈眈的后來者。6月三生國健已向國家藥監局遞交IL-1β單抗SSGJ-613的上市申請并獲受理,同樣用于治療急性痛風性關節炎。唯久生物靶向IL-1β上游分子NLRP3的口服小分子抑制劑IND則獲美國FDA臨床許可。

IL-1β靶點的確潛力巨大尚處藍海市場，長春高新也已搶占先機，但無論是從抗痛風藥物領域還是創新靶點布局上來看，短期能否占領市場實現放量，長期能否拓寬適應癥延長產品生命周期，才是后續市場競爭中取勝的關鍵。要成為長春高新地第二曲線，伏欣奇拜單抗任重道遠。

頭重腳輕的基本面

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利好消息并沒能引起資本市場積極響應的另一方面原因，無疑在長春高新自身。

“船大難掉頭”、“大象難轉身”，曾經發展動能換來的巨大慣性是困擾轉型企業的永恒難題。

就長春高新而言，生長激素是繞不開的話題。

長春高新旗下金賽藥業于1998年上市了國內第一支重組人生長激素，此后20多年在生長激素領域幾乎一家獨大。生長激素也成為長春高新最為倚重的超級單品，為其貢獻了絕大部分利潤。2014年至2023年，金賽藥業營收從10億元一路攀升至110億元，凈利潤由不足5億元增至45億元，凈利潤年復合增長率超34%。長春高新也因此得以保持營收和凈利潤雙位數增長。

不過，成也蕭何，敗也蕭何。查爾斯·漢迪指出，一家企業必須在第一增長曲線下降消失之前找到一條新的曲線，才能避免陷入停滯陷阱，保持持續增長。單品獨大的商業模式始終是懸在長春高新頭上的達摩克斯之劍。

隨著生長激素被納入集采和日益激烈的市場競爭，生長激素帶來的高增速不再，劍開始下落。2022年、2023年金賽藥業和長春高新的增長開始放緩。2024年長春高新營收和凈利潤雙雙下滑，其中營收同比下降7.55%，歸母凈利潤更是同比降低43.01%。2025年第一季度長春高新業績進一步下探，歸母凈利潤較上年同期降低44.95%。

困境直觀地反應在資本市場上，長春高新的股價已從2021年515.9元/股的高點下跌至當前百元上下，市值蒸發千億。

能否打造第二曲線對長春高新重獲市場信心至關重要。在查爾斯·漢迪理論中第二曲線的關鍵在于資源整合、前瞻性戰略眼光、創新投入。

早在殺入痛風領域之前，長春高新就四處出擊布局，自身業務涉及疫苗、中成藥、房地產等領域。

百克生物曾一度被視為長春高新新的增長曲線，依靠帶狀皰疹疫苗2023年百克生物實現了超18億元的營收。但百克生物疫苗上市半年后，GSK的帶狀皰疹疫苗便由智飛生物開始銷售，到2024年GSK的批簽發數據已經趕超百克生物。另一方面自費疫苗受種者疫苗接種意愿不足，百克生物在需求端和供給端同時承壓。2024年百克生物營收僅有12.3億元，大幅下滑32.64%，歸母凈利更是減少53.67%至2.3億元。

華康藥業、高新地產等子公司的發展同樣不盡如人意。高新地產2024年凈利潤下降八成僅有1500萬。中成藥業務是長春高新2024年中唯一營收和凈利“雙漲”得板塊，但華康藥業7.62億元的營收在長春高新占比不足6%，甚至不如房地產板塊，難以扭轉頹勢。

短期業績承壓之下，銷售費用和管理費用的激增進一步蠶食長春高新凈利潤。2024年長春高新銷售費用同比增長11.81%至44.39億元，銷售人員也激增至4995人，增幅高達58%。管理費用12.02億元，同比增長25.59%。但也是無奈的選擇，因為冀望成為第二曲線的產品需要重新建一套匹配的商業化團隊。

在創新投入上，長春高新在胃癌治療領域、減肥領域、醫美領域、麻醉領域、運動醫學領域等均有所布局。近三年研發投入持續上漲，由16.6億元增至近27億元，三年間累計研發支出超60億元。長春高新有24條在研管線進入臨床階段，其中6款屬于1類新藥。不過創新何時能轉化為新的利潤增長點尚未可知。

拐點仍需耐心

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一路走來，長春高新曾經依托強勁單品賺得盆滿缽滿。然而也正是因為一品獨大，近幾年長春高新疲態盡顯，謀求轉型。

之后長春高新雖然押寶疫苗技術，但期望已久的第二增長曲線遲遲未能真正顯現，轉型表現乏善可陳。

長春高新在痛風領域的最新嘗試，或許能夠憑借先發優勢和獨特賽道為公司業績帶來一些起色，但其未來商業化之路上仍有諸多變數。

寄希望于一兩款單品突圍背后折射出的是長春高新長期發展的不確定性，市場是否愿意買賬猶未可知。

不過，對于處在轉型關鍵十字路口的長春高新而言，也唯有繼續加碼創新研發，將管線做大做寬，才能支撐起一家Pharma公司的體量和估值。

研發投入的資金和精力是龐大的，這樣看來長春高新尋求港股上市的動因似乎也不難理解了。上市成功后融資能力的提升有望為其后續創新藥研發投入提供資金支撐，另一方面港股上市降低海外投資者理解的成本，為藥企出海提供品牌和信用加成，為潛在的國際化BD合作創造更多機會。由此可見，此次赴港能否順利對長春高新未來轉型發展戰略至關重要。

既有近憂，也有遠慮，長春高新的轉型考驗仍未過去。而對于廣大投資者而言，或許依舊需要等待拐點的耐心。

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