山大電力上市荊棘叢生：股權(quán)代持、客戶依賴，高毛利低效率？

作者｜王杰

編輯｜孫霞

2025年4月10日，深交所上市審核委員會將審議山東山大電力技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“山大電力”）的創(chuàng)業(yè)板IPO申請。

這家以智能電網(wǎng)和新能源為核心業(yè)務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，曾在招股書中描繪了高增長的藍(lán)圖，但其背后卻暗藏多重財務(wù)風(fēng)險。

從毛利率劇烈波動到客戶高度集中，從研發(fā)投入不足到應(yīng)收賬款回款惡化，這家企業(yè)的上市之路可謂荊棘密布。

一，股權(quán)代持疑云

公司的前身系山東山大電力技術(shù)有限公司，于2001年4月6日成立，由華天科技、電氣研究所、梁軍、張波和丁磊共同出資設(shè)立。

其中，華天科技系山東山大科技集團(tuán)公司下屬子公司，而山東山大科技集團(tuán)公司系山東大學(xué)全資公司，于2002年4月劃轉(zhuǎn)至山東大學(xué)全資公司山大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)；而電氣研究所為山東大學(xué)全資企業(yè)。

截至招股書簽署日，山大資本直接持有公司4904.48萬股股份，占公司發(fā)行前總股本的40.1480%，為公司的第一大股東。

不過，公司曾經(jīng)存在復(fù)雜的股權(quán)代持關(guān)系，2017年4月經(jīng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資后，公司對該部分代持進(jìn)行了清理還原。

2017年4月，公司第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，梁軍、張波、丁磊將其代隱名股東持有的公司出資額通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式予以還原。當(dāng)月，李宇兵、韓學(xué)山等隱名股東中5位股東，將原登記在梁軍、張波、丁磊名下的出資額，改為委托由各自相熟的股東或親屬持有。

對此，公司解釋代持原因為，2017年，韓學(xué)山和劉玉田仍是山東大學(xué)處級以上領(lǐng)導(dǎo)干部，趙建國于2015年作為處級以上領(lǐng)導(dǎo)干部退休至2017年未滿三年，基于簡化報備個人投資事項的考慮，上述三人分別委托親屬和相熟的股東代為持有公司股權(quán)。

直到2023年，山大電力的股權(quán)代持還原工作才完成。

目前，山大電力有9名董事，其中，有6名董事來自于山東大學(xué)。如公司董事長張波為山東大學(xué)教授。另外，獨立董事曹慶華、張新慧分別出自山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院、山東理工大學(xué)。只有董事孫守遐沒有大學(xué)背景。

此外，山大電力首席科學(xué)家梁軍，歷任山東工業(yè)大學(xué)（現(xiàn)山東大學(xué)）副教授、教授、博士生導(dǎo)師，公司研發(fā)中心主任趙傳剛也出自山東大學(xué)。

二，毛利率波動下的隱憂

招股書顯示，山大電力擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，擬募集資金50,000.00萬元，分別用于山大電力電網(wǎng)故障分析和配電網(wǎng)智能化設(shè)備生產(chǎn)項目、山大電力研發(fā)中心項目、山大電力新能源汽車智能充電樁生產(chǎn)項目、山大電力分布式發(fā)電源網(wǎng)荷儲系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、補(bǔ)充流動資金項目。

山大電力近年毛利率呈現(xiàn)“過山車”式波動：

2021年高達(dá)46.81%，2022年驟降至41.24%，2023年微升至43.62%，但仍未恢復(fù)至前期水平。盡管其毛利率長期高于行業(yè)均值（28%左右），但**存貨周轉(zhuǎn)率（1.47次）和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（3.18次）均顯著低于行業(yè)水平（2.63次、5.48次），暴露了“高毛利低效率”的經(jīng)營矛盾。

大大電力上市還面臨以下風(fēng)險點：

成本傳導(dǎo)能力弱：公司產(chǎn)品依賴國家電網(wǎng)招標(biāo)定價，議價權(quán)有限，若原材料價格上漲或行業(yè)競爭加劇，毛利率可能進(jìn)一步下滑。

庫存積壓風(fēng)險：2023年存貨占總資產(chǎn)23.12%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)長達(dá)247天，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值137天，顯示庫存變現(xiàn)能力堪憂。

山大電力本次公開發(fā)行股票數(shù)量不超過4072.00萬股，擬募集資金為5.00億元，其中保薦機(jī)構(gòu)為興業(yè)證券股份有限公司，審計機(jī)構(gòu)為立信會計師事務(wù)所(特殊普通合伙)。

招股書顯示，山大電力的主要財務(wù)指標(biāo)如下：

盡管2023年凈利潤突破1億元，但公司現(xiàn)金流管理卻暗藏危機(jī)：

經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流劇烈波動：2022年同比暴跌69.01%，2023年雖反彈至1.8億元，但2024年又同比下降15.89%，與營收增長背離。

應(yīng)收賬款回款能力斷崖式下滑：2021-2023年，應(yīng)收賬款期后回款比例從87.22%驟降至38.30%，逾期賬款回款率更從80.92%跌至24.71%。

財務(wù)黑洞：截至2023年末，應(yīng)收賬款余額占營收33.83%，若回款持續(xù)惡化，可能引發(fā)壞賬計提激增，侵蝕利潤。

三，客戶七成收入系于國家電網(wǎng)

山大電力對國家電網(wǎng)的依賴堪稱“生死線”。2021-2023年，公司對國家電網(wǎng)的銷售收入占比分別為69.39%、73.34%、69.81%，毛利貢獻(xiàn)超六成。這種“單腿走路”的模式導(dǎo)致其業(yè)績高度敏感——若國家電網(wǎng)采購政策變動，公司凈利潤可能直接縮水1.36倍。

另外，近幾年公司開展的新能源充電樁業(yè)務(wù)呈現(xiàn)逐年下滑趨勢。

報告期內(nèi)，新能源領(lǐng)域產(chǎn)品的毛利率分別為26.24%、17.78%及16.92%。

并且相比之下，新能源領(lǐng)域產(chǎn)品的毛利率水平大幅低于電網(wǎng)智能檢測領(lǐng)域業(yè)務(wù)，報告期內(nèi)，電網(wǎng)智能監(jiān)測領(lǐng)域產(chǎn)品的毛利率分別為49.15%、45.60%及47.31%。

對此，深交所也在下發(fā)的問詢函中，要求公司進(jìn)一步說明在新能源汽車智能充電樁市場競爭日益激烈、發(fā)行人對應(yīng)產(chǎn)品毛利率大幅下滑且毛利率遠(yuǎn)低于發(fā)行人優(yōu)勢產(chǎn)品的情況下，仍投入較多資源用于后續(xù)該產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)和推廣的原因、合理性、必要性。

2023年，山大電力對國網(wǎng)山東省電力公司的中標(biāo)率從32.2%驟降至17.93%，非公開招標(biāo)比例卻從23.15%升至45.26%，暗示其依賴非市場化手段維系客戶。

2024年1-2月，國家電網(wǎng)貢獻(xiàn)的營收占比仍達(dá)68.03%，而南方電網(wǎng)等新客戶拓展成效有限。

電力行業(yè)投資受政策影響顯著，若“雙碳”目標(biāo)推進(jìn)放緩或電網(wǎng)投資轉(zhuǎn)向，山大電力將首當(dāng)其沖。

山大電力現(xiàn)金流充裕性還存疑，2023年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.8億元，賬上貨幣資金2.14億元，卻仍需募資補(bǔ)流，合理性遭監(jiān)管問詢。

公司募投項目收益還存在不確定性高：新能源充電樁等項目需面對寧德時代、特來電等巨頭競爭，市場前景不明。

四，、研發(fā)短板與突擊分紅

作為“高新技術(shù)企業(yè)”，山大電力的研發(fā)投入?yún)s顯寒酸：

招股書顯示，報告期內(nèi)，山大電力的研發(fā)費用分別為3798.24萬元、3142.95萬元及3757.96萬元，研發(fā)費率為8.72%、6.57%、6.84%；同期，同行業(yè)可比公司的研發(fā)費率平均值分別為11.73%、12.86%、13.17%，山大電力明顯偏低。

且根據(jù)招股書中披露的數(shù)據(jù)，同行業(yè)可比公司科匯股份、信通電子、智洋創(chuàng)新、中元股份，在這三年的研發(fā)費率均明顯高于山大電力，也就是說，山大電力的研發(fā)費率處于墊底位置。對此，山大電力解釋稱，主要系公司所處發(fā)展階段、資金實力有所不同導(dǎo)致。

而如果將時間線拉長來看，山大電力的研發(fā)費率近些年來存在明顯下滑，2017年、2018年，公司的研發(fā)費用分別為3195.12萬元、3397.67萬元，研發(fā)費率分別為13.40%、11.83%。

相比于研發(fā)投入方面的“小氣”，報告期內(nèi)，公司持續(xù)分紅，且分紅手筆可謂“大方”。

此前的2021年至2023年，山大電力派發(fā)的現(xiàn)金紅利分別為3054萬元、4886.40萬元及3054萬元，三年合計分紅約1.10億元，現(xiàn)金分紅比例分別為40.09%、63.47%及29.71%。

對于企業(yè)來說，現(xiàn)金分紅無可厚非，能夠在一定程度上維護(hù)股東權(quán)益。不過，在大手筆分紅之后，本次IPO，山大電力擬募資約5億元，用于電網(wǎng)故障分析和配電網(wǎng)智能化設(shè)備生產(chǎn)項目、研發(fā)中心項目、新能源汽車智能充電樁生產(chǎn)項目、分布式發(fā)電源網(wǎng)荷儲系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目以及補(bǔ)充流動資金項目。

其中，補(bǔ)充流動資金項目需要使用募資9000萬元。大手筆分紅后，公司又?jǐn)M使用募資補(bǔ)充流動資金，這一操作或許會受到市場投資者和監(jiān)管部門的質(zhì)疑。

綜合以上面臨的挑戰(zhàn)，笨鳥財經(jīng)提出建設(shè)性建議：

1. 優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)：拓展南方電網(wǎng)、新能源車企等客戶，降低對國家電網(wǎng)的依賴。

2. 強(qiáng)化研發(fā)投入：將研發(fā)費用率提升至行業(yè)均值以上，聚焦儲能、智能微電網(wǎng)等前沿領(lǐng)域。

3. 改善現(xiàn)金流管理：建立應(yīng)收賬款動態(tài)監(jiān)控機(jī)制，引入供應(yīng)鏈金融工具加速回款。

4. 審慎使用募資：優(yōu)先投入技術(shù)升級而非盲目擴(kuò)產(chǎn)，避免重復(fù)建設(shè)。

山大電力的IPO，是一場對長期主義與短期利益的考驗。若不能解決毛利率波動、客戶集中度過高等核心風(fēng)險，即便成功上市，也可能在資本市場的放大鏡下暴露更多裂痕。

對于投資者而言，這或許是一堂生動的風(fēng)險教育課：高增長財報的背后，細(xì)節(jié)往往藏著魔鬼。

（本文數(shù)據(jù)均引自深交所公告、新浪財經(jīng)鷹眼預(yù)警、搜狐財經(jīng)等權(quán)威平臺）