獵奇智能IPO：六成營收系于中際旭創，兩專利侵權訴訟懸頂

最近一年，若論A股市場最熱門的板塊，CPO必占一席，以中際旭創（300308.SZ）領銜的個股更是紛紛走出幾倍乃至10余倍的大牛行情，風頭無兩。連帶著，CPO產業鏈上的企業也頗受關注，正沖刺創業板IPO的蘇州獵奇智能設備股份有限公司（以下簡稱“獵奇智能”），即是其中一例。

這家超過半數營收依賴中際旭創的光模塊智能設備企業，是被AI算力浪潮推上風口的典型。數據顯示，在貼片設備細分領域，獵奇智能的市場份額高居全球第一，耦合設備市場份額位列全球第二。2023年至2025年，公司營業收入從2.89億元飆升至6.98億元，歸母凈利潤從8160萬元攀升至1.82億元，三年翻倍有余。

但銀莕財經注意到，高光之下，公司隱憂凸顯：深度捆綁單一客戶并由此形成的高毛利，可持續性待考；2025年經營現金流驟降，大額分紅后又擬募資補流，邏輯性存疑。深交所在第一輪審核問詢中對諸多問題提出質疑，使得公司的IPO征途蒙陰。

01

背靠中際旭創高增長，單一客戶銷售占比常年超53%

客戶高度集中，是獵奇智能自IPO受理以來便甩不掉的核心問題。

2022年-2025年，公司向前五大客戶的銷售收入占比分別高達81.79%、93.17%、82.83%和79.40%，遠超行業內企業的客戶集中度水平。

其中，中際旭創作為獵奇智能的長期第一大客戶，其銷售貢獻占比在報告期內分別為57.12%、62.19%、58.85%和53.42%，連續四年維持在50%以上。隨后，獵奇智能在問詢回復中堅稱“對中際旭創不構成重大依賴”，理由是光模塊行業市場集中度高、公司具備開拓其他客戶的技術能力、能夠獨立面向市場獲取業務。

然而，這一自我辯護與數據現實之間存在明顯偏差。公司強調非中際旭創客戶的收入占比已從37.81%提升至46.58%，意味著部分客戶多元化成效顯現，但一個不容回避的事實是——2022年至2025年，公司對中際旭創的銷售收入逐年攀升，從8281.53萬元增至3.73億元，而非縮減。

換句話說，來自中際旭創的收入體量仍在持續膨脹，只是在新客戶收入基數同步增長的“分母效應”下，依賴度被部分稀釋。企業的經營生態，實際上是在中際旭創這棵“大樹”的蔭蔽下同步生長，而非獨立拓展。

從毛利率端的數據來看，中際旭創這棵“大樹”也的確好乘涼。報告期內，公司對中際旭創銷售的毛利率區間為49.22%至55.18%，而對其他客戶銷售的毛利率僅為30.76%至34.65%，兩者相差高達18至22個百分點。

公司將差距解釋為“產品結構差異”和“采購規模不同導致的價格折讓”，但這一解釋恰好凸顯出另一個問題：若中際旭創未來調整采購策略、分散供應商或降低采購成本，獵奇智能不僅將面臨收入斷崖，更將承擔高毛利利潤來源的快速萎縮。

此外，從產業鏈的角度看，中際旭創在全球800G及以上光模塊市場份額超40%，穩居龍頭；獵奇智能則在光模塊貼片設備市場份額居全球第一、耦合設備居全球第二，屬于細分賽道的頭部玩家。雙方“捆綁”較多，但因體量懸殊，獵奇智能顯然處于被動一側。一旦AI算力行業度過噴發期，或中際旭創自身產能建設策略調整，獵奇智能的訂單節奏將直接承受沖擊。

02

存貨突增166%，連續分紅后擬募資補流

除客戶高度集中的問題之外，獵奇智能面臨增收不增利的情形。

根據招股書披露，2023年至2025年，公司分別實現營收2.89億元、5.43億元、6.98億元，歸母凈利潤對應為8160.46萬元、1.81億元、1.82億元，營收凈利連續三年增長。但細看2025年的增速，放緩圖景躍然紙上：營收同比增速從前一年的87.89%驟降至28.52%；凈利潤同比僅微增0.55%，幾乎原地踏步。“增收不增利”的結構性憂患，開始浮現。

（公司業績變動情況）

雪上加霜的是，經營性現金流出現斷崖式收縮。2022年-2025年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為0.17億元、1.49億元、1.42億元和0.29億元。2025年的數據較2024年大幅縮水，與同期凈利潤差距甚大。

值得注意的是，現金流惡化的直接誘因，指向了存貨的異常快速膨脹。公司存貨規模由2022年的1.17億元飆升至2025年的8.27億元，2025年單年增幅超過166%，增速大幅超越同期營收擴張速度。

公司解釋，存貨大量增長的邏輯在于設備行業的驗收邏輯。獵奇智能在問詢回復中稱，公司主營業務產品的生產和交付整體周期長達346天至471天。設備交付給客戶后，往往需要長時間調試才能進入正式驗收階段。在驗收完成前，設備及相關成本只能顯示在存貨科目中，無法轉化為收入確認，更無法變現。這種項目制生產模式，天然構成了對營運資金的吞噬。簡單來說就是，訂單越大、規模越膨脹，現金流壓力反而越重。

值得一提的是，為應對現金流持續收緊困境，公司拋出了募資8000萬元補充流動資金的議案。然而，報告期內公司累計分紅7200萬元，僅2025年上半年就分紅3500萬元，占同期凈利潤的比例高達約51%。

深交所在問詢函中明確要求公司說明“大額分紅后融資補充流動資金的合理性及必要性”。公司回應稱，控股股東昆山奔博及實控人羅超分紅所得主要用于合伙人收益分配、家庭開支及投資理財等，并測算未來三年營運資金缺口約4.86億元。

03

歷史股權代持存疑，專利訴訟懸頂

據招股書與首輪問詢回復顯示，公司自成立起便存在間接股權代持情形，部分代持人的出資資金混雜第三方來源，且在2021年代持集中清理前后，幾筆關鍵股權轉讓的價格懸殊巨大。

獵奇智能于2015年11月由羅超、徐凱、西安正奇、劉鴻銘、宋玉華等5名股東共同出資500萬元設立。西安正奇以20%持股比例位列公司早期核心股東，而其背后的真實出資人正是公司現任第三大股東、董事畢延文。

據招股書披露，2016年1月，西安正奇實繳出資階段，畢延文委托井偉代持其持有的西安正奇80%股權，而西安正奇的剩余20%股權又涉及羅超代鄧全持有。這意味著，獵奇智能從設立之初的出資結構中，便同時嵌套著畢延文對井偉、羅超對鄧全兩層股權代持架構。

（公司設立時的股東及出資情況，來源：招股書）

畢延文并非無名之輩。公開資料顯示，畢延文曾任職于TCL、華為研發部，為獵奇智能早期的核心技術奠基人之一。截至招股書簽署日，畢延文直接持有公司8.25%股權，系第三大股東，僅次于羅超直接持有的20.63%及昆山奔博持有的43.33%股權。而西安正奇正是畢延文與公司建立利益關系的原始載體。

代持的清理節點集中在2021年。公司解釋稱，畢延文與井偉之間的代持關系、羅超與鄧全之間的代持關系，均已于2021年全部清理解除。公司強調“代持已在申報前徹底解除”，且已取得相關方書面確認。

但在注冊制審核框架下，監管關注的從來不只是“代持是否已解除”這一形式，重點在于代持設立時的真實出資人到底是誰？代持解除的對價支付是否公允？解除環節是否涉及個人所得稅的合規處理？這些疑點在公開材料中尚未得到完整、透明的解答。

更耐人尋味的是，代持清理的過程中，公司股權交易價格出現劇烈分化。問詢回復涵中顯示：2023年2月，董事畢延文向羅超參股的昆山美滿轉讓3%股權，交易價格20元/股，總價600萬元；但間隔僅兩個月，實控人羅超向昆山合鳴、南京俱成合計轉讓3.5%股權，交易價格50元/股，總價1750萬元。短短兩個月，公司估值從2億元跳升至5億元，漲幅150%，每股價差30元。

公司將此解釋為“穩定控制權、認可實控人貢獻”等理由，但低價轉出與高價轉手之間極為緊湊的時間窗口，以及同一時期內估值出現的急劇跳升，仍然難以完全打消市場對于是否存在隱藏利益安排或選擇性讓利的質疑。

另外，截至招股說明書簽署日，獵奇智能存在兩項未決訴訟，分別為2025年5月MRSI以公司侵犯發明專利為由的訴訟，以及2025年9月先進香港以公司侵犯其發明專利為由的訴訟。兩大訴訟直指公司核心產品線貼片設備與耦合設備的技術來源合法性。一旦敗訴，公司不僅面臨侵權賠償，更可能被責令停止相關侵權行為，直接影響核心產品的生產與銷售。