史上最大IPO即將登陸：一場1.8萬億美元的“信仰豪賭”

距離SpaceX在納斯達克正式掛牌交易還剩兩天時間。

這場被華爾街稱作“世紀IPO”的盛宴，徹底引發了市場狂熱的情緒。有媒體援引知情人士消息，SpaceX IPO目前已吸引超過2500億美元的投資者需求，遠超募資目標。消息人士稱，此次發行的超額認購率約為計劃發行規模的3.5至4倍。

SpaceX本次IPO共發行5.556億股，每股發售價135美元，目標募資約750億美元。按照1.8萬億美元估值水平，SpaceX將超越特斯拉，空降美股公司市值前十名。

與此同時，圍繞SpaceX的“超級泡沫”質疑聲也在不斷發酵。盡管 SpaceX 在商業航天領域擁有近乎絕對的市場影響力，但將太空、AI 等多個極度燒錢、高風險的行業打包在一起，其萬億估值在上市初期可能面臨劇烈的擠泡沫風險。

勢乘資本合伙人湯潯芳對第一財經記者表示，目前估值定價的不是今天的SpaceX，而是“創始人馬斯克經濟體”的未來期權。

估值最大爭議：AI 還在“畫餅”

SpaceX投資人、Fusion Fund創始人張璐此前向第一財經表示：“馬斯克要講述的，是一個從地面智能到太空智能、從算力到數據的全鏈條故事。而且過去他也一直擅長打造系統級生態。”

這正是SpaceX高估值邏輯的支撐。SpaceX在路演文件中給自己的定位是“唯一一家在太空、連接和人工智能領域為未來構建集成硬件與軟件基礎設施的公司”。

在SpaceX的天價估值中，AI業務正是最具爭議的一環。

SpaceX路演文件聲稱，已鎖定“人類史上最大的可服務市場”，潛在總價值（TAM）高達28.5萬億美元。其中，AI業務TAM達26.5萬億美元。

但從招股書看，SpaceX業績仍處于虧損狀態，這主要是并入AI業務造成的。招股書顯示，今年一季度，該公司收入46.94億美元，凈虧損42.76億美元，幾乎接近去年整年虧損。xAI 的大模型Grok目前在 C 端和 B 端的直接訂閱收入微乎其微。

此外，在火箭發射、星鏈和AI三大業務中，星鏈是唯一盈利的“現金牛”。AI業務競爭最為激烈，毛利率不僅最低，而且還在持續下降。

在考慮了樂觀的市占率和現金流后，有專家重新測算后給出的SpaceX估值約為1.3萬億美元，業界認可這家公司的巨大成長空間，但同時認為目前價格太貴了。

圍繞AI業務，本月SpaceX與谷歌簽下 300 億美元的大單，試圖證明其變現能力。但谷歌之所以愿意簽下每月 9.2 億美元的巨額合同，是因為全球算力極度短缺。這筆收入的代價是SpaceX超百億美元的資本開支，包括購買GPU、建設超算中心、支付高昂的電費等。

在估值模型中，高增長必須伴隨著高額的再投資。AI 行業技術迭代飛快，今年購買的芯片在幾年后就會折舊。為了維持“AI 優勢”，SpaceX 需要將發射和星鏈賺來的錢持續投入到購買下一代硬件和數據中心的升級中。

而在AI行業的競爭中，xAI目前沒有體現出明顯的技術或成本領先優勢，其Grok聊天機器人市場份額有限。這種業務的實質是低毛利的“硬件轉租”，并不是高毛利、高護城河的自主 AI 生態收入。與此同時，它的兩家競爭對手OpenAI、Anthropic也正在加速IPO進程，目前宣稱已經秘密遞表。

“招股書中最重要的一點可能是SpaceX的資本密集度變得很高。回顧2023財年，資本支出僅占收入的42%。今年第一季度，這一比例達到了收入的215%。”電影《大空頭》原型、華爾街投資人史蒂夫?艾斯曼在接受媒體最新采訪時分析認為，AI領域的投入使SpaceX資本過于密集，他也提到目前Grok不是領先的AI模型，還無法構筑競爭壁壘。

“SpaceX未來的核心賭注押在了AI上，不是太空也不是星鏈。”艾斯曼提到，28.5萬億美元的潛在市場規模，幾乎等同于美國一年的國內生產總值，“這份招股書讀起來，簡直就像一本科幻小說”。

除此之外，SpaceX的AI部門還面臨人才流失的風險。自2月以來，已有50多名研究人員和工程師選擇離開，涉及編程、世界模型和Grok語音等關鍵團隊負責人。

在最新IPO故事中，SpaceX開始頻繁提及軌道AI數據中心、太空算力網絡等概念。這些概念具備吸引力，尤其是在全球AI基礎設施投資熱潮背景下。但問題是：這些業務幾乎尚未商業化驗證。

晨星公司分析師尼古拉斯·歐文斯在研報中提到，將數據中心送入太空的計劃科學和經濟可行性尚不確定，而天基基礎設施是xAI獲得持久優勢的最可能途徑。

歐文斯對SpaceX的IPO同樣持有保守謹慎態度。他給出的SpaceX的估值為7800億美元。

利弊系于馬斯克一人

馬斯克“大賭注、強敘事”的風格在SpaceX的IPO再次得到展示，而一系列打破華爾街傳統的方式也成為了爭議焦點。

最受關注的便是“不接受討價還價”的股票定價。據了解，常規IPO的路演是價格發現過程，先給投資者一個起點，再依據反饋調整定價。SpaceX把這一過程改成了固定價格下的認購銷售。

上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、行業研究院商業航天團隊負責人黃朝峰對第一財經記者表示，這一安排的可能用意是馬斯克不打算與市場議價，轉而押注需求強度和散戶忠誠度。

據媒體此前報道，SpaceX正考慮將此次發行中高達30%的份額分配給個人投資者，而這是一筆異常龐大的散戶配售額度。納斯達克指數規則也已作出修改，或允許SpaceX快速納入納斯達克100指數，而追蹤該指數的基金和投資者將可能因此買入該股。

這種強勢還表現在SpaceX的治理結構上。

?丹麥養老基金AkademikerPension?不久前將SpaceX列入投資黑名單，除了認為其估值?過高外，還批評了這家公司的治理結構。??

據SpaceX招股書文件介紹，馬斯克在上市前擁有12.3%的A類股份和93.6%的B類股份，對應的持股數量分別為8.49億股、55.69億股，馬斯克投票權合計為85.1%。

另外，SpaceX還設置了提高股東挑戰決策門檻的治理條款，包括提起特定法律訴訟的最低持股要求和對股東提案的限制。SpaceX在招股書中也提醒稱，這將限制或阻止投資人影響公司事務及董事選舉的能力。

歐文斯在研報中提到，少數股東對治理結果或挑戰未來交易及其他公司決策的影響能力將受到嚴重限制。這種決策權集中在一個人身上增加了治理風險。

值得注意的是，SpaceX招股書中也將馬斯克本人列為公司的風險因素之一。SpaceX招股書稱，公司高度依賴于馬斯克持續服務，一旦其參與度下降，將對公司業務、財務狀況及未來前景產生不利影響。馬斯克并未將全部時間和精力投入SpaceX，目前還擔任特斯拉首席執行官，并參與Neuralink、The Boring Company等多家新興科技企業的運營。

如果SpaceX 繼續高估人工智能市場、持續大手筆向該領域砸入資金，這種治理風險可能進一步放大。

不過，也有支持者提出，SpaceX治理權集中可以保障公司的長期戰略穿透短期市場壓力，持續推進資本密集型業務。

香頌資本執行董事沈萌分析稱，目前圍繞SpaceX的多個爭議是各方的博弈。“投資者希望發行價格低、自己能多收益，企業希望發行價格高、自己多融資。”他還認為，或許沒有馬斯克之外的第二個人能夠經營好SpaceX，投資者也希望分享到馬斯克帶來的成長紅利。

帶動國內相關板塊樂觀預期

這場史上最大IPO如果本周五順利推進，不僅將刷新全球資本市場紀錄，更可能為整個科技行業帶來三個深遠且復雜的影響：激發一輪太空經濟投資熱，同時加劇AI領域的兩極分化，并給全球科技股帶來前所未有的壓力測試。

“SpaceX如果單獨上市，吸引的是投太空科技的資本。”張璐對第一財經記者表示，現在馬斯克想要把那些瞄準人工智能賽道的資本也一并吸納進來，這將是一場史無前例的資本“虹吸”，并對其他同樣計劃沖擊上市的AI對手形成打擊。

黃朝峰則認為，SpaceX IPO的市場影響可分為短期流動性沖擊與中長期結構性兩個維度。

本輪市場熱情中，情緒驅動因素的權重明顯高于基本面驅動因素。“短期來看，部分指數強制買入和散戶認購情緒會托住股價。”黃朝峰分析，“但若多家AI巨頭連續上市，之后可能形成供給過剩壓制需求進而壓低估值的局面。”

沈萌也提到，SpaceX上市之后主要是對追蹤指數的被動型基金的倉位結構產生影響。

此外，SpaceX還需面臨多個問題，諸如資本市場是否愿意長期為馬斯克的宏大敘事買單，以及SpaceX能否將AI敘事轉化為可持續的營收與護城河等等。

勢乘資本合伙人湯潯芳對第一財經記者表示，SpaceX的上市直接為全球商業航天板塊提供了估值錨點。國內一、二級市場的相關標的，都有望獲得情緒和估值上的提振。

沈萌補充道，SpaceX上市會帶動國內相關板塊的樂觀預期，對板塊各項目的基本面可能提供方向性引導，但實質性影響有限。

湯潯芳還認為，SpaceX上市標志著美國商業航天正式進入“公開市場融資、加速技術迭代、擴大商業閉環”的飛輪階段。“募集到750億美元后，星艦商業化、星鏈V3組網、xAI算力基建都會加速。”湯潯芳提醒，這意味著技術代差和成本差距可能進一步拉大。

她進一步分析稱，國內商業航天能否走出類似的路徑，取決于兩個前提：一是頭部企業能否在未來2-3年內完成可復用火箭的工程驗證并實現首次商業復用；二是星網、千帆等星座計劃能否釋放足夠的發射需求，讓火箭公司形成收入閉環。

上海東方天算科技有限公司CEO劉京晶也對第一財經記者表示， SpaceX上市對國內商業航天供應鏈的直接拉動有限，其主要影響在于估值示范效應、打開市場對商業航天的想象空間，其次是技術路線確認、低軌競賽加速，將強化國內星座建設的緊迫性。