杰鋒動力IPO：七成收入“綁定”奇瑞，重金投入前景不明新業務

本周四，杰鋒汽車動力系統股份有限公司（以下簡稱“杰鋒動力”）將迎來上會大考。若成功，汽車產業鏈上市軍團將再添一員。

銀莕財經注意到，這家背靠奇瑞汽車（09973.HK）、深耕燃油車零部件賽道的車企供應商，表面業績持續增長，但也暗藏多重隱憂。

受整車廠年降政策沖擊，杰鋒動力主營產品單價與毛利率接連承壓，疊加新能源汽車滲透率提升，燃油車為主的產品結構面臨需求迭代風險；同時，公司超七成收入依賴奇瑞汽車，雙方深度關聯交易、高額應收賬款進一步放大經營不確定性。

此外，公司背負遠高于行業均值的高負債，短期償債壓力高懸，卻依舊連續分紅；此番擬募資4億元擴產，又面臨新業務商業化前景不明等風險。

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為搶市場主動降價

杰鋒動力成立于2005年，主要從事以汽車排氣系統、動力系統等領域為主的汽車核心零部件產品的研發、設計、生產和銷售。

2022-2025年，杰鋒動力分別實現營收10.63億元、17.07億元、21.00億元和23.73億元；實現歸母凈利潤5587.27萬元、1.31億元、1.45億元和1.47億元。2023年，公司業績飆升，營收同比增長60.58%，歸母凈利潤更是大漲133.97%。不過，后續兩年公司的歸母凈利潤增速明顯放緩，未能趕上營收的增長。

（杰鋒動力近幾年業績情況）

杰鋒動力主要產品為排氣系統零部件、動力系統零部件。此外，還開發出氫燃料電池零部件、智能懸架零部件等汽車核心零部件產品。

2023-2025年，杰鋒動力排氣系統零部件收入分別為13.79億元、15.89億元和18.00億元，占比高達82.38%、76.92%和76.48%；動力系統零部件收入分別為2.89億元、4.58億元和2.31億元，占比分別為16.94%、22.19%和22.60%；氫燃料電池零部件、智能懸架零部件合計收入僅1144.04萬元、1804.61萬元和2044.45萬元，占比分別為0.68%、0.87%和0.87%。

（收入按產品構成情況，圖源：杰鋒動力招股書，下同）

實際上，公司產品的銷售單價正在下滑，收入的增長主要由銷量增長驅動。

2023-2025年，公司排氣系統零部件銷售單價分別為77.33元/件、71.08元/件和70.01元/件；發動機零部件銷售單價分別為31.51元/件、28.41元/件和26.23元/件；自動變速箱零部件銷售單價分別為88.72元/件、81.18元/件和84.06元/件。

（排氣系統零部件產品銷售情況）

招股書顯示，公司主要以一級供應商身份直接向整車廠供貨，主要客戶系國內外知名汽車整車制造廠商。通常情況下，整車廠在其產品生命周期中采取前高后低的定價策略，即新車型在上市初期定價較高，其后隨著車型生命周期推進和更新換代及競爭車型的推出，銷售價格逐年下降，并通過年降政策向上游供應商傳導，年降一般通過供應商降低產品單價或返利等形式實現。

這意味著，整車廠客戶的年降政策會影響公司產品的銷售價格和毛利率水平。報告期內，公司排氣系統零部件產品毛利率分別為21.06%、18.90%及19.43%；發動機零部件產品毛利率則分別為11.69%、7.43%及5.43%，均呈現下降趨勢。公司解釋：“發動機產品系公司近年來的重點培育業務，為快速搶占市場份額，開拓新客戶，公司采取主動降價的策略。”

受主要產品毛利率下滑影響，報告期內，公司綜合毛利率整體也呈波動下滑趨勢，分別為20.37%、18.13%和18.65%。

隨著以新能源汽車為代表的國內自主品牌乘用車崛起，汽車行業市場競爭日趨激烈，而公司產品仍主要應用于燃油車型。2023-2025年，應用于燃油車型收入占比分別為96.88%、95.41%和79.94%；而應用于插電式混動、增程式混動及其他新能源車型合計占比僅3.12%、4.59%和20.06%。

北交所要求公司結合新能源汽車、燃油車的發展趨勢等，分析說明公司期后是否存在產品應用領域需求萎縮的風險，對期后經營業績是否構成重大不利影響。

公司回復稱：“雖然新能源乘用車市場占有率逐步提升，但得益于出口規模的快速增長，燃油車基本盤依舊穩固。同時，插電混動汽車解決了純電汽車固有的‘里程焦慮’痛點，已成為新能源車型的主要增長極，目前汽車行業已進入‘油電共存’的長期發展趨勢。”

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7成收入來自奇瑞汽車

杰鋒動力的增長，極度依賴大客戶。

2023-2025年，杰鋒動力對前五大客戶的銷售收入分別為16.19億元、20.22億元和22.48億元，占營收的比例分別為94.85%、96.26%和94.74%。其中，公司對第一大客戶奇瑞汽車的銷售金額就高達12.23億元、15.09億元和15.61億元，占比高達71.65%、71.83%和65.80%。并且，公司還坦言：“目前面臨的客戶集中度較高以及對第一大客戶奇瑞汽車銷售占比較高的情形在未來一段時間仍將持續。”

值得注意的是，奇瑞汽車還是杰鋒動力的關聯方。公司董事李中兵、取消監事會前在任監事張昊通過奇瑞汽車的員工持股平臺間接持有奇瑞汽車的股份；同時，奇瑞汽車通過奇瑞科技間接持有公司15.34%股份。

實際上，杰鋒動力的前身杰鋒有限，便是由奇瑞科技與美國杰鋒于2005年共同出資設立，且彼時奇瑞科技持股比例高達75%，為杰鋒有限的實控人。2006年，公司向奇瑞汽車銷售收入為218.83萬元，占公司當期營收的比例高達98.61%，系公司成立初期的單一大客戶。經過20余年的股權稀釋，奇瑞科技逐漸釋出控制權，但目前仍位居公司第二大股東，且公司與其關聯銷售始終居高不下。

招股書顯示，杰鋒動力向奇瑞汽車主要銷售排氣系統零部件，還有少量發動機零部件及自動變速箱零部件。不過，公司向奇瑞汽車銷售的排氣系統零部件的毛利率持續高于非關聯方客戶，向奇瑞汽車銷售的發動機零部件產品毛利率則較低且持續低于非關聯方客戶。

同時，除關聯銷售外，公司還向奇瑞汽車采購倉儲服務，交易金額分別為13.87萬元、198.67萬元和159.87萬元。

受客戶集中度高影響，杰鋒動力的應收賬款同樣高企。2023-2025年，公司應收賬款余額分別為7.67億元、6.55億元和7.46億元，占營收的比例分別高達44.93%、31.21%和31.43%。其中，期末余額前五名的應收賬款合計金額分別為5.02億元、4.11億元和5.70億元，占應收賬款余額的比例分別為65.49%、62.65%和76.45%，其中，來自奇瑞汽車的應收賬款占比就高達43.74%、31.02%和40.31%。

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分紅近1億后又擬募4億擴產

從公司股權結構來看，美國杰鋒及其一致行動人FAN, LI（范禮）、蕪湖百輝、蕪湖億輝合計直接持有公司59.30%股份，美國杰鋒系公司控股股東，實控人為FAN, LI（范禮）。

FAN, LI（范禮）及其一致行動人LI, HOULIANG（李后良）、JIANG, QIAN GINGER（姜倩）直接或通過美國杰鋒、蕪湖百輝、蕪湖億輝間接合計控制公司59.30%股份，三人均為美國國籍。同時，FAN, LI（范禮）擔任公司董事長兼總經理，LI, HOULIANG（李后良）、JIANG, QIAN GINGER（姜倩）均擔任公司董事兼副總經理。

值得一提的是，2025年9月23日，杰鋒動力IPO輔導驗收完成。同年9月30日，安徽證監局就出具《關于對杰鋒汽車動力系統股份有限公司、FAN,LI（范禮）、陶國榮、王靜玉采取出具警示函措施的決定》，因會計差錯更正事項，對公司及公司董事長FAN,LI（范禮）、財務總監陶國榮、董事會秘書王靜玉采取出具警示函的監督管理措施，并記入證券期貨市場誠信檔案數據庫。

當然，從財務數據來看，杰鋒動力融資需求較大。2023-2025年，杰鋒動力的貨幣資金分別為1.37億元、7666.44萬元和2.30億元，短期借款分別為2.99億元、3.21億元和2.53億元，一年內到期的非流動負債分別為3130.85萬元、2607.30萬元和2043.06萬元。公司各期貨幣資金均不足以覆蓋短期債務，償債壓力較大。

同期，公司資產負債率高達77.66%、67.55%和66.40%，遠高于同行均值的42.02%、41.67%和46.56%；流動比率為0.94倍、0.93倍和0.93倍，速動比率為0.84倍、0.77倍和0.77倍。

不過，頂著這樣的債務壓力，杰鋒動力卻大方進行了兩次分紅。2024年、2025年，公司分別進行現金分紅5943.60萬元和3467.10萬元，合計分紅9410.70萬元。

分紅后，杰鋒動力此番上市又擬向市場募資4億元，全部用于汽車排氣系統及智能懸架零部件產業化項目。該項目建成后，公司每年將新增435萬件汽車排氣系統零部件及396萬件智能懸架零部件的生產能力。

2023-2025年，公司排氣系統零部件產能一直在增加，分別為561萬件、689萬件和890萬件，產能利用率為93.19%、94.17%和90.20%。

（產能利用率情況）

而智能懸架零部件業務是公司正在拓展的新業務，目前收入規模小，尚未披露產能情況。據公司測算，在60%、80%和100%達產率情形下，公司募投項目中智能懸架零部件產品達產后能夠產生的凈利潤預計分別為2783.62萬元、4214.69萬元和5645.76萬元。

公司也坦言：“報告期內公司積極拓展智能懸架零部件等新業務領域，新業務領域存在商業化前景不明確導致影響公司整體業績的風險。”