外籍夫妻接手后，菊樂股份終于迎來上會時刻

2017年到2024年，7年時間都沒能成功登陸深交所的四川菊樂食品股份有限公司（以下簡稱“菊樂股份”），在轉戰北交所不足一年，終于看到了上市的希望。

5月29日，菊樂股份將上會接受審核。

銀莕財經注意到，以“酸樂奶”在四川起家的菊樂股份，歷經數十年發展卻始終難以突破地域局限，川內營收占比仍超7成，且以“酸樂奶”為代表的含乳飲料依舊為公司支柱性產品，其余產品增長乏力。

同時，公司還存在關聯交易頻發、交易規模偏高的問題，且第三方回款等內控不規范問題長期存在，歷史內控漏洞更是備受詬病。

舊有內控風險尚未徹底化解，上市前夕公司實控人又發生重大變更。如今，歷經艱辛終于在二代手中來到上會門口的菊樂股份，手握充裕資金卻還在向市場大額募資擴產。多重問題疊加之下，菊樂股份的上會備受市場關注。

01

靠著四川賣酸樂奶

菊樂股份的主營業務為含乳飲料及乳制品的研發、生產和銷售。2023-2025年，菊樂股份業績穩步增長，分別實現營收15.62億元、16.41億元和16.94億元；實現歸母凈利潤1.96億元、2.32億元和2.91億元。

招股書顯示，公司1996年推出的“酸樂奶”含乳飲料產品備受消費者的喜愛，占據了核心市場的領先地位，成為連續暢銷二十余年的明星產品。憑借“酸樂奶”，菊樂股份的含乳飲料始終為公司的支柱性產品，2023-2025年，其貢獻收入分別為9.14億元、9.55億元和9.92億元，占比分別為58.52%、58.16%和58.55%。不過，含乳飲料行業近年來發展強勁，大量乳制品加工企業、飲料制造企業紛紛進軍該細分領域，行業競爭日趨激烈。

（營收按產品分類情況，圖源：菊樂股份招股書，下同）

發酵乳為公司第二大產品，但近來增長乏力，收入呈下滑態勢。2023-2025年，發酵乳的收入分別為3.08億元、3.01億元和2.70億元，占比分別為19.69%、18.33%和15.92%。

對此，公司表示：“2020年10月，公司完成對惠豐乳品（主營發酵乳）的收購，報告期內公司大部分發酵乳收入來源于惠豐乳品，2023年由于發酵乳終端消費需求恢復有限，區域競爭有所加劇，導致發酵乳銷量和收入有所下滑。”

四川是菊樂品牌的發源地和公司主要生產基地所在地，公司來源于四川省的收入占比一直較高。雖然近年來公司通過收購惠豐乳業等舉措積極開拓四川省以外市場，也推動了四川省外市場開拓和收入增長，但目前，除位于黑龍江省的惠豐乳品外，公司收入仍集中于四川省。

（按區域劃分的營收情況）

數據顯示，2023-2025年，菊樂股份來自四川省的收入分別為12.09億元、12.40億元和12.10億元，占比高達77.59%、76.03%和72.31%；東北三省收入分別為1.31億元、1.31億元和1.46億元，占比分別為8.38%、8.02%和8.74%；全國電商平臺收入分別為8404.80萬元、1.46億元和1.72億元，占比分別為5.40%、8.94%和10.28%。

不過，四川省雖為菊樂股份的大本營，但同區域內還有伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳業（02319.HK）、新乳業（002946.SZ）等同行，市場競爭較為激烈。而在全國市場上，菊樂股份的知名度更顯不足，給公司產品在市場推廣、特別是新進區域的推廣上形成了一定程度的障礙。公司直言：“若公司出現市場開拓不利或現有市場需求有所降低等情形，都將對公司未來的盈利能力造成不利影響。”

不過，與同行可比公司相比，菊樂股份的毛利率處在較高水平。2023-2025年，菊樂股份綜合毛利率分別為31.05%、33.46%和36.69%，呈持續上升趨勢，且高于同行均值的26.73%、27.59%和28.10%。

北交所要求菊樂股份說明報告期內毛利率上升的原因，菊樂股份回復稱：“含乳飲料收入占比上升，含乳飲料的毛利率高于乳制品，從而帶動毛利率上升”以及“各類產品自身毛利率變化，主要是原料奶成本降低導致各類產品的毛利率均有所上升。”

然而，原料奶和飼草料的市場價格均呈現明顯的周期性波動特征，若未來原料價格重新進入上行周期，公司當前的成本優勢將會被削弱，存在毛利率下滑的風險。

02

外籍二代接班

數據顯示，菊樂股份的客戶較為分散。2023-2025年，公司的前五大客戶收入占比分別僅20.35%、18.60%和14.72%。

不過，公司經常性關聯交易較多。2023-2025年，菊樂股份銷售商品的關聯交易金額分別為9691.03萬元、7958.72萬元和6413.49萬元；采購商品或服務的金額分別為1.67億元、1.18億元和6792.21萬元。

其中，四川省國有資產經營投資管理有限責任公司直接持有菊樂股份8.78%的股份，2023-2025年，菊樂股份向其銷售商品的金額分別為9598.88萬元、7545.18萬元和3685.45萬元。

而前進牧業系公司于2015年開始合作的北方規模化牧場，公司在與前進牧業前期良好合作的基礎上，基于戰略合作及保障生鮮乳供應穩定性等考慮，于2017年以參股方式與前進牧業設立德瑞牧業，并于2021年以控股方式與前進牧業設立蜀漢牧業。公司從審慎角度從嚴把握關聯方的認定標準，基于審慎原則將前進集團及前進牧業認定為關聯方。

2023-2025年，前進集團既是菊樂股份的關聯客戶又是關聯供應商。公司向前進集團銷售生鮮乳的金額分別為、413.54萬元、2728.05萬元；向前進集團采購生鮮乳、精飼料的金額較大，分別為1.66億元、1.17億元和6792.21萬元，因此，前進集團分別為菊樂股份報告期內原材料的第一大、第一大和第四大供應商，同時也一直是公司飼料第一大供應商。

（經常性關聯采購情況）

2023-2025年，菊樂股份的銷售費用分別為1.54億元、1.85億元和1.89億元，銷售費用率分別為9.85%、11.28%和11.16%。銷售費用中營銷費用金額及占比呈增長趨勢，分別為5529.37萬元、8817.87萬元和9373.74萬元，占比分別為35.92%、47.62%和49.57%。

對此，北交所要求菊樂股份“說明營銷費用的用途是否存在商業賄賂的情形，是否存在利益輸送或通過第三方資金回流至實控人等關鍵管理人員的情形，論證發行人營銷費用的真實性。”

菊樂股份回應稱：“營銷費用不存在商業賄賂、利益輸送的情形，亦不存在通過第三方資金回流至實控人等關鍵管理人員的情形，發行人營銷費用真實。”

不過，過去公司在內控上確實有較多不規范。

2020年，菊樂股份曾因分公司出納挪用公司資金9577.89萬元、貨幣資金披露不實、內控制度存在重大缺陷、返利計提不準確等問題被證監會出具警示函。

據悉，菊樂股份眉山分公司原出納李某于2014年12月至2019年3月期間任眉山分公司出納期間，其利用職務便利、主要通過偷蓋空白支票/電子業務結算書、偽造銀行回單、對賬單等方式，在眉山分公司當月所需資金由菊樂股份本部撥付至眉山分公司銀行賬戶后，將貨幣資金轉出至相關自然人的個人銀行賬戶，并在月中/月末眉山分公司需要支付相關款項之前將挪用的資金連同挪用期間的利息劃轉回眉山分公司賬戶，以用于正常支付供應商貨款/繳納稅款/發放工資等。

資金被挪用時間長達近5年才被發現，且未在首輪IPO申報材料中如實披露。

而在最新的報告期內，公司存在部分第三方回款情形，2023-2025年，第三方回款總金額分別為7604.83萬元、5108.98萬元和3068.49萬元。此外，報告期內還有一定量的現金交易情形。

內控隱患尚未消除，公司又迎來重大變動。

報告期內，菊樂股份原實際控制人為童恩文，其于2025年9月6日逝世，根據其生前訂立的遺囑，其所直接和間接持有的公司全部股份由女兒TONG ZHU（童竹）一人繼承。截至本招股說明書簽署日，TONG ZHU（童竹）已完成相關股份繼承過戶事宜，并持有公司26.51%股權、菊樂集團35.58%股權和成都誠創4.09%合伙份額。TONG ZHU（童竹）通過直接和間接持股，并擔任成都誠創的執行事務合伙人，能夠控制公司73.35%的表決權，因此，TONG ZHU（童竹）為公司的實際控制人。

不過，TONG ZHU（童竹）現未在公司擔任職務。其丈夫GAO ZHAOHUI（高朝暉）任公司董事長、總經理，公司法人也由童恩文變更為GAO ZHAOHUI（高朝暉）。

值得一提的是，TONG ZHU（童竹）、GAO ZHAOHUI（高朝暉）夫妻二人均不是中國國籍，分別為加拿大籍和美籍。

03

不差錢還執意募資擴產

事實上，執意上市的菊樂股份，雖難以走出四川，但并不差錢。

2023-2025年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為3.22億元、3.41億元和3.56億元，始終高于同期歸母凈利潤。同時，公司的資產負債率一路下滑，分別為34.10%、31.58%和26.99%。

同期，公司的貨幣資金分別為5.42億元、7.01億元和6.52億元，短期借款僅1351.62萬元、500.66萬元和2001.85萬元，一年內到期的非流動負債分別為515.35萬元、554.47萬元和803.03萬元，償債壓力極小。

資金充裕，分紅是傳統。2023-2025年，公司分別進行現金分紅3236.90萬元、3236.90萬元和3236.90萬元。

不過，就算資金充裕，菊樂股份也依舊要向市場募資。招股書顯示，公司擬募資5.52億元，2.78億元用于溫江乳品生產基地改擴建項目、1.79億元用于營銷網絡中心升級建設項目、5530.90萬元用于研發中心升級建設項目、3843.84萬元用于信息化系統建設項目。

其中，溫江乳品生產基地改擴建項目建成達產后，可實現年產巴氏鮮牛奶、低溫酸奶、常溫酸奶、滅菌乳、調制乳、含乳飲料和復合蛋白飲料共計12萬噸的生產能力。

2023-2025年，公司產能分別為24.43萬噸、25.44萬噸和24.74萬噸，產能利用率僅分別為78.44%、84.49%和86.47%，新增產能消化存疑。

（產能利用率情況）

不過，此次沖擊北交所，菊樂股份已十分“收斂”，畢竟上一次擬登陸深交所時，還擬募資13.63億元，其中就有4.5億元用于擴產。