貨拉拉七沖港股：48億美元上市對賭倒計(jì)時(shí)剩半年，有股東提前套現(xiàn)

近日，拉拉科技控股有限公司第七次向港交所遞交招股書，披露其全球閉環(huán)貨運(yùn)市場份額53.10%、年訂單突破10.27億筆、全球總GTV達(dá)133.21億美元。

這組數(shù)字本該讓上市水到渠成。

但銀莕財(cái)經(jīng)注意到，事實(shí)上，這家公司從2021年計(jì)劃赴美上市算起已折騰了近五年，從2023年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股算起已遞表三年，六度失效，七度重來。而第七次站在港交所門前的貨拉拉，身后跟著的不只是高盛、美銀和摩根大通，還有一份48.18億美元的對賭協(xié)議，折合人民幣約337.26億元，以及只剩不到半年的倒計(jì)時(shí)。

這意味著，若2026年11月8日前未能完成合格上市，投資者贖回權(quán)將恢復(fù)行使。

01

規(guī)模領(lǐng)先，利潤存“虛高”

貨拉拉由周勝馥于2013年在香港創(chuàng)立，2014年進(jìn)入中國大陸，運(yùn)營“貨拉拉”及“Lalamove”雙品牌，覆蓋全球15個(gè)主要市場、超400個(gè)城市。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2025年閉環(huán)貨運(yùn)交易總額計(jì)，貨拉拉是全球最大物流交易平臺(tái)，市場份額53.10%，中國內(nèi)地市場份額61.00%。

如果僅掃一眼利潤表，貨拉拉的盈利能力堪稱驚艷。

2023年至2025年，公司營業(yè)收入分別為13.34億美元、15.93億美元和21.39億美元，年內(nèi)利潤分別為9.73億美元、4.34億美元和4.47億美元。同期，平均月活商戶從1340萬增至2130萬，平均月活司機(jī)從121萬增至210萬。平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的強(qiáng)化，是這些指標(biāo)增長的核心驅(qū)動(dòng)力。

值得一提的是，其規(guī)模壁壘還未能轉(zhuǎn)化為盈利壁壘，上述利潤數(shù)據(jù)并不能證明公司的掙錢能力。比如2023年的9.7億美元利潤中，有6.06億美元來自“可贖回可換股優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)”，源于公司估值上升導(dǎo)致的會(huì)計(jì)處理，而非經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生；2024年，該項(xiàng)目轉(zhuǎn)為虧損4660萬美元，報(bào)表利潤驟降至4.34億美元；2025年虧損擴(kuò)大至9827萬美元，報(bào)表利潤為4.47億美元。受此影響，經(jīng)調(diào)整凈利潤增速從2024年的28.13%降至2025年的11.78%，遠(yuǎn)低于同期34.27%的營收增速。

2023年至2025年，公司綜合毛利率分別為61.20%、57.80%和50.50%，三年降10.70個(gè)百分點(diǎn)。中國內(nèi)地貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)變現(xiàn)率從2023年的10.30%降至2024年的9.60%，再降至2025年的9.10%，持續(xù)下滑。

招股書解釋，這主要是由于公司“自2024年持續(xù)審視變現(xiàn)策略后調(diào)減選定訂單類型的傭金率”，以及“持續(xù)致力于平衡特定地區(qū)市場的折扣計(jì)劃費(fèi)率及傭金率，同時(shí)大幅增加司機(jī)的收入”。與之對比，境外市場的貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)變現(xiàn)率穩(wěn)定在15.9%（2024年與2025年持平），顯著高于中國境內(nèi)。

事實(shí)上，國內(nèi)基本盤相對收縮背后，是競爭對手的持續(xù)侵蝕。

據(jù)公開報(bào)道，滴滴貨運(yùn)2020年斥資1億元人民幣成立。憑借滴滴平臺(tái)流量優(yōu)勢，一年覆蓋19座城市，日訂單量迅速突破10萬單。滿幫集團(tuán)（YMM.N）同年收購省省回頭車進(jìn)軍同城貨運(yùn)，2023年將運(yùn)滿滿快車與省省回頭車合并，以低價(jià)策略爭奪散戶訂單；且省省回頭車在珠三角推出“5公里內(nèi)10元包干”，2024年市占率飆升。

為應(yīng)對競爭，貨拉拉被迫持續(xù)降低中國內(nèi)地同城貨運(yùn)綜合抽傭率，從2023年的12.20%降至2024年的11.40%，再降至2025年的10.90%，定價(jià)權(quán)被系統(tǒng)性削弱。

02

多次被約談，合規(guī)整改或沖擊主業(yè)

貨拉拉的商業(yè)模式建立在輕資產(chǎn)基礎(chǔ)上。據(jù)披露，平臺(tái)不擁有車輛、不雇傭司機(jī)；僅通過匹配信息收取會(huì)員費(fèi)與抽傭，2025年司機(jī)側(cè)（來自司機(jī)的會(huì)員費(fèi)+傭金）貢獻(xiàn)收入超10億美元，占比超過一半。

不過招股書顯示，這種依賴正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。近年來，公司大力拓展多元化物流服務(wù)，包括企業(yè)服務(wù)、零擔(dān)、搬家等，以及增值服務(wù)，包括車輛銷售、能源等，這兩塊業(yè)務(wù)合計(jì)收入占比從2023年的32.9%升至2025年的47.5%，成為收入增長的重要引擎。

但與此同時(shí)，多元化物流服務(wù)的毛利率從21.5%降至15.9%，增值服務(wù)的毛利率更從46.7%驟降至31.4%。高毛利的純平臺(tái)業(yè)務(wù)增速放緩，低毛利的交易型服務(wù)占比持續(xù)上升，導(dǎo)致公司整體毛利率從61.2%降至50.5%，三年連降逾10個(gè)百分點(diǎn)。

此外，監(jiān)管層對平臺(tái)算法的關(guān)注愈來愈高。2021年至2023年間，公司因隨意調(diào)整計(jì)價(jià)規(guī)則、抽成過高等問題被交通運(yùn)輸部累計(jì)約談超10次。2025年9月，國家市場監(jiān)督管理總局公開約談貨拉拉，指出其存在“利用算法不合理壓低貨運(yùn)價(jià)格、利用平臺(tái)規(guī)則實(shí)施強(qiáng)制獨(dú)家車貼”等行為，要求落實(shí)反壟斷合規(guī)主體責(zé)任、推動(dòng)平臺(tái)規(guī)則和算法公平公正公開透明。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)不止約談?dòng)涗洝?/strong>招股書披露，平臺(tái)部分司機(jī)存在用乘用車運(yùn)貨、私自改裝車輛載貨等不合規(guī)行為。2024年及2025年，預(yù)計(jì)有關(guān)車輛分別貢獻(xiàn)全球總交易總額約16.00%及14.00%。按國內(nèi)相關(guān)法規(guī)，上述行為屬違規(guī)違法。公司坦言，若因此被責(zé)令暫停業(yè)務(wù)運(yùn)營或面臨其他重大處罰，將對業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

面對持續(xù)的壓力，貨拉拉在2025年9月首次公開了“行為分”算法規(guī)則，并成立外部顧問團(tuán)，試圖緩解外界對其“算法壓榨”的質(zhì)疑。但司機(jī)代表要求“抽成上限寫入規(guī)則”這一核心訴求，至今仍未落地。如果未來監(jiān)管強(qiáng)制要求平臺(tái)設(shè)定抽成上限，或重構(gòu)算法分配邏輯，貨拉拉的商業(yè)模式也將面臨根本性沖擊。

更深層的風(fēng)險(xiǎn)在于司機(jī)法律身份的定義。貨拉拉將所有平臺(tái)司機(jī)定義為“獨(dú)立承包人”，而不是公司雇員。公司在招股書“風(fēng)險(xiǎn)因素”中明確承認(rèn)，“倘法律、法規(guī)或法院或政府決定要求我們經(jīng)營所在的一個(gè)或多個(gè)司法轄區(qū)將司機(jī)分類為雇員……我們將須從根本上改變我們在相關(guān)司法轄區(qū)的業(yè)務(wù)模式。”而在具體后果的表述中，則提及“若無法承擔(dān)新增成本，甚至可能被迫退出相關(guān)市場”。

而據(jù)公開資料，2021年，人社部等八部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于維護(hù)新就業(yè)形態(tài)勞動(dòng)者勞動(dòng)保障權(quán)益的指導(dǎo)意見》，明確平臺(tái)企業(yè)對勞動(dòng)者權(quán)益的相應(yīng)責(zé)任。同年，交通運(yùn)輸部等部門發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)交通運(yùn)輸新業(yè)態(tài)從業(yè)人員權(quán)益保障工作的意見》，對貨運(yùn)平臺(tái)提出了更為具體的要求。

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主業(yè)承壓發(fā)力“省錢”，新業(yè)務(wù)探索有限

對于貨運(yùn)平臺(tái)面臨的諸多挑戰(zhàn)，貨拉拉也在嘗試提升運(yùn)營效率。

2023年至2025年，銷售及營銷開支從1.79億美元降至1.60億美元，三年累計(jì)壓降逾10%。在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)獲客成本普漲的當(dāng)下，這份“省錢”的成績單實(shí)屬不易。

但效率的另一面是壓力。2025年，平臺(tái)平均月活司機(jī)約210萬名，全年完成訂單10.27億筆，折算每人每月接單約40單，日均接單約1.36單。這意味著，絕大多數(shù)司機(jī)并非全職依賴貨拉拉平臺(tái)，而是將其作為補(bǔ)充收入來源，或同時(shí)在多個(gè)平臺(tái)接單，一旦競爭對手提供更有吸引力的抽成方案或補(bǔ)貼，貨拉拉存在運(yùn)力流失的風(fēng)險(xiǎn)。

核心主業(yè)承壓之下，貨拉拉也曾試圖開辟第二戰(zhàn)場。公司曾于2021年探索進(jìn)入網(wǎng)約車行業(yè)，但最終決定擱置自營計(jì)劃，轉(zhuǎn)而以債權(quán)人身份參與由數(shù)名前員工創(chuàng)立的小拉出行。2021年10月，貨拉拉向小拉提供1.3億美元境外貸款，期限兩年，利率為6個(gè)月美元LIBOR加5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)獲得一張認(rèn)股權(quán)證，可在滿足條件時(shí)收購小拉50.1%的控股權(quán)。

2022年4月，雙方將融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)至境內(nèi)，簽訂可換股貸款協(xié)議，總額最高人民幣12億元（約合1.75億美元），到期日原定2024年底，后延長至2026年12月31日。作為對價(jià)，貨拉拉獲得了將部分或全部債務(wù)轉(zhuǎn)換為小拉股權(quán)的權(quán)利，但轉(zhuǎn)換后持股不得超過51%。不過，該轉(zhuǎn)換不是自動(dòng)生效，小拉需先滿足兩個(gè)硬性門檻：最近一個(gè)財(cái)年總收入不低于人民幣1.2億元，且已建立令貨拉拉認(rèn)可的合規(guī)體系。

截至2025年12月31日，小拉已償還部分款項(xiàng)，但仍有約1.7億美元的未償還余額。招股書承認(rèn)，小拉的還款能力取決于其業(yè)務(wù)表現(xiàn)和合規(guī)記錄，若出現(xiàn)惡化，可能“對貨拉拉的聲譽(yù)造成不利影響”。

04

對賭倒計(jì)時(shí)僅半年，有股東提前套現(xiàn)

從銀行負(fù)債角度看，貨拉拉的短期償付壓力并不突出。截至2026年3月末，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物24.68億美元，而即期有息負(fù)債（即銀行借款等需要支付利息的債務(wù)）僅約305.6萬美元。

然而，這并不代表公司的整體負(fù)債狀況同樣樂觀。招股書顯示，截至2025年末，公司負(fù)債凈額達(dá)18.88億美元——即總負(fù)債超過總資產(chǎn)18.88億美元。這一巨額缺口的主要來源，是一筆高達(dá)48.18億美元的“可贖回可換股優(yōu)先股”。

據(jù)了解，這筆優(yōu)先股并非傳統(tǒng)意義上的有息負(fù)債。它不產(chǎn)生利息，也不計(jì)入“即期有息負(fù)債”。但它被會(huì)計(jì)準(zhǔn)則歸類為流動(dòng)負(fù)債，原因在于持有人有權(quán)在特定條件下要求公司贖回。根據(jù)協(xié)議，若公司在2026年11月8日前未能完成合格上市，優(yōu)先股持有人的贖回權(quán)將恢復(fù)行使。這也意味著，若此次遞交招股書后貨拉拉依然無法通過聆訊，那么公司將面臨無法足額償付優(yōu)先股贖回款的重大風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，貨拉拉創(chuàng)始人周勝馥在此前已經(jīng)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲利頗豐。

招股書披露，周勝馥在2021年3月至2022年12月期間，分別向光源資本、弘暉資本、騰訊轉(zhuǎn)讓股權(quán)，但招股書未披露具體交易金額。2023年2月，公司又以每股57.57美元的價(jià)格回購周勝馥持有的114.16萬股普通股，價(jià)值約6572萬美元。據(jù)此計(jì)算，周勝馥已通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和公司回購合計(jì)套現(xiàn)約2.31億美元（折合人民幣超16.30億元）。

此外，在2026年1月至3月，即第七次遞表前夕，包括Crystal Stream Fund II、Xiang He Fund I在內(nèi)的多名老股東選擇轉(zhuǎn)讓公司股份，清流資本、襄禾資本等早期投資方也在上市臨門一腳前減持套現(xiàn)。

除了股權(quán)層面的壓力，公司日常運(yùn)營中也存在合規(guī)瑕疵。招股書披露，于往績記錄期，公司存在未為部分員工足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金的情況。2023年至2025年，社保未繳金額合計(jì)分別約為人民幣3190萬元、2880萬元及1600萬元，公積金未繳金額分別約為490萬元、340萬元及190萬元。公司已承諾在收到監(jiān)管通知后及時(shí)補(bǔ)繳。