張明：國際金價與油價何去何從？

張明系中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事

注：本文的簡略版發(fā)表于《人民日報》客戶端“零時差”欄目，2026年5月23日，轉(zhuǎn)載請注明出處。文中配圖攝于初夏的北京。

過去幾年的全球黃金價格與原油價格走勢大致呈現(xiàn)負相關(guān)。例如，2023年至2025年期間，全球黃金價格總體上漲，由每盎司1813.8美元上漲至4367.8美元，漲幅高達140.8%；全球原油價格總體下跌，由每桶85.7美元下跌至60.9美元，跌幅為29.0%。又如，自2026年年初至2026年5月21日，全球黃金價格先漲后跌，先是由年初每盎司4367.8美元上漲至1月29日5405.0美元的峰值，之后回落至5月21日的4505.3美元；全球原油價格則呈現(xiàn)先上漲后震蕩態(tài)勢，由年初每桶60.9美元上漲至3月31日118.4美元的峰值，之后在每桶90-115美元的區(qū)間內(nèi)持續(xù)震蕩，5月21日為每桶102.6美元。

今年以來黃金與原油價格變動的最大推手，無疑是2月28日爆發(fā)并持續(xù)至今的美以伊沖突。

一方面，該沖突的爆發(fā)使得承載了全球原油運輸量20%以上的霍爾木茲海峽技術(shù)上被關(guān)停，造成國際油價由每桶70美元左右上漲到每桶100美元以上，漲幅超過40%。

另一方面，從理論上來講，國際地緣政治沖突的爆發(fā)會導(dǎo)致避險資產(chǎn)價格上升，黃金價格應(yīng)該顯著上漲。然而事實上，黃金價格卻由2月27日的每盎司5222.3美元顯著下跌，一度下跌至3月24日的4413.6美元的階段性低點，跌幅達到15.5%。

為什么黃金價格在美以伊沖突爆發(fā)后不升反降呢？目前來看主要有兩種解釋。解釋之一，是黃金價格在過去幾年上漲太快，其上漲已經(jīng)充分包含了投資者對未來國際地緣政治沖突將會不斷惡化的預(yù)期。由于美以伊沖突爆發(fā)后并未持續(xù)升級，而是打打停停，沖突烈度不及投資者預(yù)期，從而造成黃金價格下跌；解釋之二，是過去幾年黃金價格快速上漲背后的推手主要是黃金ETF等機構(gòu)投資者，這類機構(gòu)投資者已經(jīng)賺得盤滿砵滿，因此趁著黃金價格回調(diào)之際減倉獲利。

如圖1所示，進入今年4、5月以來，無論黃金價格與原油價格都呈現(xiàn)雙向震蕩加劇態(tài)勢，兩者之間的負相關(guān)性有所下降。造成這一新現(xiàn)象的原因是什么呢？

首先，這是由于全球投資者對美以伊沖突的走向存在較大爭議。一種觀點認為，無論美方還是伊方都沒有動力再打下去或者讓沖突繼續(xù)升級了。對美方而言，共和黨下半年即將迎來中期選舉，不愿意選情被持續(xù)的戰(zhàn)爭所拖累，亟需盡快抽身；對伊方而言，再打下去對自身經(jīng)濟增長與社會穩(wěn)定的負面沖擊也越來越大。另一種觀點認為，沖突在短期內(nèi)難以終結(jié)。目前美國對伊朗提出的要求（例如徹底棄核）是伊朗無法接受的，伊朗對美國提出的要求（例如賠款）是美國難以接受的。因此沖突雖然難以持續(xù)升級，但很可能維持打打停停的態(tài)勢。

其次，近期全球通貨膨脹形勢正在逐漸惡化，但尚未充分體現(xiàn)在宏觀數(shù)據(jù)上。隨著國際油價上漲并逐漸傳導(dǎo)至其他商品領(lǐng)域，各國的通貨膨脹率將會呈現(xiàn)如下走勢：首先是PPI同比增速上升，其次是CPI同比增速上升，最終才是核心CPI同比增速上升。一旦核心CPI顯著上升，那么盯住核心CPI走勢的央行就可能調(diào)整貨幣政策。例如，美聯(lián)儲就可能重新開始加息與縮表，此舉將會導(dǎo)致美國長期利率顯著上升。美國長期利率上升以及由此可能導(dǎo)致的美元升值，將會同時讓黃金價格與原油價格承壓。近期，美國10年期國債收益率已經(jīng)突破4.5%，30年期國債收益率已經(jīng)突破5.0%，頗有大風(fēng)起于青萍之末的跡象。

那么，未來一段時間內(nèi)，全球黃金價格與原油價格走勢將會何去何從呢？

筆者認為，全球黃金價格可能會圍繞當(dāng)前價格（每盎司4500美元左右）呈現(xiàn)雙向波動，短期內(nèi)很難出現(xiàn)價格大幅上升或下跌。一方面，近期特朗普訪華意味著中美雙邊關(guān)系出現(xiàn)階段性改善，國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境短期內(nèi)惡化的概率較低；另一方面，如前所述，美以伊沖突大概率仍將維持當(dāng)前打打停停的態(tài)勢。

全球原油價格后續(xù)走勢則有兩種可能性。一是如果美伊達成協(xié)議，美以伊沖突結(jié)束，全球油價有望回落至每桶90美元左右，但很難回到?jīng)_突前每桶60-70美元的水平了。這是因為戰(zhàn)爭損害了部分原油生產(chǎn)、加工與運輸設(shè)施，且各國戰(zhàn)略性石油儲備規(guī)模已經(jīng)顯著下降，需要補庫；二是美以伊沖突繼續(xù)持續(xù)，霍爾木茲海峽繼續(xù)停擺，那么全球油價可能上漲至每桶120美元以上，這對世界經(jīng)濟與金融市場的沖擊將會更加劇烈。

最后，黃金與原油的相對價格走勢是一個很有意思的視角。如圖2所示，在2022年7月至2026年2月期間，黃金相對于原油的價格迅速提升，金油比由15.9飆升至70.6，逼近2020年4月（新冠疫情爆發(fā)初期）72.1的峰值。但自美以伊沖突爆發(fā)以來，金油比到2026年4月已經(jīng)下降至39.2。不過，39.2依然是歷史上金油比的較高水平。如前所述，如果中美關(guān)系改善、美以伊沖突繼續(xù)打打停停，那么金油比可能會繼續(xù)下行，也即黃金相對于原油的價格可能繼續(xù)下調(diào)至30左右。