珈凱生物上會：境內外毛利率懸殊，研發人員數量數不清？

維琪科技過會后，北交所又迎來一家化妝品原材企業闖關。

5月22日，上海珈凱生物股份有限公司（以下簡稱“珈凱生物”）將迎來上會審核。這家手握珀萊雅（603605.SH）、華熙生物（688363.SH）、水羊股份（300740.SZ）等一眾頭部客戶的化妝品功效原料企業，頭頂“行業前五”光環沖刺上市，卻深陷多重爭議。

公司盈利結構失衡，境內毛利率常年穩居70%高位，境外毛利率僅40%左右；下游客戶入股，華熙朗亞、水羊股份既是客戶又是股東，交易公允性遭到質疑。

銀莕財經還梳理發現，招股書“矛盾”頻出：公司宣稱研發人員數量上升，年報卻顯示人數連續三年遞減；公司產能利用率嚴重不足，部分年份甚至不足50%，卻擬募資3.1億元新建產能，產能過剩風險高懸。

01

境外毛利率遠低于境內

珈凱生物主營化妝品功效原料的研發、生產及銷售，公司生產的原料全面覆蓋舒緩、祛斑美白、保濕、修護、抗皺以及控油、祛痘等領域，被廣泛用于護膚類、面膜類以及洗護類化妝品等終端產品。下游客戶覆蓋“珀萊雅”、“福瑞達（600223.SH）”、“水羊股份”、“歐詩漫”、“華熙生物”等知名化妝品品牌及集團公司。

根據中國香料香精化妝品工業協會2025年8月出具的《2025市場地位聲明》，珈凱生物在中國化妝品功效原料市場位居前五名。

2022-2025年，珈凱生物分別實現營收1.83億元、2.18億元、2.42億元和2.63億元，實現歸母凈利潤5450.66萬元、4751.92萬元、5694.12萬元和6626.93萬元。

從增速來看，最近三年，公司營收增速分別為19.13%、11.01%和8.68%，歸母凈利潤增速分別為-12.82%、19.83%和16.38%，速度明顯放緩。

珈凱生物境外銷售地區主要為歐洲、亞洲地區，2023-2025年，公司境外銷售收入金額分別為4219.91萬元、4138.70萬元及5738.15萬元，占比分別為19.41%、17.10%及21.85%。

與收入同步波動的，是境外銷售的毛利率。2023-2025年，公司境外毛利率分別為34.64%、33.90%和42.14%。值得注意的是，境外毛利率還顯著低于境內毛利率。同期，公司境內毛利率分別高達70.70%、69.74%和70.10%，幾乎是境外毛利率的兩倍。受境外低毛利率影響，公司綜合毛利率分別為63.69%、63.09%和63.99%。

（珈凱生物按銷售區域劃分的毛利率情況，圖源：公司招股書，下同

對于境內客戶毛利率高于境外客戶，珈凱生物解釋稱：“境內客戶以銷售綠色天然原料產品為主，毛利率高于以銷售合成產品為主的境外客戶。”以及“境內客戶以終端客戶為主，而境外客戶以貿易商及簽約經銷商為主。公司通常給予貿易商、簽約經銷商一定的利潤空間，銷售價格相對低于終端客戶。”

（按產品分類的毛利率情況）

對比同行，2025年，科思股份（300856.SZ）的境外毛利率為30.11%，高于境內毛利率的27.78%；維琪科技境外毛利率為84.19%，同樣高于境內的66.97%。華熙生物（688363.SH）境外毛利率為66.71%，境內毛利率為71.29%，境外毛利率雖略低于境內，但差距僅不到5個百分點。

02

依賴少數供應商

招股書顯示，2023-2025年，珈凱生物向前五大供應商的采購額分別為4119.45萬元、3807.81萬元和3547.96萬元，占采購總額的比例分別為62.65%、61.57%和51.33%，采購集中度高，且高于同行業可比公司平均值。

值得注意的是，珈凱生物的主要供應商多數存在實繳資本為0或實繳金額較低、參保人數較少等情況。比如，山東眾德新能源科技有限公司、杰熙通商（上海）貿易有限公司、上海為眾塑料科技有限公司、上海化鵬醫藥科技有限公司、綺玥（上海）生物科技有限公司、安徽順利生物有限公司存在注冊資本/實收資本較小，參保人數較少的情況。

對此，公司在問詢回復函中解釋稱：“因成本控制、員工社保繳納意愿較低等因素的影響存在注冊資本未繳足、參保人數較少的情況。供應商市場競爭充分，但規模整體偏小，生產能力突出的龍頭企業較少，符合所處行業的生產經營特點。”

同時，珈凱生物化學合成類產品由合格供應商按公司的技術標準及品質要求進行代工生產，代工產品收入分別為5673.48萬元、6577.38萬元、6521.54萬元。

03

下游客戶來入股

股權架構方面，田軍、王吉超、蘇文才直接和間接合計持有公司56.9574%的股份，作為嘉興盛央的實際控制人，并分別作為嘉興珈上、嘉興珈北和嘉興珈廣的執行事務合伙人，合計能夠控制公司75.1495%的股份表決權，為珈凱生物的控股股東和實際控制人。其中，田軍任公司董事長兼總經理，王吉超任公司副董事長、副總經理、董事會秘書，蘇文才任公司董事。

2021年10月和2022年8月，華熙朗亞、水羊股份通過參與珈凱有限（珈凱生物前身）增資、股權轉讓成為公司股東，目前分別持有公司3.66%、1.52%的股份。其中，北京華熙匯投資本管理有限公司持有華熙朗亞33.50%的合伙份額，其實際控制人是趙燕，趙燕同時是華熙生物的實際控制人。

報告期內，珈凱生物向華熙生物、水羊股份銷售綠色天然原料等產品，2022年水羊股份曾為公司前五大客戶。2023-2025年，公司向華熙生物進行關聯銷售的金額分別為524.21萬元、711.23萬元和307.48萬元，占營收的比重分別為2.41%、2.93%和1.17%；與水羊股份的關聯銷售金額分別為471.69萬元、337.12萬元和322.68萬元，占營收的比重分別為2.17%、1.39%和1.23%。

值得注意的是，北交所要求公司“說明華熙朗亞、水羊股份入股發行人的背景，入股價格定價依據及公允性”。

回復函顯示，2021年10月，華熙朗亞、水羊股份增資入股的價格分別為59.01元/注冊資本，公司估值為6.5億元。2022年8月，增加到了98.62元/注冊資本，公司估值也增加至12億元，一年時間幾乎翻了一番。

而在2022年7月，水羊股份還以88.76元/注冊資本受讓了嘉興珈上持有的共計6.084萬元注冊資本。對于本次股權轉讓價格略低于相近時間增資價格的原因，公司解釋稱：“系股權轉讓約定的義務回購主體數量少于增資的義務回購主體，轉讓價格經雙方協商一致后確定，具有合理性。”

此后，2024年1月嘉興金彩等四位外部投資者又以48.5元/股增資。公司對此解釋稱：“2024年四位外部投資者入股價格為公司完成股份制改制后的稀釋價格，如換算為股改前股本口徑，則增資價格為153.67元/注冊資本，因此實質上并不低于2022年增資價格，以估值來計算，2022年增資時公司估值為12億元，2024年增資時公司估值為19.4億元。”

問詢函還顯示，除珈凱生物以外，水羊股份以及北京華熙匯投資本管理有限公司還參股了多家化妝品產業鏈中其他公司的股權。

04

研發人員持續減少

北交所對IPO企業的創新性有硬性要求，珈凱生物在招股書中多次強調技術優勢。

2023-2025年，公司研發費用分別為1838.05萬元、1913.56萬元和1936.47萬元，金額有所增長，公司稱“主要因公司重視核心技術的積累和新產品的開發，為了保持技術領先優勢，公司持續加大對研發的投入，公司研發人員數量呈上升趨勢。”

然而，從公司披露的年報來看，2023-2025年，公司研發人員數量則分別為34人、32人和31人，研發人員占比分別為17.71%、16.58%和15.66%。不論是數量還是占比，均呈下降趨勢，與其“研發人員數量呈上升趨勢”的敘述明顯背離。

同期，公司研發費用率分別為8.45%、7.89%和7.37%，也呈下滑態勢，且低于同行均值的10.97%、11.38%和8.75%。

（研發費用率比較情況）

對比來看，珈凱生物在銷售費用上更加“舍得”。2023-2025年，公司銷售費用分別為3662.88萬元、3672.80萬元和4233.93萬元，銷售費用率分別為16.84%、15.15%和16.12%，較研發多出近一倍。

此次IPO，珈凱生物擬募資3.10億元，全部用于年產50噸功能性植物提取物項目。

但從目前的產能利用率來看，新增產能消化存疑。2023-2025年，公司綠色天然原料產品的產能分別為415噸、500噸和500噸，產能利用率分別為61.19%、49.87%和68.34%；生物發酵產品產能利用率更是低至19.32%、25.33%和22.45%。

（產能利用率情況）

并且，2023-2025年，公司的存貨賬面價值分別為2204.27萬元、1735.77萬元和1698.22萬元，占各期末流動資產比例分別為20.18%、11.78%及8.84%。

北交所的兩輪問詢都對公司募投項目的合理性提出質疑，要求公司說明“本次募投擬新增產能是否能夠有效消化，是否存在產能過剩風險。”

值得一提的是，2023年和2025年，公司分別分紅2500萬元和3077.49萬元，累計分紅5577.49萬元，占2023-2025年公司實現的凈利潤的比例為32.67%。且公司2023-2025年的資產負債率也在逐年下降，分別為28.05%、12.86%和10.18%，此次珈凱生物募資規模的合理性也存疑。