一心賣車的蔚來，終于被看懂了

定焦One（dingjiaoone）原創

作者 | 陳頤

編輯 | 方展博

中國資本市場對新能源汽車的態度，最近一年發生了轉變。

具身智能、飛行汽車、人形機器人的新故事，并沒有真正撐住新勢力們的估值。連小米都從明星股一路下滑。反而是沒換新故事的公司，被資本市場重新估值了。

2026年開年至今，蔚來美股漲超15%，港股漲近15%。同期標普500漲6.98%，恒生科技指數跌了8.18%。蔚來的港股市值重回千億，穩定在1100億到1300億港元的區間。

當同行都在給自己貼“AI公司”的標簽，資本為什么反而看好一心造車的蔚來？

蔚來創始人、董事長、CEO李斌在今年4月的一次媒體群訪中，被問到汽車公司是否應該切入具身機器人。他的回答是，“長期來講，汽車公司做具身機器人是很自然的延展……但蔚來公司總的戰略還是先把自己的事情做好。”

這句話聽起來像是在講壓力，但在資本市場看來，這恰恰是市場需要的：一家公司愿意把注意力放回主業，用銷量、毛利、現金流來回答問題，而不是用下一個十年的故事來管理預期。

眼下，蔚來的一季度財報即將發布，但二級市場已經先于財報給出了判斷，5月13日和14日，蔚來美股和港股開盤都大幅上漲超過7%。近三個月，蔚來港股和美股的股價都上漲了30%。

不過，目前的反彈不是終點。即便股價回到現在的位置，對比兩三年前，蔚來的市值依然處在歷史低位。前一階段的上漲，更多是情緒上的修復；后面的上漲，就得靠基本面了。今天的蔚來，組織能力和體系競爭力都已經明顯強于三年前，但市值還沒跟上。經營和估值之間的錯位，往往是重估開始提速的信號。

過去，換電、服務、芯片和操作系統自研，更多被視為成本；現在，這些投入開始轉化為更穩定的銷量、更高的毛利和更強的用戶黏性，資本市場正在重新評估它們的價值。隨著蔚來公司整體業務基本面持續向好，當前的修復動作僅是一個開始。對于長期主義者而言，蔚來在全棧技術研發、能源基礎設施布局所構建的核心壁壘，正賦予它更大的增長彈性與估值想象空間。

01.開始算賬的李斌

資本市場過去看蔚來，常常陷入一種矛盾。

一方面，這家公司在用戶、服務、技術、長期投入上做的確實比其他車企多；另一方面，這些投入又讓它背上了“太重、太燒錢”的誤解。

資本市場最終關心的是這些投入能不能體現在經營層面。而蔚來過去做的事還沒有走到被財務報表驗證的那一步。

轉折發生在2025年初。

彼時，蔚來處在一輪輿論風暴：交付承壓，財報不及預期。媒體把那段時間形容為“堪比2019年的至暗時刻”。就在這個時候，李斌在一季度財報會上提出“四季度實現盈利”的目標。他后來自己說，當時相信這一點的人可能還不到1%。

外界不相信蔚來能在一年內同時做到兩件事：繼續維持高端品牌和長期投入，又把費用、成本控制住

蔚來的變化，是從公司內部重新算細賬開始的。這個過程發生在三個層面。

第一層，是經營理念變了。

一次內部匯報會上，一位負責人依然在用“價值觀驅動”的方式講規劃，李斌打斷說：“不要用價值觀掩蓋經營問題，每一分錢投入都要聽到回響。”他把問題拉回了經營本身。

這句話隨后在蔚來內部傳開了，這家公司開始從很多細處動刀

第二層，是李斌管得更細了。

李斌開始直管供應鏈，親自參與關鍵零部件的價格和方案討論，把過去容易被忽略的“小錢”重新攤開來看。他在內部反復講“百萬倍成本思維”：如果一臺車上某個零件貴出100元，放到百萬臺規模里，就是1個億。

第三層，是蔚來更懂市場了。李斌說，“沒人付錢的事別搞”。

這一步很重要。蔚來過去的問題，并不是不懂用戶，而是有時太相信自己對用戶的理解。

2022年到2024年，蔚來推出過一批二代車型，但市場反饋沒有達到預期。后來復盤時，一些問題被擺上臺面：有的車尺寸夾在中間，中國用戶嫌小，歐洲用戶又嫌大；有的車空間感和豪華感不夠強；還有一些家庭用戶一眼就能理解的配置，在設計和工程體系里卻曾被認為“不夠高級”。

這其實是很多高端品牌都會遇到的問題：公司講審美、調性和理念，用戶真正掏錢時，看的可能是空間、舒適度、常用功能是不是順手。

全新ES8立項后，蔚來做了超過兩萬個用戶樣本調研。調研結果讓團隊意識到，高端用戶當然在意科技，但在中國高端SUV市場，“豪華”并不是一個單一概念。有人要外觀氣場，有人要車內空間，有人要商務接待的體面，有人要家庭出行的便利，也有人會在儲物、隱私、收納這些細節上投入很多心思。

所以后來能看到一些明顯的變化。ES9的內飾加入了更偏中式豪華的設計元素，全新ES8也保留了大量實體按鍵。按蔚來過去的設計邏輯，這些可能會被砍掉的。“現在李斌會說‘行’，但請做得美一點。”一位項目負責人說。

蔚來不是完全放棄原來的設計審美，而是開始承認，用戶能不能一眼理解、能不能順手使用，同樣是高端產品力的一部分。

這三層變化最后要接受市場檢驗。4月24日北京車展上，李斌宣布，樂道L90截至4月3日完成第5萬臺交付，穩居30萬級大型SUV銷冠；2026年4月，蔚來全新ES8零售銷量為13020臺，在大型SUV級別以及40萬元以上市場連續五個月斬獲銷量冠軍。更關鍵的是，2025年第四季度，蔚來實現成立以來首次季度盈利。

這意味著，蔚來在銷量、均價、毛利、利潤這條鏈路上跑通了。

02.攢了十年的家底

如果只說“李斌學會算賬”，其實還沒有說到資本市場重估蔚來的核心原因。

中國汽車行業從來不缺會降本的公司。價格戰打到今天，幾乎所有車企都在卷成本、卷供應鏈、卷效率。問題是，如果所有人都用同一種方式降本，最后行業利潤率大概率一起往下走。2025年，中國汽車行業利潤率只有4.1%；2026年1-2月進一步降至2.9%。今天的車市不是賣不動，而是賺錢越來越難。

所以關注蔚來，要看它在砍費用的同時，有沒有能力把車賣到更好的價格、做出更好的毛利。只有產品結構和單車毛利一起改善，公司才能進入正循環。

從公開信息看，全新ES8的整車毛利率超過20%。2025年三季度，蔚來綜合毛利率達到13.9%，整車毛利率為14.7%；到四季度，整車毛利率進一步提升至18.1%，整體毛利率達到17.5%。這些數字說明，蔚來并不是單純靠降價換銷量，而是在高端純電大車市場里，把規模和毛利同時做出來了。

為什么蔚來過去做不到的，現在能做到了？

答案在它過去十年那些最有爭議的投入里。

換電是第一個例子

2018到2022年那幾年，換電是蔚來最受質疑的項目。建設成本高，運營重，回報周期也長。

但汽車行業有些投入，不能只看當下的現金流。它更像是在修路。路剛修時，車少，維護成本高；一旦車規模起來了，通行效率馬上上來，也會變成用戶選擇你的理由。

蔚來的補能體系正在接近這個階段。過去十一年，蔚來在充換電領域的累計投入超過180億元，全國建成超過8,860座站，并在2026年初實現了一億次換電。

換電的價值，恰好在大車市場里被放大了。

過去幾年，增程在大SUV市場里很強，原因并不復雜：車大、電池貴、用戶又擔心純電出遠門不方便。很多家庭買大車，最怕的是節假日出遠門時，全家人在服務區排隊等充電。增程解決的正是這種心理壓力。

但現在情況變了。全國公共充電樁數量已經超過500萬根，高速服務區充電樁覆蓋率超過90%。純電的補能體驗，在很多場景下已經接近、甚至超過加油。

銷量結構已經給出信號。2025年9月，純電大三排SUV月銷量首次同時超過增程、插混和燃油同類車型；到11月，只有純電繼續增長，增程、插混和燃油都出現不同程度地下滑。增程跌了4.3%，插混跌了2.8%，燃油跌了22%。

這時候再看蔚來的換電，邏輯就不一樣了。對用戶來說，它減少的是購買純電大車時的顧慮；對公司來說，當銷量上來，這張網能攤薄成本、提高用戶黏性。而對資本市場來說，過去那180億投入從“沉沒成本”變成了競爭對手短期內無法復制的護城河

和換電一樣，蔚來在芯片上的投入起初也不被理解。

2025年，蔚來ET9上量產了神璣NX9031。按照公開資料，這是一顆面向高階智駕場景的5nm車規級芯片。

神璣NX9031從2019年開始研發，那是蔚來現金最緊張的時候，李斌在一次產品決策會上拍板自研芯片。

當時外界有疑惑：公司還沒完全站穩，為什么還要做這么重的事？但站在今天看，它已經是蔚來產品體系的一部分。神璣NX9031可替代4顆英偉達OrinX，并帶來單車萬元級別的成本改善。更重要的是，自研芯片一旦量產跑通，蔚來可以按自己的節奏定義下一代產品，不需要跟著供應商走，把主動權掌握在自己手里。

這一點在資本市場看來很關鍵。當一家車企的核心技術棧是自己的，它的毛利結構、產品迭代節奏、長期成本曲線都是可控的，而不是被英偉達、被電池公司、被Tier 1供應商綁住。

線控轉向也是一個典型例子。

早在2019年，蔚來就做過取消機械轉向柱的ES8改裝車測試，但這個方向后來停了，直到ET9項目推進后才重新啟動。

這里面最難的并不只是技術，而是法規和安全驗證。線控轉向直接關系安全，沒有足夠測試數據，不能量產上路；但如果不能量產，又很難積累真實道路數據。

蔚來花了5個月，做了幾十項比肩航空標準的測試報告，反復向法規評審組強調，“行業需要一臺敢于探路的樣板車”，才把這套量產級高階線控轉向系統推到可交付階段。

把這些能力放在一起看，可以得出一個結論：蔚來過去十年曾被質疑的投入，開始按“資產”被重新計價，這是資本市場重估蔚來的真正原因。爆款可以在一兩年內做出來，但補能網絡、芯片、操作系統、服務體系和高端用戶認知，很難在同樣時間里補齊。

03.2026年，蔚來必須繼續證明自己

蔚來已經實現季度盈利，全新ES8和樂道L90也跑出了成績，但這只是第一道坎。

汽車行業最殘酷的地方在于，新車周期越來越短，用戶注意力越來越難維持。一次成功可能是偶然，資本市場要確認這種成功能不能被復制，復制的過程中能不能不犧牲毛利和現金流

2026年，是蔚來必須交卷的一年，因為外部的行業窗口、內部的產品矩陣、底層的盈利模式，三個節點同時到來。

第一層機會來自行業窗口。

大五座SUV，是下一個還沒被打開的市場。去年，樂道L90和全新ES8已經把大三排SUV的純電滲透率推高了。乘聯會數據顯示，今年3月，大三排SUV的純電滲透率已達到37.43%；相比之下，5米以上大五座SUV 2025年的純電滲透率約為6.44%，明顯低于大三排。

這說明，用戶不是不買純電大車，而是要看有沒有足夠合適的產品。

再看看蔚來手里有什么牌，這是它第二層機會。

5月15日，樂道L80將正式上市，整車購買預售價從24.58萬元起；如果選擇電池租用方案，預售價則從15.98萬元起。從目前的預售情況看，L80表現好于去年L90同期。

5月27日，蔚來ES9也將上市并交付，采用BaaS方案后的起售價為42萬元，主要進入問界M9、理想L9所在的50萬級旗艦SUV市場。之后還有蔚來ES8五座版補位。

到下半年，蔚來會同時有五款純電大車在售：全新ES8、ES8五座版、ES9、樂道L90、樂道L80。價格帶從24萬一路拉到50萬以上。行業窗口打開時，蔚來手里的牌正好覆蓋全場。

第三層機會，是盈利模型本身的轉變。

2026年，蔚來給出的目標是，銷量同比增長40%到50%，大致對應45萬到58萬臺；換電網絡新增1000座，繼續朝著2030年建成萬座級換電網絡的方向推進；財務上，公司爭取全年盈利。李斌還提出，下一個100萬臺爭取在17到18個月內完成。

蔚來用了11年走到第一個100萬臺，前面大量時間在搭系統、建網絡、磨產品，大部分是固定成本，所以，過去銷量不夠大時，蔚來財務壓力最大。

但如果第二個100萬臺能在一年半左右完成，盈利模型就變了：單車的固定成本會迅速下降，過去那些被視為“重資產”的投入，會變成提升毛利的杠桿。

所以，接下來幾個季度，資本市場要看這種改善能不能持續。今年一季度財報，就是第一份答卷。

04.結語

蔚來最受誤解的地方，是它做了太多“短期不討好”的事：自建能源網絡，自研芯片，自研操作系統，堅持服務體系，打磨高端品牌。

這些事，用戶一水地說好，但資本市場，卻在很長一段時間里，游移不定。

這不難理解，用戶在意的是體驗。資本市場“左右橫跳”，是因為他們在計算每一臺車的邊際成本、毛利率以及盈虧平衡點的具體日期。

好在，這些“短期不討好”如今已經開始被資本市場逐漸接受：全新ES8、樂道L90帶來的公司整體毛利的實質性改善，讓外界看到這些前瞻性投入不只是成本，而是實實在在的壁壘和利潤。

接下來，蔚來要做的，是繼續夯實自建能源網絡，自研芯片，自研操作系統等一系列在汽車行業里不可復制的差異化。要知道，這種差異化帶來的不可替代性，正是資本估值空間想象力最豐富的地方。

*題圖及文中配圖來源于蔚來官方微博。