鑫華半導(dǎo)體IPO：“硅王”朱共山離場(chǎng)， 62歲技術(shù)元老退守副董

文/瑞財(cái)經(jīng) 孫肅博

一家打破海外巨頭壟斷、在國(guó)內(nèi)電子級(jí)多晶硅市場(chǎng)占據(jù)半壁江山的半導(dǎo)體材料龍頭，通往IPO的路徑，卻硬生生拖了四年。

近日，江蘇鑫華半導(dǎo)體科技股份有限公司（以下稱“鑫華半導(dǎo)體”）科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)正式獲受理。

早在2022年4月，鑫華半導(dǎo)體就啟動(dòng)了上市輔導(dǎo)備案。彼時(shí)，公司第一大股東為協(xié)鑫科技（3800.HK）全資附屬公司中能硅業(yè)。背靠“硅王”朱共山的協(xié)鑫系，加上國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金的加持，公司一度被視為沖刺科創(chuàng)板的種子選手。

然而，自這次輔導(dǎo)備案之后，鑫華半導(dǎo)體的上市進(jìn)程便陷入沉寂，再無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。直至2024年10月，才再次傳來輔導(dǎo)備案的消息。

截至此次遞表前，鑫華半導(dǎo)體無(wú)控股股東及實(shí)際控制人，第一大股東已由中能硅業(yè)變?yōu)楹戏蕠?guó)材叁號(hào)。

但從另一組數(shù)據(jù)看，中能硅業(yè)與鑫華半導(dǎo)體的交易往來并未完全切斷。2022年至2025年前三季度，中能硅業(yè)及其關(guān)聯(lián)方始終是鑫華半導(dǎo)體第一大供應(yīng)商，近四年關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額合計(jì)達(dá)9.67億元。

01

協(xié)鑫系變現(xiàn)近15億清倉(cāng)

曾有7700萬(wàn)元資金拆借

2015年12月，鑫華半導(dǎo)體由中能硅業(yè)與國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（以下稱“集成電路基金”）共同出資設(shè)立。中能硅業(yè)以實(shí)物方式注資5.2億元，占注冊(cè)資本50.98%；集成電路基金以貨幣出資5億元，占49.02%。

背靠協(xié)鑫成熟的多晶硅產(chǎn)業(yè)鏈，疊加國(guó)字號(hào)投資基金的資本加持，鑫華半導(dǎo)體從一出生便帶著“高規(guī)格”的基因。

十年間，鑫華半導(dǎo)體建成了5,000噸/年的大規(guī)模產(chǎn)線，成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)領(lǐng)先的電子級(jí)多晶硅生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋12英寸至小尺寸硅片及硅部件的全規(guī)格應(yīng)用，逐步成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)領(lǐng)先的電子級(jí)多晶硅生產(chǎn)企業(yè)。

2023年3月，公司完成了一筆10億元規(guī)模的B輪融資，引入了中建新材料基金、中車轉(zhuǎn)型升級(jí)基金、浦東科創(chuàng)等多路資本，投后估值近80億元。一時(shí)間，鑫華半導(dǎo)體被市場(chǎng)視為沖刺科創(chuàng)板的"種子選手"。

然而，誰(shuí)也沒料到，這枚種子在臨近破土的前夜，遭遇了一場(chǎng)徹底的“換土”。

2025年9月，就在鑫華半導(dǎo)體IPO申報(bào)材料緊鑼密鼓籌備之際，中能硅業(yè)與合肥國(guó)材叁號(hào)簽下了一紙轉(zhuǎn)讓協(xié)議——將其持有的鑫華半導(dǎo)體全部24.55%股權(quán)，以14.72億元的對(duì)價(jià)悉數(shù)出售。交易完成交割后，協(xié)鑫系由此從鑫華半導(dǎo)體股東名冊(cè)中完全消失。

此時(shí)，距離中能硅業(yè)與協(xié)鑫科技董事長(zhǎng)朱共山在2025年3月公開喊出“鑫華半導(dǎo)體爭(zhēng)取年內(nèi)進(jìn)入資本市場(chǎng)”，僅過去不到半年。

一場(chǎng)驟然發(fā)生的清倉(cāng)，令外界錯(cuò)愕。

而迫使協(xié)鑫系“揮淚”賣子的，是自身深陷的財(cái)務(wù)泥潭。財(cái)報(bào)顯示，2023年協(xié)鑫科技凈利潤(rùn)同比下滑84.34%至25.1億元；進(jìn)入2024年，硅料價(jià)格從年初約7萬(wàn)元/噸一路跌至4萬(wàn)元/噸，跌破絕大多數(shù)企業(yè)的現(xiàn)金成本線，協(xié)鑫科技當(dāng)年虧損47.5億元；2025年，協(xié)鑫科技營(yíng)收同比下降4.46%至144.25億元，歸母凈利潤(rùn)續(xù)虧28.68億元。兩年時(shí)間，累計(jì)虧損逾76億元。

據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，公司存在與原間接股東協(xié)鑫集團(tuán)及其相關(guān)方拆借資金的情形，金額合計(jì)7700萬(wàn)元。

其中，7300萬(wàn)元的最終使用方為協(xié)鑫集團(tuán)，用于償還自身債務(wù)。另外400萬(wàn)元的使用方為協(xié)鑫集團(tuán)旗下金山橋，用于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。截至報(bào)告期末，上述拆借的本金及利息均已結(jié)清，利息金額合計(jì)315.95萬(wàn)元，計(jì)息參考同期LPR。

此外，協(xié)鑫系關(guān)聯(lián)方還曾為鑫華半導(dǎo)體的數(shù)億元銀團(tuán)貸款“站臺(tái)”。2017年，中能硅業(yè)及其關(guān)聯(lián)方以名下土地及房產(chǎn)為鑫華半導(dǎo)體9億元的銀團(tuán)貸款提供了關(guān)鍵的抵押擔(dān)保。

對(duì)于上述內(nèi)控不規(guī)范的情形，鑫華半導(dǎo)體在招股書中稱，“公司已專項(xiàng)整改，并為此建立了嚴(yán)格的防關(guān)聯(lián)資金拆借的內(nèi)控制度”。

02

協(xié)鑫系是最大供應(yīng)商

關(guān)聯(lián)采購(gòu)占比走低

盡管股權(quán)層面清倉(cāng)，協(xié)鑫系與鑫華半導(dǎo)體之間還有未斬?cái)嗟慕灰啄殠А?/p>

《預(yù)審IPO》穿透招股書發(fā)現(xiàn)，中能硅業(yè)始終是鑫華半導(dǎo)體最大的供應(yīng)商。2022年至2025年前三季度（以下稱“報(bào)告期”），鑫華半導(dǎo)體向中能硅業(yè)及其關(guān)聯(lián)方購(gòu)買商品及接受勞務(wù)的金額分別為4.58億元、2.09億元、1.60億元、1.40億元，近四年關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額合計(jì)高達(dá)9.67億元。

拆解關(guān)聯(lián)采購(gòu)的構(gòu)成，主要集中于電力、公用介質(zhì)和三氯氫硅等核心生產(chǎn)資源。

據(jù)招股書披露，鑫華半導(dǎo)體徐州產(chǎn)線在建廠之初，承接了中能硅業(yè)的實(shí)物產(chǎn)線資產(chǎn)，其配套的原始電力設(shè)計(jì)方案和電力設(shè)施已固定。因此，徐州產(chǎn)線至今仍有部分電力通過中能硅業(yè)采購(gòu)。

在原材料端，中能硅業(yè)早期還是鑫華半導(dǎo)體核心原料三氯氫硅的主力供應(yīng)商。直至2022年底，鑫華半導(dǎo)體徐州產(chǎn)線的自建三氯氫硅生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，雙方關(guān)于三氯氫硅的關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額及占比才大幅下降。

縱向來看，報(bào)告期各期，關(guān)聯(lián)采購(gòu)占營(yíng)業(yè)成本的比重分別為47.21%、26.17%、18.62%和13.89%。占比雖呈逐年收縮之勢(shì)。

值得關(guān)注的是，報(bào)告期內(nèi)，包括中能硅業(yè)在內(nèi)，鑫華半導(dǎo)體向前五名供應(yīng)商采購(gòu)的金額占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別高達(dá)92.86%、79.56%、78.59%、76.78%。其中除了中能硅業(yè)，集成電路基金控股公司的全資子公司凱圣氟化學(xué)也是公司關(guān)聯(lián)方。

報(bào)告期各期，鑫華半導(dǎo)體的關(guān)聯(lián)銷售金額分別為2,913.7萬(wàn)元、1.33億元、1.98億元和1.89億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例合計(jì)分別為15.23%、36.44%、39.78%和37.71%，主要是滬硅產(chǎn)業(yè)(688126.SH)、TCL中環(huán)(002129.SZ)及其下屬公司銷售電子級(jí)多晶硅。

其中，滬硅產(chǎn)業(yè)是鑫華半導(dǎo)體的股東，遞表前持股0.9%；而TCL中環(huán)與鑫華半導(dǎo)體之間另有關(guān)聯(lián)。

據(jù)《預(yù)審IPO》了解，鑫華半導(dǎo)體此次IPO的募投資項(xiàng)目“10,000 噸/年高純電子級(jí)多晶硅產(chǎn)業(yè)集群項(xiàng)目”及“1,500 噸/年超高純多晶硅項(xiàng)目”，由內(nèi)蒙古鑫華實(shí)施。

截至遞表前，內(nèi)蒙古鑫華由鑫華半導(dǎo)體持股60%，由天津硅石持有40%，而天津硅石是TCL中環(huán)的控股股東TCL科技的全資子公司。

鑫華半導(dǎo)體坦言，“10,000 噸/年高純電子級(jí)多晶硅產(chǎn)業(yè)集群項(xiàng)目”及“1,500 噸/年超高純多晶硅項(xiàng)目”投產(chǎn)后，TCL科技如果向內(nèi)蒙古鑫華采購(gòu)產(chǎn)品，則存在募集資金投資項(xiàng)目導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易增加的風(fēng)險(xiǎn)。

03

協(xié)鑫系老將掛職副董事長(zhǎng)

《預(yù)審IPO》注意到，中能硅業(yè)的接盤方合肥國(guó)材叁號(hào)，同樣來頭不小。

該合伙企業(yè)成立于2025年9月，由中國(guó)建材（3323.HK）、海螺水泥（600585.SH）、上峰水泥（000672.SZ）、合肥建投、蕪湖產(chǎn)投等共同出資，總認(rèn)繳出資額達(dá)14.76億元，系為收購(gòu)鑫華半導(dǎo)體股權(quán)而專門設(shè)立的投資主體。

遞表前，鑫華半導(dǎo)體無(wú)控股股東及實(shí)控人。合肥國(guó)材叁號(hào)作為第一大股東，與其一致行動(dòng)人中建材新材料基金持股比例合計(jì)為25.55%。

而隨著協(xié)鑫系與中建系的股權(quán)交割完成，鑫華半導(dǎo)體新任董事長(zhǎng)聶崴也火速就位。

招股書披露，聶崴1981年3月出生，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位、經(jīng)濟(jì)師、政工師。2008年至2020年長(zhǎng)達(dá)十二年的時(shí)間里，他在中國(guó)建材先后歷任投資發(fā)展部總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理。2021年，他轉(zhuǎn)赴中國(guó)建材旗下的西南水泥，先后擔(dān)任黨委委員、紀(jì)委書記、黨委副書記、董事。2025年4月，聶崴就任中建材聯(lián)合投資有限公司（以下稱“中建材聯(lián)合投資”)副總經(jīng)理，僅五個(gè)月后便被派駐至鑫華半導(dǎo)體執(zhí)掌帥印。

在聶崴之前，有一個(gè)角色值得關(guān)注——鑫華半導(dǎo)體現(xiàn)任總經(jīng)理田新。

2024年8月，田新從蔣文武手中接任公司法定代表人。而彼時(shí)，正值協(xié)鑫系財(cái)務(wù)壓力持續(xù)惡化、但股權(quán)轉(zhuǎn)讓尚未浮出水面的微妙時(shí)刻。田新清華化學(xué)系出身，早年曾在化學(xué)工業(yè)部星火化工廠任職，后歷任協(xié)鑫系多家企業(yè)高管。2025年9月，隨著協(xié)鑫系的退出，田新從董事會(huì)出局。

而曾執(zhí)掌鑫華半導(dǎo)體多年的蔣文武，如今并未從鑫華半導(dǎo)體抽身，其仍擔(dān)任公司副董事長(zhǎng)一職。這也意味著協(xié)鑫系雖在股權(quán)層面全面退場(chǎng)，但仍在公司治理結(jié)構(gòu)中保留了一席之地。

值得關(guān)注的一點(diǎn)是，聶崴作為董事長(zhǎng)并未在鑫華半導(dǎo)體領(lǐng)取薪酬。而前任一把手蔣文武雖仍在公司領(lǐng)薪，但具體的薪酬并未披露。

目前，聶崴仍兼任中建材聯(lián)合投資副總經(jīng)理；而蔣文武除擔(dān)任鑫華半導(dǎo)體副董事長(zhǎng)外，還是江蘇協(xié)鑫循環(huán)科技有限公司董事。此前于2015年1月至2021年6月，蔣文武曾歷任協(xié)鑫科技多晶硅料事業(yè)部總裁、高級(jí)副總裁、執(zhí)行董事。

從年齡來看，蔣文武今年已62歲，到了法定退休的年紀(jì)。這意味著，其從核心崗位淡出，未必全然是股權(quán)清倉(cāng)的連鎖反應(yīng)——以技術(shù)元老身份站完鑫華半導(dǎo)體上市前的最后一班崗，或許是一種更接近現(xiàn)實(shí)的解釋。

報(bào)告期各期，鑫華半導(dǎo)體董、監(jiān)、高與核心技術(shù)人員薪酬總額分別為2,738.51萬(wàn)元、1,663.06萬(wàn)元、2,360.17萬(wàn)元、2,033.56萬(wàn)元，占各期利潤(rùn)總額的比例分別為19.12%、45.78%、37.90%、26.71%。

04

副產(chǎn)品制約利潤(rùn)

應(yīng)收賬款走高

招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，勾勒出一幅劇烈震蕩的盈利畫像。

報(bào)告期各期，鑫華半導(dǎo)體營(yíng)業(yè)收入分別為12.74億元、9.46億元、11.10億元、13.36億元，扣非歸母凈利潤(rùn)分別為1.41億元、3239.8萬(wàn)元、6400.78萬(wàn)元、1.18億元。

2023年，公司營(yíng)收同比下滑25.75%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比跌幅達(dá)76.98%。2024年?duì)I收有所回升，扣非歸母凈利潤(rùn)也同比增長(zhǎng)97.57%，但仍不及2022年的一半。

與凈利潤(rùn)同步波動(dòng)的，是公司的綜合毛利率。報(bào)告期各期，公司綜合毛利率分別為23.81%、15.63%、22.44%、24.56%。2023年毛利率較上年降逾8個(gè)百分點(diǎn)，2024年和2025年前三季度有所修復(fù)。

業(yè)績(jī)劇烈波動(dòng)的根源，藏在一個(gè)意外角色身上——光伏級(jí)多晶硅副產(chǎn)品。

鑫華半導(dǎo)體在招股書中解釋，生產(chǎn)電子級(jí)多晶硅過程中會(huì)產(chǎn)生副產(chǎn)品，可作為太陽(yáng)能級(jí)多晶硅銷售，計(jì)入其他業(yè)務(wù)收入。公司表示不會(huì)主動(dòng)拓展副產(chǎn)品銷售市場(chǎng)，主要由客戶主動(dòng)詢購(gòu)。

但就是這個(gè)“被動(dòng)存在”的副產(chǎn)品，在2022年光伏硅料價(jià)格處于歷史高位時(shí)，售價(jià)一度超過電子級(jí)多晶硅，貢獻(xiàn)了公司超過三成的毛利。受此推動(dòng)，公司其他業(yè)務(wù)毛利率在2022年高達(dá)36.91%。

2023年，太陽(yáng)能級(jí)多晶硅價(jià)格較2022年最大跌幅近80%，公司其他業(yè)務(wù)毛利率從36.91%驟降至2.80%，“躺賺”戛然而止。受此拖累，公司當(dāng)年扣非歸母凈利潤(rùn)斷崖式下跌。

2024年和2025年前三季度，其他業(yè)務(wù)毛利率小幅回升至5.99%和8.68%。

拆解鑫華半導(dǎo)體的收入結(jié)構(gòu)，公司產(chǎn)品類型高度聚焦，幾乎全部押注于電子級(jí)多晶硅。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為10.2億元、8.65億元、10.67億元、12.94億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為20.55%、16.84%、23.10%、25.08%。

其中，P級(jí)直拉用多晶硅是絕對(duì)的營(yíng)收支柱。該產(chǎn)品收入從2022年的7億元攀升至2025年前三季度的10.71億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例從68.6%一路升至82.78%。單一產(chǎn)品貢獻(xiàn)超八成營(yíng)收，意味著公司缺乏業(yè)績(jī)緩沖墊，一旦下游需求萎縮或產(chǎn)品價(jià)格下滑，營(yíng)收與盈利將直接承壓。

報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值從2022年末的8015.76萬(wàn)元激增至2025年9月末的3.72億元，三年間增長(zhǎng)逾3.6倍，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重從7.37%提升至17.55%。

同期，公司計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額也同步攀升。2022年末，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備僅為300.08萬(wàn)元；而到了2025年9月末，這一數(shù)字已飆升至9591.75萬(wàn)元，增幅逾17倍，占存貨賬面余額的比例高達(dá)20.49%。

伴隨營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)張的，是應(yīng)收賬款的走高。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.28億元、1.81億元、3.31億元、5.2億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例從2022年末的11.77%持續(xù)攀升至2025年9月末的24.5%。2025年前三季度末較2023年末，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值增長(zhǎng)了近兩倍。

同期，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為12.39次、6.03次、4.26次、4.12次，呈持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。回款速度逐年放緩，意味著公司在銷售端的議價(jià)能力和資金回籠效率均在走弱。

從營(yíng)收跌宕起伏、副產(chǎn)品制約利潤(rùn)，到存貨與應(yīng)收賬款雙高，鑫華半導(dǎo)體的財(cái)務(wù)畫像呈現(xiàn)出“高波動(dòng)、高集中、高減值”的復(fù)合特征。

沖刺IPO的同時(shí)，能否在產(chǎn)能擴(kuò)張與財(cái)務(wù)穩(wěn)健之間找到平衡點(diǎn)，是擺在這家國(guó)產(chǎn)電子級(jí)多晶硅龍頭面前最核心的待驗(yàn)命題。

附：鑫華半導(dǎo)體上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人：招商證券股份有限公司

審計(jì)機(jī)構(gòu)：畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

發(fā)行人律師：北京市競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所

評(píng)估機(jī)構(gòu)：上海東洲資產(chǎn)評(píng)估有限公司