長鷹硬科IPO：利潤翻倍靠原料行情，實控人鎖定期縮至12個月

5月14日，昆山長鷹硬質材料科技股份有限公司（下稱“長鷹硬科）將迎來北交所的上會審核。

這家成立于2003年的國家級專精特新“小巨人”企業，是國內第五大硬質合金生產商，產品被廣泛應用于裝備制造、消費電子、汽車制造、航空航天等領域。

銀莕財經注意到，早在2023年3月，公司曾申報上交所主板IPO，卻因不滿足新上市規則中的財務指標要求，于2024年6月黯然撤回申請。此番攜持續增長的營收和波動中上升的盈利轉戰北交所，新的異常信號卻大量浮現——經營現金流為負、向直接競爭對手采購核心原材料、募投項目延遲四年未動工、實控人背負巨額對賭協議等，都讓這場二次沖刺的前景顯得撲朔迷離。

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業績“狂飆”，經理人翻倍卻遭現金流“打臉”

據年報顯示，2021年至2024年，公司營收保持穩步增長，從7.10億元增至9.72億元；但盈利能力卻持續下滑，歸母凈利潤從0.93億元一路下滑至0.63億元，降幅32%；毛利率也從29.07%降至19.55%，呈現出典型的“增收不增利”特征。

（公司業績變動情況）

凈利下降的趨勢在2025年得到緩解，公司實現營收12.16億元，同比增長25.12%；歸母凈利潤1.25億元，同比暴增96.44%。進入2026年一季度，業績更是迎來“井噴”，單季營收5.62億元，同比增長163.61%；歸母凈利潤1.67億元，同比增長1303.93%，單季利潤超過去年全年利潤總和。

與利潤暴增形成鮮明對比的是，公司的經營活動現金流狀況卻在持續惡化。數據顯示，2023年至2025年，長鷹硬科經營活動產生的現金流量凈額分別為4150.16萬元、2304.71萬元和-3.06億元，2025年首次出現大額凈流出。2026年一季度，這一指標進一步惡化至-1.86億元，單季度凈流出達去年全年的60.78%。

對此，公司解釋稱，一是2025年為應對碳化鎢粉價格上漲，公司提前備貨導致存貨大幅增加；二是應收賬款規模持續擴大，2025年末應收賬款余額達到 3.01億元，占營業收入的比例達24.75%。

值得注意的是，長鷹硬科2025年以來的業績暴增，很大程度上并非來自核心技術和產品競爭力的提升，而是靠“囤貨”賺差價的結果。

2025年，國內碳化鎢粉價格經歷了一輪大幅上漲，全年累計漲幅達到204.66%，從年初的27.5萬元/噸一路飆升至年末的83.9萬元/噸。而長鷹硬科在 2024年末就儲備了大量低價原材料，當時公司存貨余額為2.48億元，其中原材料約為6700萬元，2025年隨著產品價格隨原材料上漲而提升，公司憑借低庫存成本獲得了超額利潤。

此類依賴原材料價格波動的盈利模式，其可持續性明顯存疑。進入今年5月，碳化鎢粉價格相比年初已經開始回落，從最高點的240萬元/噸降至180萬元/噸，與此同時，下游行業需求也出現疲軟跡象。這種結構性脆弱，正是北交所在第二輪問詢函中直指的“業績增長原因及可持續性”深層關切所在。

值得一提的是，分地區來看，長鷹硬科境外收入貢獻較高。2024年至2025年，公司境外主營業務收入分別為3.35億元和3.76億元，占比分別為36.18%和32.55%。但公司境外客戶數量多且分散，且以貿易商銷售為主，非終端客戶收入占比達到48.34%和44.31%，這給收入核查帶來了很大難度。北交所在問詢函中就要求公司按照國家和地區分布詳細說明境外收入構成，并提供充分的收入核查證據。

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從競爭對手買關鍵原料，行業排名還落后

在硬質合金產業鏈中，長鷹硬科處于一個非常尷尬的位置——作為中游生產商，公司既沒有上游鎢礦資源，也沒有下游終端品牌優勢，導致其在產業鏈中議價能力偏弱。最能體現這一點的，就是公司核心原材料碳化鎢粉主要向直接競爭對手采購。

招股書顯示，2023年至2025年，長鷹硬科向前五大原材料供應商的采購金額占總采購金額的比例分別為66.63%、74.12%和60.70%，供應商集中度居高不下。其中，廈門鎢業（600549.SH）連續三年位居第一大供應商，2025年公司向其采購金額達到2.22億元，占總采購額的19.38%；章源鎢業（002378.SZ）連續三年位居第二大供應商，2025年向其采購金額1.67億元，占比14.55%。

（2025年公司主要供應商情況）

廈門鎢業和章源鎢業不僅是長鷹硬科的供應商，更是其直接競爭對手。根據中國鎢業協會的統計數據，2025年國內硬質合金產量排名中，廈門鎢業位居第二，章源鎢業位居第四，長鷹硬科位居第五。也就是說，長鷹硬科每年要向排名比自己高的競爭對手采購超過一半的核心原材料。

這種又是供應商又是競對的微妙格局，構成了經營的天然脆弱性，一旦供應商出于戰略考慮收緊原料供應或調整定價策略，長鷹硬科的成本結構將被瞬間打破。

除了供應鏈問題，長鷹硬科的存貨管理也存在漏洞。北交所問詢函指出，公司庫存商品系統賬實不符，要求補充披露寄售模式下客戶消耗清單核對及盤點程序，說明是否存在滯銷或減值計提不足的情形。

截至2025年末，公司存貨賬面價值達5.97億元，占流動資產近39.16%，一旦碳化鎢粉價格轉向下行，高庫齡存貨將面臨顯著的跌價風險。

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募投項目躺平4年，研發項目主要是修樓

此次長鷹硬科沖刺北交所IPO，擬募集資金3.59億元，其中2.8億元將投入“年產1800噸高端硬質合金制品項目”，0.79億元用于研發中心建設項目。然而，這個被公司寄予厚望的核心募投項目，卻已經“躺平”了整整四年。

（募集資金運用情況，來源：招股書）

據了解，“年產1800噸高端硬質合金制品項目”早在2022年6月就完成了環評批復和備案等全部前期程序，原計劃作為公司2023年申報上交所主板IPO的募投項目。但2024年4月，長鷹硬科主動撤回了上交所IPO申請，該項目也隨之擱置。公司解釋稱，由于自有資金不足，導致項目未能持續推進。

對于一個已經完成所有前期手續的項目，擱置四年之久才重新啟動，其合理性自然遭到了交易所的質疑。北交所在問詢函中要求公司結合現有產能利用率、市場競爭格局和未來市場需求，說明新增產能的必要性、合理性以及消化措施。

長鷹硬科回復稱，報告期內公司硬質合金產能利用率分別為98.31%、93.55%和99.58%，整體處于較高水平，已接近產能上限，存在明確的擴產需求。同時，隨著下游裝備制造、新能源等行業的發展，市場對高端硬質合金產品的需求將持續增加，能夠為募投項目達產后的產能消化提供保障。

但數據顯示，2025年國內硬質合金市場需求增速僅為5.1%，而募投項目達產后將新增1800噸產能，較公司現有產能增長78.67%。在行業增速放緩的背景下，如此大規模的擴產，未來產能消化確實存在較大不確定性。

此外，根據公司闡述，“研發中心建設項目”將實現對現有研發部門的升級，引進高端行業及技術人才，形成行業及技術專家引領的多層次研發人員梯隊。尷尬的是，該項目資金運用卻是以建筑工程和硬件設備購買為主。

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實控人夫妻股份鎖定期縮短為12個月，對賭協議懸頂

從股權結構來看，長鷹硬科存在明顯的家族式特征。公司實際控制人為黃啟君、陳碧夫妻，黃啟君直接持有33.33%股份，通過長通投資、長盈投資、長富投資三個員工持股平臺控制12.69%股份，合計控制46.02%；陳碧直接持有19.00%，夫妻二人合計控制公司68.55%的股權。其中，黃啟君任公司董事長兼總經理，全面負責公司經營管理；陳碧任公司董事、副總經理兼營銷中心總監，負責公司全部銷售業務。

如果說“夫妻店”模式只是公司治理的潛在風險，那么實控人與投資機構之間的對賭條款，則更像是綁在二人身上的定時炸彈。

招股書顯示，2018年公司進行外部融資時，四名創始人（黃啟君、陳碧、陽鐵飛、戴新光）與工業母機基金、昆山高新創投、金利民等機構簽署了投資協議，約定若公司未能在2023年5月31日前實現上市，投資方有權要求創始人回購股權。

2024年6月，長鷹硬科撤回主板IPO申請，觸發了對賭條款。四名創始人以18.98元/股的價格回購了外部投資股東持有的3.53%股份，支付約5162.95萬元。

此外，截至招股書簽署日，工業母機基金、昆高新、金利民分別持有214.2857萬股、233.1607萬股、78.9474萬股長鷹硬科股份，對應的持股比例分別為2.78%、3.02%、1.02%，并仍存在與該公司四名創始人簽訂特殊權利條款的情形。其中的回購條款顯示，若長鷹硬科存在未能于2028年年底完成合格上市等情形，上述外部投資股東可選擇行使回購權。

若按2024年約定的回購價格18.98元/股測算，上述外部投資股東所持全部股份的回購所需金額分別為4067.14萬元、4425.39萬元、1498.42萬元，合計達9990.95萬元。

這意味著，一旦IPO闖關再度折戟，約定的回購義務將再次觸發，屆時實控人的資金騰挪能力能否覆蓋回購款，將成為二人的另一次大考。

需要注意的是，2021年下半年，長鷹硬科創始人兼第三大股東陽鐵飛因個人原因辭去該公司董事職務，長鷹硬科補選歐文輝為董事。同年，該公司創始人兼第四大股東戴新光因個人原因辭去監事職務。

在本次IPO的首輪審核問詢函中，北交所就要求長鷹硬科說明陽鐵飛、戴新光不再擔任公司董監高的原因，未認定為共同實控人、一致行動人是否合理、準確，是否存在規避監管的情形。公司給出的官方解釋是“治理優化及工作重心調整”。

值得一提的是，實控人夫妻在招股書中所承諾的股份鎖定期縮短為12個月，而前次申報上交所主板IPO時，實控人夫妻在招股書中所承諾的股份鎖定期為36個月。