從“等特朗普認慫”到“認命海峽打不開”——大宗商品定價邏輯正被徹底改寫

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作者 | 交易理想國

來源 | 交易理想國

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

01

TACO與NACHO——兩盤菜，兩種截然不同的定價

2026年上半年，兩個沒有關聯的俚語，悄悄占據了大宗商品交易員的屏幕。

第一個叫TACO。全稱Trump Always Chickens Out，特朗普總是慫。這里的邏輯是：極限施壓—市場恐慌—臨時退讓—反向抄底。過去幾年，這種套路反復上演，久而久之，交易者把特朗普的每次威脅都預設成了“必然回撤”的信號，路徑依賴深深刻進了盤面的定價肌肉里。

第二個比TACO更重要，叫NACHO。全稱Not A Chance Hormuz Opens，通俗翻譯是“霍爾木茲根本沒戲重開”。這不是墨西哥餐廳的菜單上新了，而是交易臺正在將長期封鎖的確定性，計入所有靠海運輸的大宗商品。市場心態已經從“等特朗普讓步來保全海峽通航”，切換到了對中長期供應緊張的被動接受，并在定價中提前打入溢價。

TACO交易的是“波動性回歸”。NACHO交易的是“結構性能源漲價”。兩者的轉折點，集中落在了最近一個月。

5月10日，美伊談判再起波瀾。伊朗正式回復美方提案，提出戰爭賠償、確認主權、30天內解除制裁等底線條件。特朗普在社交媒體上回應稱這份還盤“完全不可接受”。美方隨后拒絕提議，全面封鎖持續，海上對峙反復，超過20艘美軍艦艇參與對伊朗的海上封鎖。

5月11日，布倫特原油收于104.20美元/桶，WTI收于98.17美元/桶。油價從4月底的短暫回調重新回到上升通道，美伊沖突從“停火預期定價”切換到了“僵局常態化定價”。

與此形成鮮明對比的是，美股在5月11日當晚同步沖至歷史新高，標普500和納斯達克指數續刷紀錄。資金押注AI基礎設施資本開支周期的強勁勢頭，暫時無視了地緣沖突和能源成本的長期化。市場對“高通脹—加息—資產價格負反饋”這組古老鏈條，正在宣告階段性失效。

02

NACHO交易的核心方向：能源、航運和鋁的獨立定價

NACHO框架下，資金集中涌入了三條核心敘事。

第一條，發生在海上。

霍爾木茲封鎖已導致全球油運運力緊張，波斯灣內約93艘超大型油輪受制于進出限制。油運運價大幅波動，油運上市公司利潤隨之飆升。

2026年一季度，三大油運公司歸母凈利潤呈現歷史性高增。招商輪船一季度歸母凈利潤27.6億元，同比暴增219%，歸母凈利潤創歷史新高。中遠海能一季度歸母凈利潤21.7億元，同比大漲207%，創近五年新高。招商南油一季度凈利4.3億元，同比增長52%。資本的定價框架，已經拋棄了沖突結束即油價回落的短期修復思路，取而代之的是將運力成本系統性抬升、航線重構和能源物流重新布線視為“新基準”。

第二條主線，出在鋁上。

石油焦是生產電解鋁碳陽極的關鍵原料，霍爾木茲封鎖影響了全球約20%的石油焦供應。石油焦成本拉升直接推動鋁冶煉端成本結構上移，疊加全球電解鋁庫存低位、海外部分冶煉產能受限，鋁在有色金屬中率先走出獨立定價行情，被部分機構列為超配品種。

第三條，是東南亞高依賴進口經濟體面臨的財務瓶頸。

越南、泰國、韓國的石油庫存僅能維持1—2個月的正常消耗，屬于面臨最大缺口的經濟體。印度的庫存狀況同樣不樂觀。莫迪在5月10日公開向全國民眾喊話，呼吁重新采用部分疫情期間的節能措施——居家辦公、線上會議、減少不必要的旅行，甚至建議農民減少化肥用量、家庭壓縮食用油的消費配額。這是他自2月底以色列—伊朗沖突直接惡化以來，首次以國家領導人的身份直接向民眾發出公開“能源短缺預警”，背后的壓力可見一斑。

印度約60%的LNG進口經霍爾木茲運輸。原油每上漲10%，拖累本國經濟增長15個基點、推高通脹30個基點。疊加盧比匯價創下歷史新低，印度儲備銀行面臨穩匯率與穩增長的兩難。NACHO框架讓全球投資人重新審視新興市場能源安全問題，并加速資金向資源出口國和能源資產配置傾斜。

03

秘魯一把火，銅和白銀同時站上風口

如果說NACHO是能源的邏輯主線，那秘魯5月11日發布的能源危機緊急法令，是直接觸發商品暴漲的物理扳機。

秘魯政府正式簽署并通過第003-2026號能源危機緊急法令，有效期至2026年12月31日。核心是保障碳氫化合物（燃油、天然氣）供應穩定，礦山等高耗能工業用電受限。秘魯已不是第一次面臨能源供應鏈梗阻。3月1日，秘魯最重要的天然氣動脈卡米西亞管道破裂，全國天然氣供應驟降超90%，這條管道長期修復周期未定。Petroperú累計債務已高達79億美元，在伊朗戰爭引發國際油價飆升后，這家國企在全球能源市場上信用凍結，面臨燃料減產乃至斷供的風險。

秘魯的礦產資源對全球供給結構影響極為深遠。銀儲量居世界第一，銅儲量全球第二，同時是重要的鋅、鉛、錫生產國。秘魯供電和供氣緊張已是現實，礦業產能隨時面臨被動削減。白銀72%以上的產出來自銅、鉛、鋅等主金屬的伴生礦，秘魯能源受限直接減少了白銀的邊際產量。

庫存也在低位同步推波助瀾。全球白銀已連續五年供應赤字，2026年供需缺口預計仍在擴大，交易所庫存持續低于五年均值。白銀ETF在5月11日單日增持36.59噸至15084.89噸，連續三日凈流入。白銀在5月11日夜盤一舉沖破86美元/盎司，現貨白銀漲7.15%，COMEX白銀期貨漲7.54%。除了白銀，銅和鋅等品種同步上漲。倫銅收于13920美元/噸，創下逾三個月新高，與滬銅主力合約形成內外聯動。供需雙緊格局下，NACHO和秘魯危機同時提供了供給端的緊縮砝碼。

04

AI的金屬賬單：銅、錫和白銀的真實消耗

供給端封鎖點燃了短期行情，AI算力的大規模落地則提供了長期定價想象。

此輪行情中，AI數據中心的用銅量是重要看點之一。單個AI服務器機柜功率從傳統架構的5—10kW爬升至40kW以上，配電、銅排、連接器、母線等基礎設施用銅量隨之倍數放大，且電網改造端對高銅價天然不敏感，屬于“價格鈍性”的剛性消耗。另一條可驗證鏈條來自錫。先進封裝工藝所需的高密度微型焊點使AI服務器的單臺含錫量達到傳統服務器的3—5倍。

白銀在AI賽道里同樣占據關鍵位置。高速連接器、繼電器、半導體封裝等領域對銀的需求超預期增長。光伏裝機的高景氣度進一步加劇需求爆發。白銀供需已連年赤字，交易所庫存低位，任何需求上行信號都是邊際定價的催化劑。世界白銀協會數據表明，全球光伏用銀量占比從約20%升至超過兩成，AI服務器年消耗白銀增速在50%以上。白銀已從單純的貴金屬“跟漲黃金”，轉變為受技術創新驅動的工業品定價體系。

05

脫節的時候，風險往往在醞釀

5月11日，美伊談判僵局和油價高企沒有壓制標普和納指刷新歷史新高。10年期美債收益率同步升至4.411%，CME美聯儲觀察工具顯示市場對降息的概率定價已被持續壓縮。股票市場押注AI資本開支周期和超預期財報，實物資產定價者卻在為通脹和資源供應的長期約束定價。

高油價對需求的直接沖擊原本集中在航空煤油、石腦油等領域，這些鏈條對宏觀經濟沖擊短期內不會立刻顯現，且各國政府通過補貼、減稅等方式，削弱了終端消費者承受高油價的直接壓力，同時也推遲了市場調節供需所必需的價格信號傳導。但如果封鎖時間拉長至三個月以上，市場可能重新定價“長期沖突對經濟增速的負向牽引”。

機構已提前布局，將鋁、油輪、能源基礎設施等品種列為超配。印度、越南等高度依賴中東能源進口的脆弱經濟體，正承受著比成熟市場大得多的壓力。莫迪的節能呼吁，寫在交易所大宗系統高通脹警報與國內通脹預期快速上行的同步曲線里。

墨西哥餐館菜單上的那兩個詞，TACO和NACHO，看似是諧音梗，實則反映的是市場從短期博弈向結構重估的切換。商品市場正在告別“等特朗普認慫”的TACO階段，徹底切換至“霍爾木茲短期打不開”的NACHO階段。秘魯法令則驗證了產業鏈的致命脆弱性——一條管道、一家國企、一次斷電，就能讓全球銅和白銀庫存同步吃緊。

在能源轉型和AI基建周期的共振下，銅、白銀和鋁的定價邏輯，正在脫離傳統的周期性商品框架，成為一種融合了科技和資源稀缺性的結構性資產。市場對大宗商品的理解，已經開始從應對短期沖擊轉變為擁抱結構性資源定價。而對于那些仍試圖用TACO邏輯來套用新的供應約束格局的人來說，風險或許不是方向，而是節奏的判斷成本。

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