預(yù)重整迷霧中的香雪制藥，退市倒計時已經(jīng)開始

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

香雪制藥曾經(jīng)是資本市場眼中的中藥現(xiàn)代化標(biāo)桿企業(yè)。

抗病毒口服液、橘紅系列產(chǎn)品在市場上擁有一定知名度，公司也一度躋身中藥行業(yè)第二梯隊。

然而這家成立于1997年、2010年登陸創(chuàng)業(yè)板的老牌藥企，如今卻走到了懸崖邊緣。2026年4月30日，股票簡稱從“ST香雪”變更為“*ST香雪”，正式被實施退市風(fēng)險警示。這意味著公司在財務(wù)指標(biāo)和持續(xù)經(jīng)營能力兩個維度上均已觸及退市紅線。

剛剛披露的2026年第一季度財報給出了最新答案。

營業(yè)收入3.54億元，同比下降15.88%。歸屬于上市公司股東凈利潤為負(fù)1.11億元，虧損幅度同比擴大27.02%。歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益從年初的負(fù)3.60億元進一步滑落到負(fù)4.71億元。

貨幣資金較期初銳減43.14%，僅剩1.45億元。經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動三大現(xiàn)金流全部為凈流出。流動比率只有0.24。這些數(shù)字共同勾勒出一幅企業(yè)流動性極度緊張、償債能力嚴(yán)重惡化、經(jīng)營基本面持續(xù)萎縮的慘淡圖景。

從2022年到2025年，香雪制藥已連續(xù)四個會計年度出現(xiàn)虧損，累計虧損額超過28億元。審計機構(gòu)在2025年度審計報告中明確提示了持續(xù)經(jīng)營能力的重大不確定性。

公司目前處于預(yù)重整狀態(tài)，但重整投資人尚未確定，預(yù)重整期限已兩度延期至2026年7月11日。與此同時，公司因信息披露違規(guī)收到證監(jiān)會行政處罰事先告知書，部分銀行賬戶和子公司股權(quán)被凍結(jié)，大額銀行借款逾期，多起訴訟纏身。種種跡象表明，香雪制藥正面臨上市以來的最嚴(yán)峻考驗。

財務(wù)根基持續(xù)塌方，虧損黑洞不斷擴大

香雪制藥2026年一季報最刺眼的數(shù)據(jù)莫過于歸母凈利潤虧損1.11億元，比上年同期多虧了2700多萬元。

如果只看扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，虧損額為6638萬元，同比倒是收窄了14.03%。表面上看主營業(yè)務(wù)的出血速度有所減緩，但實際上這主要得益于成本端的大幅壓縮，而非經(jīng)營狀況的真正改善。

營業(yè)成本同比下降23.21%，降幅明顯大于營收15.88%的下滑幅度，這才推高了毛利率。這種靠壓縮成本換來的“減虧”并不可持續(xù)，一旦成本壓縮空間耗盡，虧損很可能再次擴大。

真正反映企業(yè)盈利質(zhì)量的核心指標(biāo)在持續(xù)走弱。

基本每股收益為負(fù)0.17元，同比下滑30.77%。每股凈資產(chǎn)為負(fù)0.71元，同比大幅下降148.75%，意味著股東權(quán)益已經(jīng)被侵蝕殆盡。三費占營收比重達(dá)到44.73%，比上年同期上升12.51個百分點，費用端對利潤的吞噬越來越嚴(yán)重。

尤其是財務(wù)費用，一季度高達(dá)6867萬元，同比增長23.58%，其中利息費用就達(dá)到6775萬元。公司短期借款8.53億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債4.89億元、長期借款0.68億元，有息負(fù)債合計超過14億元。

在營收持續(xù)萎縮的情況下，巨額債務(wù)產(chǎn)生的利息支出就像一臺永不停歇的抽血機，每季度從公司賬面上吸走數(shù)千萬利潤。

所有者權(quán)益持續(xù)為負(fù)且加速下滑是一個極其危險的信號。

2025年末，歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益為負(fù)3.60億元。到了2026年一季度末，這個數(shù)字變成了負(fù)4.71億元，短短三個月又減少了1.11億元。按照深交所創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，如果2026年度期末凈資產(chǎn)繼續(xù)為負(fù)，公司將面臨終止上市的風(fēng)險。

換言之，香雪制藥必須在接下來的三個季度內(nèi)實現(xiàn)超過4.71億元的凈利潤才能讓凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正。以公司當(dāng)前的盈利能力和經(jīng)營態(tài)勢來看，這幾乎是一個不可能完成的任務(wù)。

現(xiàn)金流方面的數(shù)據(jù)同樣令人憂慮，一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出6600萬元，雖然比上年同期減少了1600多萬元的流出，但仍然是負(fù)數(shù)。投資活動凈流出121萬元，籌資活動更是從上年同期的凈流入1004萬元轉(zhuǎn)為凈流出4344萬元。

三大現(xiàn)金流全部為負(fù)，這在上市公司中并不多見。

籌資活動由正轉(zhuǎn)負(fù)說明公司融資渠道已經(jīng)明顯收窄，銀行和其他金融機構(gòu)對公司繼續(xù)放貸的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。而一季度末貨幣資金僅剩下1.45億元，較期初減少43.14%。流動負(fù)債超過流動資產(chǎn)的局面沒有任何改善跡象，流動比率僅為0.24，遠(yuǎn)低于安全水平。公司償債能力已經(jīng)到了岌岌可危的地步。

從更長的時間維度看，香雪制藥的財務(wù)惡化并非一朝一夕之事。

2021年至2025年，公司歸母凈利潤分別虧損6.47億元、5.05億元、4.02億元、8.59億元和13.92億元，五年累計虧損超過38億元。2025年度營收15.95億元，同比下降14.16%，僅醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)就崩跌86.79%。

資產(chǎn)負(fù)債率攀升至99.35%，流動負(fù)債超出流動資產(chǎn)高達(dá)45.66億元。這種持續(xù)多年的財務(wù)塌方，說明公司的問題具有深刻的結(jié)構(gòu)性根源，絕不是簡單的外部環(huán)境影響所能解釋。

中藥材業(yè)務(wù)獨木難支，主業(yè)競爭力加速瓦解

香雪制藥的主營業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥制造、醫(yī)藥流通、中藥材和醫(yī)療器械四大板塊。

但翻開2025年的業(yè)務(wù)分拆數(shù)據(jù)，只有中藥材業(yè)務(wù)實現(xiàn)了正增長，營收9.79億元，同比增長4.53%。醫(yī)藥制造收入2.83億元，下滑6.63%。醫(yī)療器械收入0.19億元，下滑6.29%。醫(yī)藥流通收入僅0.33億元，暴跌86.79%。中藥材業(yè)務(wù)成為唯一一塊還能支撐營收的門面，但這塊業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性本身也值得懷疑。

中藥材屬于典型的周期性大宗商品，價格波動劇烈。2025年中藥材板塊的增長很大程度上受益于當(dāng)年的漲價行情，而非公司核心競爭力的體現(xiàn)。這種靠原材料漲價驅(qū)動的收入增長存在很大變數(shù)。

一旦中藥材價格進入下行周期，這塊唯一的”遮羞布”也可能被扯下。

況且中藥材貿(mào)易的毛利率通常不高，公司2026年一季度毛利率雖然同比提升了21個百分點達(dá)到35.48%，但這是建立在營業(yè)成本大幅下降23%的基礎(chǔ)之上，并非產(chǎn)品議價能力的真正提升。

作為香雪制藥傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)的抗病毒口服液和橘紅系列產(chǎn)品，正面臨日益激烈的市場競爭。

感冒、咳嗽用藥領(lǐng)域從來不缺參與者，同類產(chǎn)品眾多，可替代性強。在后疫情時代，這類藥品的市場需求已經(jīng)從高峰回落。醫(yī)保控費和藥品集采的政策大趨勢下，非獨家品種面臨持續(xù)的價格下行壓力。

香雪制藥的幾款主力產(chǎn)品并非獨家品種，在渠道議價和定價權(quán)方面天然處于弱勢。2025年醫(yī)藥制造板塊收入下滑6.63%，已經(jīng)清晰反映出核心產(chǎn)品競爭力不足的問題。

醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)的崩塌尤其值得警惕。2025年該板塊收入僅0.33億元，較上年同期的2.52億元減少超過2億元。公司在年報中解釋是受流動性危機影響。

醫(yī)藥流通本質(zhì)上是一個資金周轉(zhuǎn)密集型的生意，需要大量流動資金支撐藥品采購、倉儲和配送。

當(dāng)企業(yè)自身陷入流動性困境，銀行借款逾期、賬戶被凍結(jié)，醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)的正常運轉(zhuǎn)自然難以為繼。這個板塊的萎縮速度之快，說明公司的流動性危機已經(jīng)實質(zhì)性影響到了日常經(jīng)營的毛細(xì)血管。

研發(fā)投入的大幅縮減則讓香雪制藥的長期前景更加黯淡，2026年一季度研發(fā)費用僅1074萬元，同比下降32.78%。公司自己解釋是流動性緊張導(dǎo)致新藥研發(fā)投入減少。在醫(yī)藥行業(yè)，研發(fā)投入是維系企業(yè)未來競爭力的生命線。

一季度1074萬元的研發(fā)投入，折合成全年也就4000多萬元，這對于一家聲稱要走創(chuàng)新轉(zhuǎn)型之路的藥企來說簡直是杯水車薪。公司寄予厚望的TCR細(xì)胞治療項目目前仍處于臨床研究階段，需要持續(xù)大量的資金投入。以當(dāng)前的研發(fā)預(yù)算，這個項目的推進速度恐怕要大打折扣。

一個連當(dāng)期經(jīng)營都難以維持的企業(yè)，談?wù)撐磥韯?chuàng)新轉(zhuǎn)型無異于空中樓閣。

從市場份額和行業(yè)地位來看，香雪制藥也正處于快速下滑通道。公司在感冒中成藥領(lǐng)域曾經(jīng)擁有一定品牌影響力，但隨著以嶺藥業(yè)、華潤三九、太極集團等頭部企業(yè)持續(xù)加大市場投入，香雪制藥的渠道覆蓋和終端動能在明顯減弱。

2025年年報坦承市場競爭加劇導(dǎo)致中成藥銷售不及預(yù)期。在中藥注射劑領(lǐng)域，行業(yè)整體受到政策嚴(yán)格限制，香雪制藥也未能幸免。曾經(jīng)被寄予厚望的幾個大品種，如今都面臨增長瓶頸。

預(yù)重整懸而未決，治理危機積重難返

香雪制藥目前正處于預(yù)重整程序中，這個程序始于2025年1月，債權(quán)人廣東景龍建設(shè)集團有限公司以公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且明顯缺乏清償能力為由，向廣州市中級人民法院申請對公司進行預(yù)重整。

2025年4月11日，廣州中院正式?jīng)Q定對公司進行預(yù)重整，預(yù)重整期間為三個月。然而三個月過去了，預(yù)重整并未取得實質(zhì)性進展。2025年7月，預(yù)重整期間第一次延長至2025年10月11日。2025年10月，又延長至2026年1月11日。2026年4月13日，廣州中院再次決定將預(yù)重整期間延長至2026年7月11日。這已經(jīng)是預(yù)重整的第三次延期。

預(yù)重整兩度延期本身就傳遞出不太樂觀的信號，正常的預(yù)重整程序通常能在三個月內(nèi)完成債權(quán)申報、資產(chǎn)清查、重整方案制定等基礎(chǔ)工作。

香雪制藥的預(yù)重整戰(zhàn)線被拉得如此之長，說明各方利益協(xié)調(diào)的難度極大，公司資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系的復(fù)雜程度超出了預(yù)期。雖然公司在2026年4月22日發(fā)布了招募重整投資人的公告，但截至一季度末，重整投資人尚未確定。

即便有投資人愿意接盤，在僅剩不到三個月的預(yù)重整期限內(nèi)要完成盡職調(diào)查、方案談判、債權(quán)人會議表決等全部流程，時間也相當(dāng)緊迫。

此外，2025年3月21日，公司收到中國證監(jiān)會發(fā)出的行政處罰事先告知書，認(rèn)定公司在信息披露方面存在違法違規(guī)行為。這次處罰直接導(dǎo)致公司股票在2025年3月被實施了其他風(fēng)險警示。

除了信披違規(guī)，公司還存在大額銀行借款逾期、多起訴訟纏身、部分銀行賬戶及子公司股權(quán)被凍結(jié)等問題。2026年一季度營業(yè)外支出高達(dá)4658萬元，同比增長262.21%，主要原因就是訴訟逾期違約利息增加。

這說明公司的法律糾紛正在從潛在風(fēng)險轉(zhuǎn)化為真金白銀的財務(wù)損失。

內(nèi)部治理方面的問題同樣不容忽視，2024年9月，公司及實際控制人王永輝因涉嫌信息披露違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案。

此后公司經(jīng)歷了高管辭職、董事會換屆等一系列人事變動。在內(nèi)部控制方面，審計機構(gòu)出具的2025年度內(nèi)部控制審計報告雖然給出了標(biāo)準(zhǔn)意見，但從公司實際運營中暴露出的問題來看，內(nèi)部控制的有效性仍然存在較大疑問。

比如對子公司的管控明顯不足，多家子公司之間存在大量往來款項，部分子公司已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，但公司層面的風(fēng)險預(yù)警和處置機制似乎并未有效發(fā)揮作用。

從控股股東層面看，實控人王永輝及其一致行動人廣州市昆侖投資有限公司所持股份存在高比例質(zhì)押和凍結(jié)的情況。控股股東對上市公司的資金支持能力已經(jīng)非常有限。

在這種情況下，指望控股股東伸出援手幫助公司渡過難關(guān)，可能性微乎其微。而外部戰(zhàn)略投資人的引入又面臨諸多不確定性，公司現(xiàn)有的資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)務(wù)前景能否吸引到真正有實力的投資人，本身就是一個大大的問號。

結(jié)語

香雪制藥的困境，某種程度上是中國部分老牌中藥企業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛的縮影。

這些企業(yè)曾經(jīng)憑借幾款傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品在市場中占據(jù)一席之地，但在行業(yè)格局深刻變革的時代，醫(yī)保控費、集采擴面、渠道轉(zhuǎn)型、消費升級等多重沖擊疊加，讓企業(yè)原有的經(jīng)營模式和競爭策略逐漸失效。

2026年一季報給出的信號是清晰且嚴(yán)峻的。營收繼續(xù)下滑，虧損仍在擴大，所有者權(quán)益越陷越深，貨幣資金快速消耗，三大現(xiàn)金流全部凈流出。預(yù)重整的前景不明朗，退市風(fēng)險正在一步步迫近。

如果預(yù)重整失敗，公司將直接進入重整程序甚至被宣告破產(chǎn)，股票也將面臨終止上市的風(fēng)險。即便預(yù)重整能夠成功推進，引入的戰(zhàn)略投資人能否真正盤活公司資產(chǎn)、重塑主業(yè)競爭力，也依然是未知數(shù)。

*ST香雪目前是一只高風(fēng)險特征極為突出的股票，20%的漲跌幅限制雖然給了投機資金更多的博弈空間，但公司基本面面臨的巨大不確定性意味著這種博弈的代價可能極為慘重。

況且，香雪制藥的債務(wù)清償能力已經(jīng)嚴(yán)重不足，如何通過預(yù)重整程序最大限度地維護自身權(quán)益，將是接下來幾個月的核心關(guān)切。對于公司管理層而言，時間正在快速流逝，每拖延一天，公司的資產(chǎn)價值就在流失一分，重整的難度也就增加一分。

香雪制藥能否在這場生死時速中完成自救，2026年的中報和三季報將給出更明確的答案。但以目前的財務(wù)趨勢和經(jīng)營態(tài)勢來看，形勢不容樂觀。

【天眼查顯示】廣州市香雪制藥股份有限公司是一家專注于中藥現(xiàn)代化與數(shù)字化發(fā)展的上市醫(yī)藥企業(yè)，致力于提供高品質(zhì)的中藥產(chǎn)品和健康服務(wù)。公司以抗病毒口服液、橘紅痰咳液等核心產(chǎn)品為基礎(chǔ)，構(gòu)建了從中藥材種植、新藥研發(fā)到生產(chǎn)制造、市場營銷的完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司注重科技創(chuàng)新，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)和核心技術(shù)，在中藥數(shù)字化、智能化生產(chǎn)方面建立了相應(yīng)的技術(shù)體系。公司已獲得多項藥品生產(chǎn)許可，產(chǎn)品線覆蓋感冒發(fā)熱、止咳平喘、清熱解毒等多個治療領(lǐng)域，為消費者提供安全有效的中醫(yī)藥解決方案。