中國(guó)AI終于上桌拼國(guó)運(yùn)了！

這兩天，中國(guó)創(chuàng)投圈被一個(gè)數(shù)字炸懵了。

500億美元，DeepSeek的最新估值。

要知道，幾周前，DeepSeek的估值還停留在100億美元出頭。

不到一個(gè)月，估值就翻了四倍。

給出這個(gè)估值的，不是什么紅杉、高瓴。

而是中國(guó)國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金——也就是大家常說(shuō)的“國(guó)家大基金”。

這是大基金成立以來(lái)，第一次把錢(qián)砸向一家純算法的大模型公司。

在此之前，它的投資清單上，清一色的是芯片、晶圓、制造設(shè)備。

從來(lái)沒(méi)有投過(guò)一個(gè)“AI大模型”。

這就像當(dāng)年國(guó)家把錢(qián)全砸在造原子彈上，突然轉(zhuǎn)頭給了一個(gè)寫(xiě)軟件的程序員一筆巨款。

告訴他：“你的代碼，關(guān)乎國(guó)運(yùn)。”

這是中美AI的“國(guó)運(yùn)之戰(zhàn)”里，國(guó)家隊(duì)第一次攜重金下場(chǎng)押注。

為什么是DeepSeek？

很多人以為，大基金投DeepSeek，只是因?yàn)樗夹g(shù)強(qiáng)。

但如果只是技術(shù)強(qiáng)，國(guó)內(nèi)比它強(qiáng)的模型公司也不是沒(méi)有。

為什么偏偏是DeepSeek？

這是因?yàn)樵谥袊?guó)AI企業(yè)里，它是唯一“軟硬通吃”的生態(tài)型玩家。

大基金過(guò)去重點(diǎn)投芯片，現(xiàn)在轉(zhuǎn)向投模型，是因?yàn)樗胪艘粋€(gè)道理：

沒(méi)有國(guó)產(chǎn)模型，國(guó)產(chǎn)芯片就是一堆廢鐵；沒(méi)有國(guó)產(chǎn)芯片，國(guó)產(chǎn)模型就是空中樓閣。

只有兩者結(jié)合，中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)才能做強(qiáng)做大。

而DeepSeek，是國(guó)內(nèi)把這兩件事融合在一起做得最好的公司。

半個(gè)月前，DeepSeek發(fā)布了V4模型，這是國(guó)內(nèi)首個(gè)全面適配華為昇騰、寒武紀(jì)等國(guó)產(chǎn)芯片，在純國(guó)產(chǎn)算力上部署的萬(wàn)億參數(shù)級(jí)MoE大模型。

而相比起來(lái)，其他國(guó)產(chǎn)大模型，還主要是用英偉達(dá)芯片，搭建在海外的CUDA生態(tài)上的，存在著顯而易見(jiàn)的卡脖子風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在，DeepSeek花了一年多時(shí)間重構(gòu)模型底座，完全適配國(guó)產(chǎn)AI芯片，首先趟出了一條獨(dú)立自主的道路。

可以這么理解，大基金投的不是DeepSeek，它投的是“國(guó)模+國(guó)芯”的閉環(huán)生態(tài)。

要的就是DeepSeek站起來(lái)，扛起大旗，讓國(guó)產(chǎn)芯片的應(yīng)用生態(tài)越來(lái)越繁榮，并進(jìn)一步推動(dòng)大規(guī)模量產(chǎn)，成本降下來(lái)，讓整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈越來(lái)越強(qiáng)大。

這才是“自主可控”的終極目標(biāo)。

話(huà)說(shuō)，大家有沒(méi)有發(fā)現(xiàn)，最近一級(jí)市場(chǎng)的大模型融資熱度是相當(dāng)?shù)母甙　?/p>

DeepSeek，國(guó)家大基金領(lǐng)投首輪融資，估值500億美元，計(jì)劃融資500億元人民幣。

月之暗面（Kimi），5月7日完成20億美元D輪，投后估值200億美元；最近半年已經(jīng)融了四輪，累計(jì)融資39億美元。

階躍星辰（StepFun），緊接著5月8日宣布完成近25億美元Pre-IPO輪，投前估值50–60億美元，并拆除紅籌，沖刺港股IPO。

三家還沒(méi)上市的大模型創(chuàng)企，在一周內(nèi)密集宣布大額融資的消息，簡(jiǎn)直是熱度爆表了。

預(yù)計(jì)，在一兩年之內(nèi)，它們都將陸陸續(xù)續(xù)登陸港股或A股市場(chǎng)。

但形成鮮明對(duì)比的是，已經(jīng)上市的大模型公司，近期股價(jià)卻是下跌了不少。

智譜還算是比較堅(jiān)挺，只下跌了10%，市值維持在4100億港元；

minimax可就慘了，完全被市場(chǎng)拋棄，離3月份高位已經(jīng)接近腰斬，本周五又大跌了9.51%，市值只剩下2300億港元。

擁有大模型業(yè)務(wù)的平臺(tái)企業(yè)阿里和騰訊，股價(jià)也是趴在谷底，半死不活的樣子。

這跟美國(guó)AI龍頭市值長(zhǎng)虹的走勢(shì)，簡(jiǎn)直就是一個(gè)天，一個(gè)地。

很多人都懵了：這究竟是怎么回事？

在君臨看來(lái)，這背后有三層邏輯。

第一層。

一、二級(jí)市場(chǎng)，玩的是兩種游戲。

在一級(jí)市場(chǎng)的VC、PE機(jī)構(gòu)，因?yàn)闆](méi)有短期贖回壓力，所以賭的是3-5年后的終局。

他們知道，大模型這個(gè)賽道，最終一定會(huì)跑出3-5家巨頭。

大模型就是AI時(shí)代的操作系統(tǒng)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，參考阿里、騰訊、字節(jié)，他們的市值是可以上看到數(shù)萬(wàn)億元的。

現(xiàn)在，DeepSeek、Kimi這些，已經(jīng)明顯跑出來(lái)了，組成了第一梯隊(duì)。

現(xiàn)在的估值，到底是2000億，還是3000億，并不重要。

重要的是，能夠擠進(jìn)來(lái)，能夠來(lái)到桌子前。

所以，他們搶的不是現(xiàn)在的利潤(rùn)，而是未來(lái)的寡頭席位。

還有，一旦加入進(jìn)來(lái)了，機(jī)構(gòu)和創(chuàng)企就要攜手合作，爭(zhēng)取贏得最終的淘汰賽。

要知道，大模型訓(xùn)練是很燒錢(qián)的。

OpenAI一年的算力成本，就超過(guò)100億美元。國(guó)內(nèi)的頭部模型公司，一年的算力成本，最少也在10億人民幣以上。

沒(méi)有錢(qián)，就買(mǎi)不到足夠的GPU，就做不了訓(xùn)練，模型就會(huì)落后，最終被淘汰。

所以，未上市的大模型公司都在瘋狂融資，機(jī)構(gòu)也愿意大方給錢(qián)，賭的就是一起贏得這場(chǎng)淘汰賽，成為最終的王者。

而二級(jí)市場(chǎng)的投資者，就不是這么看了。

他們有的是各種賺錢(qián)的賽道和標(biāo)的。

哪里有業(yè)績(jī)，哪里利潤(rùn)高增長(zhǎng)，資金就流向哪里。

從最新的財(cái)報(bào)來(lái)看，硬件賽道不香嗎？

光模塊、PCB、光纖、光芯片、存儲(chǔ)芯片、芯片設(shè)備、芯片材料、算力租賃……

個(gè)個(gè)凈利潤(rùn)翻倍的增長(zhǎng)，實(shí)在是太香了啊！

從訂單來(lái)看，未來(lái)半年至一年的業(yè)績(jī)確定性，也拉滿(mǎn)了。

這種情況下，還看什么大模型呢？

你看看那些港股模型公司，營(yíng)收雖然在高速增長(zhǎng)，但虧損啊。

智譜去年虧了46億，minimax虧了18億。

字節(jié)為了搞大模型，去年把凈利潤(rùn)都快掏空了，據(jù)說(shuō)同比降幅超過(guò)70%。

字節(jié)2024年凈利潤(rùn)330億美元，這么算的話(huà)，豆包AI一年就燒掉了230億美元！

現(xiàn)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這么激烈，虧損又這么嚴(yán)重，估值PS動(dòng)不動(dòng)就幾百倍……

這不確定性實(shí)在太大了，怎么樣算賬都不劃算。

罷了罷了，還是硬件賽道業(yè)績(jī)+確定性更香，還是撤了吧。

畢竟沒(méi)有業(yè)績(jī)，股價(jià)漲不起來(lái)，投資者就要贖回基金。

我們等不起。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，3月初以來(lái)，近兩個(gè)月南向資金凈賣(mài)出港股600億港元，每個(gè)月賣(mài)出300億元左右。

這些資金，大概率都是賣(mài)出了港股的大模型和恒生科技，轉(zhuǎn)向擁抱A股的硬科技賽道。

說(shuō)到底，二級(jí)市場(chǎng)看的是短線(xiàn)機(jī)會(huì)，一級(jí)市場(chǎng)看的才是長(zhǎng)線(xiàn)邏輯。

第二層邏輯。

同樣是二級(jí)市場(chǎng)，為什么美股納斯達(dá)克的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)一直股價(jià)長(zhǎng)虹。

而港股恒生科技的互聯(lián)網(wǎng)巨頭卻扶不起來(lái)？

這里的關(guān)鍵差異是，美股互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)完成了AI轉(zhuǎn)型，是真·業(yè)績(jī)成長(zhǎng)股。

而港股恒生科技的阿里、騰訊，還只是“被AI改造的傳統(tǒng)平臺(tái)”，轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有完成。

業(yè)績(jī)也拉垮了很多。

我們對(duì)比一下，2026年Q1，屬于“AI御三家”陣營(yíng)的谷歌，凈利潤(rùn)625億美元，同比+81.18%。

AI實(shí)力弱一些的微軟，最新季報(bào)凈利潤(rùn)979億美元，同比+31.35%。

再看騰訊，2025年凈利潤(rùn)2248億，同比增速只有15.85%，差多了。

阿里，凈利潤(rùn)780億，同比-33.60%

這種情況下，資金自然流向增速更快的。

為什么都是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)轉(zhuǎn)型搞AI，中國(guó)企業(yè)掙不到錢(qián)，美股企業(yè)卻能賺大錢(qián)呢？

不是說(shuō)，AI大模型都在燒錢(qián)嗎？

核心原因在于，美股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已經(jīng)完成了商業(yè)模式的重構(gòu)。

AI本身可以不賺錢(qián)，但可以帶來(lái)其他業(yè)務(wù)的賺大錢(qián)。

就像微信、QQ可以不賺錢(qián)，但它的流量可以帶來(lái)騰訊游戲業(yè)務(wù)的賺大錢(qián)。

比如微軟，它的核心贏利點(diǎn)是云業(yè)務(wù)。

2025財(cái)年，集團(tuán)凈利潤(rùn)1018億美元，云業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約570–600億美元，占比約55%–60%。

自研AI+投資ChatGPT，讓它的云業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)。

近期算力緊張，各種云服務(wù)、算力租賃的價(jià)格都在暴漲，微軟的業(yè)績(jī)自然水漲船高。

本質(zhì)上，微軟就是一只算力租賃股。

我們回看阿里，2025云利潤(rùn)占比約8.4%，騰訊云利潤(rùn)占比約1.9%。

云業(yè)務(wù)太小了，占比不到10%，漲價(jià)也拉不動(dòng)業(yè)績(jī)大盤(pán)啊。

再看谷歌，谷歌的營(yíng)收中，廣告占比65%，云業(yè)務(wù)占比15%。

云業(yè)務(wù)能夠獲益，就不說(shuō)了，但大頭是廣告業(yè)務(wù)。

別人家的AI軟件，很難掙到廣告費(fèi)，但在谷歌這里是不存在的。

因?yàn)樗腁I做的很出色，用戶(hù)粘性強(qiáng)，且跟搜索引擎、 YouTube緊密結(jié)合，讓它的個(gè)性化推薦效率、廣告匹配精準(zhǔn)度大幅提升，收入也自然水漲船高。

對(duì)比騰訊、阿里。

目前騰訊的廣告業(yè)務(wù)跟谷歌類(lèi)似，也是實(shí)實(shí)在在受益的，但可惜業(yè)務(wù)占比只有19%。

而其他的游戲和增值服務(wù)（占比49%）、金融科技和企業(yè)服務(wù)（占比31%），則基本上還受益不到AI的紅利。

阿里，按營(yíng)收計(jì)算，淘寶天貓占比45%，國(guó)際業(yè)務(wù)占比13%，云業(yè)務(wù)占比12%，菜鳥(niǎo)物流占比10%，外賣(mài)占比7%，文娛占比2%，其他盒馬超市、阿里健康、釘釘?shù)群嫌?jì)占比20%。

這里面，除了電商基本盤(pán)的淘寶天貓、云業(yè)務(wù)有盈利以外，其余都是虧損的。

而淘寶天貓又受到拼多多的擠壓，日子煎熬，再加上養(yǎng)著一堆花錢(qián)如流水的娃，外賣(mài)在打價(jià)格戰(zhàn)，出海在燒錢(qián)換增長(zhǎng)，盒馬超市和文娛影視行業(yè)低迷……

只有一個(gè)占比10%的云業(yè)務(wù)，實(shí)在帶不動(dòng)啊。

說(shuō)白了，就是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)務(wù)太雜了，又太卷了。

導(dǎo)致虧損的業(yè)務(wù)一大堆，AI紅利有點(diǎn)弱。

市場(chǎng)看不到短期大幅改善的預(yù)期，自然就不愿意陪他們耗下去了。

第三層邏輯。

百模大戰(zhàn)結(jié)束了，中國(guó)AI正在進(jìn)入“寡頭決戰(zhàn)”時(shí)代。

在決戰(zhàn)階段，淘汰賽是很殘酷的。

美國(guó)那邊，ChatGPT、Anthropic、谷歌Gemini組成的御三家陣營(yíng)基本上已經(jīng)鞏固，其余選手大概率沒(méi)機(jī)會(huì)了。

于是我們看到，馬斯克最近把X AI解散了，將GPU都租給了Anthropic。

如果國(guó)內(nèi)的AI終局，只有三家，會(huì)是誰(shuí)？

我們看看現(xiàn)在市場(chǎng)上的市值和估值排名——

第一梯隊(duì)。

智譜、豆包、DeepSeek。

智譜GLM模型暫時(shí)是國(guó)內(nèi)代碼能力最強(qiáng)的，對(duì)標(biāo)Anthropic。

編代碼，是當(dāng)下盈利前景最好的賽道，因此智譜的市值維持在4000以上，最抗跌。

豆包目前是國(guó)內(nèi)C端用戶(hù)最多的，月活高達(dá)3.5億，用戶(hù)數(shù)是第二到第五名的總和。

雖然暫時(shí)虧損最大，燒錢(qián)最多，但對(duì)標(biāo)ChatGPT，且有抖音的現(xiàn)金流支撐，大概率能活到最后。

DeepSeek有國(guó)家隊(duì)背書(shū)，技術(shù)硬，開(kāi)源生態(tài)強(qiáng)，國(guó)產(chǎn)算力適配做得最好，對(duì)標(biāo)谷歌Gemini+自研TPU算力。

走獨(dú)立路線(xiàn)的好處是，成本低。

谷歌的算力成本，據(jù)說(shuō)比采用英偉達(dá)GPU的同行低50%+。

DeepSeek全面采用國(guó)產(chǎn)AI芯片，成本也比同行低很多，因此打起價(jià)格戰(zhàn)來(lái)一點(diǎn)都不懼，大概率也能活到最后。

這三家，估值在3000-5000億元之間，我愿稱(chēng)之為“國(guó)產(chǎn)AI御三家”。

第二梯隊(duì)。

阿里千問(wèn)、騰訊元寶、kimi、minimax、階躍星辰、百度文心一言、小米mimo。

這幾家都有一定的技術(shù)實(shí)力，在各種評(píng)測(cè)榜單上經(jīng)常輪流登頂。

技術(shù)實(shí)力是有的，但缺乏獨(dú)特的護(hù)城河。

未來(lái)能做成什么樣，不好說(shuō)。

它們的估值在300-2000億之間，未來(lái)的分化會(huì)很激烈。

做得好的，可能殺出重圍，成為又一個(gè)巨頭。

但最多，能夠上桌的，也不會(huì)超過(guò)五家。

做得差的，可能就跟X AI一樣，等著吃散伙飯了。

這也是港股上市的minimax，虧損比智譜少，營(yíng)收增速也不亞于智譜，但股價(jià)卻跌跌不休的重要原因。

說(shuō)到底，就是不確定性大，投資者嗅到危險(xiǎn)的氣息了。

決賽圈的淘汰階段，是極為殘酷的。

總之，現(xiàn)階段的國(guó)內(nèi)AI大模型賽道，已經(jīng)進(jìn)入到了一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

C端流量之王字節(jié)跳動(dòng)，近期一方面開(kāi)始探索豆包的付費(fèi)訂閱，另一方面依靠Seedance模型在視頻賽道上和抖音、TikTok結(jié)合，走的是ChatGPT+訂閱+廣告優(yōu)化的閉環(huán)，自身造血能力強(qiáng)勁；

二級(jí)市場(chǎng)，資金抱團(tuán)智譜，押注它能夠占據(jù)未來(lái)利潤(rùn)前景最豐厚的B端市場(chǎng)，不再?gòu)V撒網(wǎng)，而是在資金收緊的情況下重倉(cāng)頭部；

一級(jí)市場(chǎng)，國(guó)家隊(duì)親自下場(chǎng)，攜手DeepSeek，給政策，給資金，給資源，扶上馬，送一程，就是為了打贏與美國(guó)的AI之戰(zhàn)，這是國(guó)運(yùn)級(jí)押注，不容有失。

再過(guò)兩三年，等大浪淘沙結(jié)束，國(guó)產(chǎn)芯片的瓶頸也解決了，活下來(lái)的國(guó)產(chǎn)AI龍頭將全部進(jìn)入盈利狀態(tài)，競(jìng)爭(zhēng)力變得更強(qiáng)大。

那時(shí)候，才是中美AI的決戰(zhàn)時(shí)刻。