今年漲幅第一的光伏概念股，竟然是他？！

內卷中的光伏企業很受傷，光伏概念股的投資者很受傷，特別是AI算力帶動的這一輪科創牛的當下。

然而在悲觀絕望的氣氛之中，也有個別光伏企業走出了獨立行情，一騎絕塵。你猜今年漲幅最大的光伏概念股是誰？不是那個玩弄市場、劣跡斑斑的國晟科技，更不是戶儲龍頭德業股份，而是一家異質結企業——璉升科技。驚不驚喜？刺不刺激？意不意外？

根據5月6日的收盤價統計，璉升科技以近160%的漲幅，位列100多家光伏概念股（含光伏、儲能、逆變器、設備、輔材）榜首！

光伏主材企業很難，小企業更難，異質結小企業尤其困難——在趕碳號眼中，一直視泉為、金剛、璉升三家企業，為“困難的異質結三小兄弟”。

所以，璉升科技并沒有驕人的業績，去年虧了1.3個億，今年一季度虧了兩千多萬。非但如此，璉升的財務質量堪憂，高達276%的凈負債率，只有*ST沐邦可以“媲美”。那么，璉升科技這個光伏行業的“隱形冠軍”、行業之光，究竟是怎樣煉成的呢？

璉升科技能在這場光伏洗牌中避免泉為、棒杰的命運，非但屹立不倒，股價還能雄冠光伏圈，離不開地方國資的慷慨助力！

去年7月，經營困難、甚至連銀行貿易授信都困難的小公司——眉山璉升，卻順利拿到了地方國資，用于補充流動資金和償還有息負債。

雖然璉升科技的2025年報審計報告并沒有顯示上市公司存在異常，但是趕碳號對其復雜的擔保仍然保持疑慮。2025年年末，璉升科技實際擔保余額合計達11.78億元，占凈資產比例達1001.88%。這種情況無疑代表著高風險。

01連虧8年的報表，眼花繚亂的擔保

很多人都在感慨，光伏洗牌太魔幻——根本洗不動！就在今天，還有讀者在趕碳號的雪球社區主頁留言說，能讓光伏企業退場的，恐怕只有A股凈資產為負列為財務類強制退市的核心硬性條件了——現行采用 “首年警示+次年仍負強制退市” 的規則。

然而，曾經財務造假的ST沐邦準備摘帽；連續8年虧損的璉升科技還活著好好的，準備定增和布局商業航天……所以，不是我不明白，這世界變化太快。

璉升科技，可能是僅次于國晟科技的第二大光伏妖股了，就連同樣發生年度和季度虧損的大妖股羅博特科也只能甘居第二。對于璉升科技來說，似乎虧得越多，故事就越多，股價也會漲更多。

雖然審計機構華興會計師事務所給了璉升標準審計意見。但是，趕碳號認為，璉升科技的風險特別大，甚至有爆雷的風險；若在主營業務上扭虧，近一兩年沒有任何希望。璉升的股價上漲，或許只是因為炒作。

我們用數字來說話：

第一，先看年璉升科技的家底：2025年年末公司的總資產為25.19億元，凈資產只有1.1756億元，資產負債率高達80.99%，最新的凈負債率高達276.56%。現在璉升的凈資產已經不足1億元，只有9555萬元。

第二，從2018年到2025年，璉升科技已經連續8年出現虧損。這8年里，璉升科技累計歸母凈利潤虧損約10.1億元，其中光伏業務轉型后的2024-2025年虧損規模明顯擴大，成為主要拖累。

若對企業有偏好的話，趕碳號最不喜歡的無疑是那些業績不好、又偏愛講故事的公司了，比如國晟科技。如果再疊加上市公司令人眼花繚亂的擔保，就更加擔憂其財務風險了。記得當年退市的光伏企業——愛康科技，退市前就有一連串的惡意擔保。

現在，讓我們看看璉升科技的擔保究竟有多夸張吧。下面是來自Wind的數據:

（1）報告期末實際擔保余額合計達11.78億元，占凈資產比例達1001.88%。

（2）為資產負債率>70%對象提供的擔保余額為11.73億元，占擔保總額99.58%。

（3）在2025年擔保實發生額為2.11億元。

總之，結論就是：擔保總額已明確提示極高風險。公司擔保規模遠超凈資產十倍，且全部集中于高負債率關聯主體，擔保結構脆弱、風險高度集中、持續擴張趨勢未止，疊加自身應收賬款集中、資產受限、審計關注持續經營能力等多重因素，已構成嚴重的財務與信用風險信號。

來自WIND；根據年報整理分析

這里面有連帶責任保證擔保、質押擔保、抵押擔保、反擔保。這里面只要有一個擔保事項出了問題，就有可能引發連鎖反應。

璉升科技唯一讓人仍有一些好感的地方在于，前實際控制人夫婦和現在的實際控制人夫婦，都為公司提供了擔保，他們把自己的身價和公司前途命運緊緊綁在了一起。這種彪悍而負責任的風格與作派，頗有川商、眉山商人的特質：重政商協同、敢闖敢拼、韌性極強、本土情結重、抱團發展、靈活變通且擅長借勢政府資源。

眉山璉升是在最近這一輪光伏跨界潮、光伏投資熱中誕生的。

2022年，經營不善的三五互聯（璉升科技更名前名稱）跨界光伏。在2022年12月25日，公司發布《關于擬與眉山市丹棱縣人民政府簽署項目投資協議暨設立項目公司的公告》，擬與眉山市丹棱縣人民政府簽署項目投資協議暨設立項目公司。一期項目預計總投資約25億元，在四川省丹棱縣規劃建設集研發、生產、銷售為一體的新能源5GW異質結電池項目。

項目分二個階段建設：項目第一階段完成2GW異質結電池生產達產，預計投資約10億元；項目第二階段完成3GW異質結電池生產達產，預計再投資約15億元，總共完成5GW異質結電池生產線達產。

2023年1月10 日，眉山璉升就注冊成立了，注冊資本5億元，由上市公司三五互聯通過天津璉升100%控股。

本來上面這系列產能規劃就已經算是很宏大了，但在當時光伏熱的背景下，眉山璉升只是各個光伏項目中的滄海一粟——當時不少地方政府都在忙著和企業一起放衛星。2023年那會兒，很多光伏企業的硅片、電池產能規劃都是10GW、20GW起……總投資額幾百億的比比皆是，根本沒有人考慮過產能會不會過剩、企業有沒有錢落地執行。

三五互聯和丹棱縣或也覺得原規劃太沒有想象力了。于是很快雙方就簽訂了補充協議，三五互聯再投資15億，建設3GW高效異質結電池片產能。這么一算，眉山璉升總投資就是40億元、8GW異質結電池片。

然而，三五互聯有這個實力嗎？參考其上一年度的年報，當時三五互聯凈資產只有1.8億元，貨幣資金只有4000萬，資產負債率已是69.19%。

02地方政府至少為眉山璉升配套了5.68億元，得到了什么？

就當時的情況來說，企業沒有錢也能干光伏：

就眉山璉升來說：

（1）這次補充協議還有一個關鍵內容——璉升光伏將與丹棱工投簽署廠房建設及租賃協議，由丹棱工投投資不超過4億元定制8GW項目專用廠房，租賃期15年，自第4年起收取租金，租金按12年等額折算成本確定。

（2）2023年12月，與樂山市商業銀行股份有限公司成都分行簽訂《固定資產貸款合同》，借款用途為“購買設備”，初始授信額度不超過7億元（后有變化）。

綜合（1）（2）就會發現，在當時啟動一個光伏項目，根本不需要真金白銀，也不需要一般意義上的固定資產投資——產業招商熱潮下，空麻袋背米也常見。

實際上，比丹棱縣與璉升科技更過份的在四川也有，那就是四川宜賓對于和光同程等光伏、鋰電企業的無私扶持。當然，最近的情況是，一撥接一撥的宜賓主官、招商分管領導以及五糧液董事長紛紛落馬，拔出蘿卜帶出了泥。

（3）當地國有資本丹棱創新基金為有限合伙企業投資了2500萬，獲得眉山璉升增資后4.76%股權。2023年2月26日公告，當年3月28日完成了股權變更，1元/股。

公司2023年年報顯示：“2023年8月22日，眉山丹棱基地實現首片電池片下線，截至本報告期末，眉山丹棱基地已投建標準產能3.8GW。”

項目進展很順利，璉升科技是真的干異質結電池片，不是忽悠！

但是，這也驗證了這一輪的光伏預言：“投產即虧損了。”第一個運營年度即2024年，眉山璉升就虧損了3.45億元，第二年即剛剛過的2025年，又虧損了3.40億元。

從這個角度上來，眉山璉真的是一家經營很差、沒有任何成長性的公司！

但是就是在這種情況下，眉山璉升又從政府手中搞到了好幾筆錢：

第一，丹棱基金再拿2000萬（共計4500萬）。

2023年12月，璉升科技公告：通過控股子公司天津通訊向眉山光伏增資人民幣40,000萬元；眉山光伏股東丹棱基金將按照目前持股比例同比例增資人民幣2,000萬元。本次增資完成后，眉山光伏注冊資本將由人民幣52,500萬元增加至人民幣 94,500 萬元，眉山光伏股權結構不變，仍為天津通訊持股 95.24%，丹棱基金持股 4.76%。

第二，2025年7月10日，璉升科技發布公告稱，其控股孫公司眉山璉升引入國資背景興丹基金，獲6000萬元增資，后者將持有眉山璉升2.91%股權。興丹基金屬于國資基金。

據此計算，眉山璉升投前估值約20.02 億元；投后估值約20.62億元。

這個估值是否合理呢？

我們可以參考兩個數據：

其一，從PB角度看：眉山璉升2025年去年凈資產只有2.66億元。眉山璉升總資產約17.93億元，資產負債率接近85%，杠桿水平極高，償債壓力較大。

其二，從PE角度看，眉山2025年年營業收入為2.82億元，虧損3.40億元。毛利率為-51%。照目前行業情況，仍然不確定光伏盈利拐點。

眉山璉升是典型的 “高收入、巨虧損” 項目。

公司年報顯示，2023年、2024年、2025年，璉升科技政府補助分別是63.90萬元、2,572.00萬元、3,616.27萬元，合計6252.17萬元 。估計政府補助主要來自眉山項目。

此外，還有市場傳聞稱，“2025年四川省對HJT項目給予0.1元/W 的設備補貼，公司眉山基地已申請補貼約3,800 萬元。”但是，這個消息趕碳號并沒有在官方公開渠道得到證實。

總之，光伏電池定制廠房（4億元）、股權投資（4500萬+6000萬）、直接財政補助（6252.17 萬元 ），當地國資已經累計向眉山璉升“投資”了5.68億元。

丹棱縣得到了什么呢？難道是各家異質結企業向虧本的璉升購買HJT電池片時的交口稱贊？

03人大代表助力政企溝通

趕碳號猜測，若是去年7月若沒有當地國資興丹基金注入這6000萬，眉山璉升恐怕已經資金鏈斷裂了。

公告顯示：2025年7月，公司為眉山璉升向中國銀行申請6,000萬元授信提供全額擔保，同時實際控制人王新、吳子蓉及黃明良、歐陽萍提供連帶責任保證（現在已還清）。

表面上看，中國銀行向眉山璉升提供銀行貸款是因為有擔保。其實呢？估計也是因為看到有6000萬的國有資本注入，還款不難，才敢借錢的。上面已經提到過，同期眉山璉升引入國資背景的共青城興丹產業股權投資合伙企業獲6000萬元增資。

這6000萬融資款，眉山璉升是如何爭取到的，我們不得而知。為什么可以高溢價吸引國有資本投資，我們更是很難知道真相。

但是丹棱基金投資的4500萬元的原由，是網上公開的。這的確是璉升科技自己爭取而來的。

關鍵人物，正是公司現在的實際控制人王新！

（1）2025年11月26日公司完成董事會換屆，王新當選董事長。2025年12月15日，公司實際控制人由黃明良、歐陽萍變更為王新。

（2）上市公司披露其簡歷如下：王新，1974年6月生，中國國籍，無其他國家或地區居留權，本科學歷。現任四川新鴻興集團有限公司董事長（法定代表人）、璉升科技股份有限公司董事、海南璉升科技有限公司董事、天津璉升科技有限公司董事長、眉山璉升光伏科技有限公司董事長。

（3）王新很早就參與了上市公司孫公司眉山璉升的管理和運營，任董事長。

（4）特別值得一的是王新，還是眉山市人大代表，眉山市第五屆人民代表大會常務委員會委員。

他曾經向眉山市提出《《關于統籌全市招商引資資源，合理布局全市光伏產業，支持丹棱加快建設“高效太陽能電池制造基地”的建議》（第2號建議）》。

眉山市經濟和信息化局在2024年4月10日的答復函寫道：“指導璉升光伏8GW光伏發電項目、四川丹棱經濟開發區污水處理廠一期已完成建設正通水調試；組建丹棱縣創新產業振興基金，對璉升光伏項目投資2批次，共計4500萬元。”

其實，這個時候的光伏產能就已經有過剩了，二三線光伏企業已經出現虧損。

人大代表為地方經濟發展建言獻策是好事，可惜可惜時運不濟，眉山璉升并沒有達到預期的經濟效益！

那么社會效益達到了嗎？恐怕也沒有。

根據2025年年報的信息：公司產能有2.8GW，實際產量只有611.87MW，據此計算開工率只有21.85%。根據電池片的營收計劃，每W電池片的均價為0.41元 /W，毛利率為-51.90%。

在此，趕碳號產生了一個疑問。前面在2023年年報、2024年年報時，璉升科技都提到了異質結電池片產能有3.8GW，為什么到2025年時就只剩下2.8GW了？還有1GW的產能去哪里了？

理論上作為異質結產線，相對先進，不存在像Perc因為落后被淘汰的可能。

04眉山璉升堅持下去的理由和底氣

其實，趕碳號比較意外的是審計機構并不認為擔保是關鍵的審計項目。相反，審計機構華興會計事務所認為關鍵審計項目為收入確認、固定資產，在建工程減值。

審計機構關注收入確認情況似乎也是對的。審計機構華興會計事務所認為：“璉升科技2025年度營業收入38,832.33萬元，較上年同期下降22.42%。由于營業收入是璉升科技的關鍵業績指標之一，存在管理層為了達到特定目標或期望而操縱收入的固有風險。”

這么來表達懷疑，有必要嗎？

創業板退市主要看3條紅線：凈資產為負、凈利潤為負且營收＜1 億、審計意見非標。

3.88億的營業收入，遠高于1億的臨界值。也可能正是由于這條紅線在，因此璉升科技必須要保持光伏電池一定的開工率，血虧也要維持運營。

電池片毛利為-51.90%！很多企業都扛不住。

璉升科技也是在虧本賺吆喝了。因此，去年趕碳號就聽說某些規模、體量、財務狀況都比璉升科技好的HJT企業，都選擇不生產或少生產電池，交由璉升科技完成這個最虧錢的生產環節。

照這種虧法，HJT業界的活雷鋒璉升科技，又能堅持多久呢？在此趕碳號說一句，在TOPCon領域，也有一些類似璉升科技的賠本賺吆喝企業，光伏的世界很小，大家自己品吧。

璉升怎么才能撐下去呢？它除了向地方政府伸手以外，也就只能向A股伸手了。

現在，璉升科技擬向控股股東海南璉升以定價發行方式非公開發行股票，募集資金不超過4.70億元，用于補充流動資金和償還有息負債。發行價格為5.68元/股，發行前公司實際控制人王新通過海南璉升間接控制公司14.09%股份，本次發行完成后，其控制權比例將提升至29.72%。

在此之前，璉升科技還有兩個融資計劃。

2023年6月推出擬向特定對象發行股票，募資不超過15億元，用于眉山光伏基地項目；2025年4月披露，擬發行股份+現金收購興儲世紀69.71%股權，同時向海南璉升發行股份募集配套資金約8億元。這兩個項目后來都終止了。

接連推出再融資計劃，這給市場的印象很不好，似乎所有的行為都是為了從A股融資一樣，項目不重要，錢才最重要。

尾 聲

神話仍然在繼續。璉升是一家頑強的企業，總有辦搞錢，總有新故事。

4月30日，璉升科技公告：自然人葉鵬以2.12元/注冊資本的價格，向眉山璉升光伏科技有限公司增資人民幣1億元，認購4,725萬元新增注冊資本，剩余5,275萬元計入資本公積金。增資完成后，眉山璉升注冊資本由97,340萬元增至102,065萬元，葉鵬持股比例為4.6294%。葉鵬須于2026年12月31日前全額繳納增資款，其中首批3,000萬元應于2026年5月31日前到賬。

葉鵬是誰？他究竟看到了眉山璉升的什么價值、何種未來呢？

此舉至少會消除了一些市場疑慮吧。有自然人都愿意以這個價格投資眉山璉升了，那么興丹基金6000萬元投資也不能算貴吧？

沒有一個老板的錢是大風刮來的，葉鵬的錢不是，國晟科技董事長吳君的錢也不是。所以我們才會看到國晟科技后來的一系列“驚艷”表演。

關于璉升，最新的故事就是傍上了商業航天。

4月23日，璉升國星太空科技（四川）有限公司正式成立，法定代表人為王新。股權結構顯示，眉山璉升持股35%，成都國星宇航持股25%，其余股份由數家合伙企業持有。

4月26日，在四川航天產業大會上，雙方正式簽約，共同投資建設“逐光”太空能源總部基地項目。根據協議，璉升科技與國星宇航共同投資建設“逐光”太空能源總部基地項目。該項目總投資規模達10億元，將分三期建設，涵蓋研發中心、核心器件制造基地、空間環境模擬測試平臺等多個功能區，形成集研發、制造、測試于一體的太空能源全產業鏈布局。

商業航天是國家重新支持的、非常有前景的行業，對眉山璉升來說，這是個難得的機會，接下來就看地方政府、A股市場如何助力吧。

現在，我們知道為什么光伏洗牌洗不動了吧？