萬萬沒想到，萬科竟然還養(yǎng)豬？員工也要跟投？

4月29日，萬科發(fā)布一季報，再虧近60億。

同日，萬科還公告：通過在深圳聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌方式，以32.7億元轉(zhuǎn)讓其合計持有的環(huán)山集團股份有限公司(簡稱環(huán)山集團)約99.4130%股權(quán)。

環(huán)山集團主業(yè)是養(yǎng)豬，萬科什么時候進入養(yǎng)豬行業(yè)的？

根據(jù)公開資料，萬科從2015年起就設(shè)立或投資了幾個涉及養(yǎng)豬上下游產(chǎn)業(yè)的公司，包括深圳綠倍生態(tài)科技有限公司（豬場環(huán)保）、河南第六園農(nóng)牧科技有限公司、河南華揚桑樹坪豬基因技術(shù)有限公司等。

2019年，將自己定位為“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”的萬科，開始收購總部位于青島的養(yǎng)豬企業(yè)環(huán)山集團。

01、收購過程

2019~2022年，萬科分幾個階段收購環(huán)山集團，直至全資控股。

1、當(dāng)年12月：初步入局

萬科通過間接全資控股的珠海琴山佳業(yè)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司收購了21.25%的股權(quán)，并通過關(guān)聯(lián)的“萬海瑞通系”合伙企業(yè)收購了約15%的股權(quán)，合計持股36.25%，成為實際第一大股東。

2、2020年3~7月：正式官宣+管理權(quán)接管

次年3月，萬科成立新食品事業(yè)部，公開宣布進軍養(yǎng)豬業(yè)，以環(huán)山集團為核心業(yè)務(wù)載體。

同7月，萬科管理層正式進駐環(huán)山集團，逐步接管運營管理權(quán)。

3、2021年初：實現(xiàn)控股

截至2021年一季度，萬科系通過多輪增持，拿下環(huán)山集團51%以上股權(quán)，實現(xiàn)絕對控股，徹底掌握企業(yè)控制權(quán)。

2021年底，環(huán)山集團原創(chuàng)始股東基本全部退出，萬科持股比例升至約99.33%。

4、2022年4月：完成全資收購

最終，萬科系以22.27 億元的對價，獲得環(huán)山集團100% 股權(quán)，完成全資收購。

目前，萬科通過珠海琴山佳業(yè)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司+5家關(guān)聯(lián)合伙企業(yè)合計持股99.413%；而剩余的0.587%股權(quán)則由珠海環(huán)宇佳華投資合伙企業(yè)（有限合伙）持有，該合伙企業(yè)為員工跟投平臺。

除了主業(yè)房地產(chǎn)，副業(yè)養(yǎng)豬也要跟投？

因此，萬科本次掛牌轉(zhuǎn)讓環(huán)山集團99.413%股權(quán)，而珠海環(huán)宇佳華投資合伙企業(yè)（有限合伙）也同步掛牌其持有的股權(quán)。

環(huán)山集團100%股權(quán)掛牌價為32.9億元，萬科間接持有的99.413%股權(quán)則對應(yīng)著32.7億元。

02、高位接盤

2019年10月，豬價創(chuàng)下每千克40.98元的歷史峰值，年底仍維持在30元以上的高位，行業(yè)處于盈利最豐厚的階段。

主要原因是非洲豬瘟導(dǎo)致全國生豬產(chǎn)能大幅去化，供需嚴(yán)重失衡，頭部養(yǎng)殖企業(yè)的出欄量和利潤都在快速擴張，市場對養(yǎng)殖資產(chǎn)的估值普遍處于高位。

在這個背景下，萬科開始收購環(huán)山集團，可以說是高位接盤。

然而，當(dāng)萬科在2022年4月實現(xiàn)全資控股時，生豬均價已回落至約每千克13元，行業(yè)盈利大幅收窄，部分企業(yè)開始陷入虧損。

原因是前期高盈利刺激的擴產(chǎn)產(chǎn)能集中釋放，生豬存欄量恢復(fù)至非瘟前水平，行業(yè)從“供不應(yīng)求”轉(zhuǎn)向“供過于求”，豬周期正式進入下行通道。

當(dāng)然，豬價不是從30元一下子就跌到了13元，有個較長的周期，為什么萬科還要繼續(xù)收購？

一是因為2019年已經(jīng)成為最大股東，沉沒成本已經(jīng)投下去了，箭在弦上不得不發(fā)。

二是當(dāng)時房企都在尋求轉(zhuǎn)型，各個行業(yè)都在嘗試。

三是業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為豬周期仍將延續(xù)，度過這個低谷期，豬價還會回升。

其實，進軍養(yǎng)豬行業(yè)的房企不止萬科，恒大、萬達(dá)、碧桂園也都下場養(yǎng)豬了。

2014年12月，當(dāng)時處于豬周期中高位，萬達(dá)宣布在貴州丹寨縣投資10億元，建設(shè)30萬頭土豬養(yǎng)殖場+屠宰場+飼料廠，號稱“扶貧模式”，豬肉走萬達(dá)廣場渠道全國銷售。

結(jié)果在2016年直接放棄，老王公開表示：調(diào)研5大豬企，一年賺一年賠，十年白干，不賺錢沒法扶貧。

有人辭官歸故里，有人星夜赴考場！

就在萬達(dá)退出養(yǎng)豬業(yè)的2016年，恒大也在貴州投資3億元建設(shè)110個養(yǎng)豬（或養(yǎng)牛）基地，還是主打扶貧。

2017年，恒大成立高科技農(nóng)業(yè)集團，喊出“10 年投1000 億”的口號，養(yǎng)豬是重點。

兩次都是雷聲大雨點小，后隨主業(yè)暴雷，養(yǎng)豬業(yè)務(wù)徹底清零。

相比其他房企，碧桂園算是踩準(zhǔn)了節(jié)奏，在2018年5月豬周期啟動期注冊成立了碧桂園農(nóng)業(yè)控股有限公司，公開招聘“養(yǎng)豬事業(yè)部負(fù)責(zé)人”，喊出“40 年后回去種田”的口號，計劃做養(yǎng)豬+種菜+社區(qū)店農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈。

2019~2020年，豬價暴漲時，碧桂園收購華大農(nóng)業(yè)80%股權(quán)，加碼養(yǎng)豬+種業(yè)，大規(guī)模擴產(chǎn)。

而在2021年后豬價暴跌后，碧桂園開始大幅收縮，不再把養(yǎng)豬當(dāng)戰(zhàn)略重點，僅保留少量養(yǎng)殖和種業(yè)，主業(yè)暴雷后徹底邊緣化。

03、行業(yè)明珠

2024與2025年，環(huán)山集團分別實現(xiàn)凈利潤6.56億元、4.50億元。

為什么在行業(yè)普遍虧損的情況下，還能盈利呢？

因為其全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，成本碾壓同行，主要體現(xiàn)在：

1、自養(yǎng)飼料以山東本地玉米+東北烘干玉米為主，比純外購便宜15~20%。

2、自產(chǎn)種豬，仔豬成本比外購低30%以上。

3、正壓空氣過濾豬場，疫病死亡率接近零。

4、“公司 + 家庭農(nóng)場”輕資產(chǎn)模式

農(nóng)戶出欄舍、環(huán)山集團出豬苗+飼料+技術(shù)，固定成本低、抗風(fēng)險強；行業(yè)低谷時，農(nóng)戶分擔(dān)虧損壓力。

5、區(qū)域集中，效率最高、費用最低

山東出欄占比82%+，基地密集、運輸距離短、管理半徑小，銷售 + 物流費用比全國分散的豬企低 40%+；而且山東是養(yǎng)豬大省，產(chǎn)業(yè)鏈配套完善，人工、基建、環(huán)保成本都低于其他大部分省份。

6、財務(wù)穩(wěn)健，無杠桿壓力

這在行內(nèi)很罕見，主要原因還是輕資產(chǎn)模式。

其資產(chǎn)負(fù)債率47.9%，低于60~70%的行業(yè)平均水平，幾乎無有息負(fù)債，現(xiàn)金流持續(xù)為正。

7、非豬業(yè)務(wù)對沖

蛋禽養(yǎng)殖+飼料銷售，占營收 20%+，周期性較弱、可以平滑豬周期。

綜上，環(huán)山集團完全成本每千克11.5~12.5元 ，而行業(yè)平均14~16元。

2025年，生豬平均價格跌至每千克13.74~13.80元，同行虧損，環(huán)山集團仍可盈利。

因此，萬科雖然高位接盤，但接的是一只優(yōu)質(zhì)“藍(lán)籌股”。

04、是贏是虧？

22.27億元收購，如以32.9億元的底價出售，將獲利10.63億元，但萬科卻表示“按底價成交，將減少凈利潤約9.48億”。

這是怎么回事？

因為環(huán)山集團被收購時凈資產(chǎn)只有約6.64億元，而萬科支付了22.27億元，形成約15.63億元的商譽。

截至2025年末，商譽未減值；而環(huán)山集團同期凈資產(chǎn)為26.79億元，加上商譽后賬面價值為42.42億元。

因此，如果以32.9億元的掛牌底價成交，總虧損約9.52億元，萬科持有股權(quán)對應(yīng)的虧損為9.48億元。

這里的邏輯在于：萬科經(jīng)過幾年經(jīng)營，將環(huán)山集團的凈資產(chǎn)提升了很多，賬面價值也隨之提升。所謂“虧損”，是售價與賬面價值相比，而不是與買入價相比。

既然是“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，萬科為什么急于出售？

除了聚焦主業(yè)，回收現(xiàn)金還債外，還有兩點：

一是以往的豬周期失效，生豬價格不斷下跌，并未回升；

二是環(huán)山集團的業(yè)績也在下滑，2024~2025年，不僅凈利潤從6.56億降至4.5億，經(jīng)營現(xiàn)金流更是從6.74億降至2.52億。

目前，牧原、溫氏頭部豬企都在縮產(chǎn)、降杠桿、保現(xiàn)金流，新希望等還在虧損，有能力并且有意愿接盤環(huán)山集團的同行寥寥無幾。

32.9億元的收購價，對應(yīng)2025年凈利潤4.5億，PE≈7.3 倍，這個估值并不便宜，并且凈利潤可能還會繼續(xù)下滑。

相較而言，廣東的溫氏股份可能最有興趣，收購后可以彌補北方市場空白，前提是價格有足夠的吸引力。

如果沒有同行愿意收購，當(dāng)?shù)貒Y可能出于保供給、穩(wěn)就業(yè)等目的而接盤，但出價也不會很高。