中東戰爭如何影響人民幣匯率走勢 | 國際

文/中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事管濤

由于美伊分歧依然較大，短期內較難達成協議，不排除霍爾木茲海峽更長時間封鎖甚至沖突升級，重新推高美元指數。另一個重大變數是，未來貿易順差與升值預期的正反饋能否延續。如果貿易順差下降，可能從外匯供求和市場預期兩個渠道影響未來人民幣匯率走勢。

2月底美以伊軍事沖突引爆中東戰爭，導致國際能源價格飆升，拖累世界經濟增長，加劇全球金融動蕩。3月份，受益于市場避險情緒上升和全球流動性緊縮，美元指數反彈，主要非美貨幣對美元匯率紛紛貶值，但人民幣對美元匯率（如非特指，本文均指人民幣對美元雙邊匯率）保持了穩中趨升的走勢。進入4月份，隨著中東局勢緩和，美元指數沖高回落，人民幣匯率進一步升值。為何人民幣匯率能夠逆勢走強？下一步人民幣匯率將往何處去？本文擬就此進行探討。

貿易順差與升值預期的正反饋

本次中東戰爭爆發后，美元指數一度最多升值2.93%。截至4月24日（均指當地時間，下同），在國際貨幣基金組織（IMF）披露幣種構成的七種非美主要儲備貨幣中，歐元、英鎊、加元、澳大利亞元對美元匯率最多分別下跌3.38%、2.23%、2.16%、3.67%，傳統避險貨幣——日元和瑞郎匯率最多分別下跌2.61%和3.90%；境內人民幣匯率中間價對美元穩中趨升，最多上漲0.94%，境內人民幣即期匯率（即境內銀行間外匯市場下午四點半成交價，下同）最多下跌0.90%。4月份，美元指數震蕩回落，到4月24日漲幅收斂至0.90%。同期，歐元、加元、日元、瑞郎匯率跌幅分別降至0.82%、0.18%、2.05%、1.99%，英鎊、澳元匯率分別由跌轉升0.34%、0.51%，人民幣匯率中間價和境內即期匯率對美元分別升值0.81%、0.32%（見圖1）。

由于對能源進口尤其是中東地區能源進口的依賴度較高，能源危機令亞洲貨幣普遍承壓。截至4月24日，中國新臺幣、新加坡元、韓國元、印尼盾、泰銖、菲律賓比索、印度盧比對美元最多分別下跌2.22%、2.02%、5.91%、3.06%、5.88%、5.25%、3.91%。到4月24日，隨著美元指數見頂回落，前述七種亞洲貨幣匯率跌幅分別收斂至0.12%、0.86%、3.12%、2.89%、4.38%、4.81%、3.54%，人民幣在亞洲貨幣中可謂一騎絕塵（見圖2）。

由于人民幣對美元雙邊匯率基本穩定，同期萬得預估人民幣匯率指數最多上漲2.24%，到4月24日累計上漲1.50%。這反映外匯市場定價這次能源危機對中國是非對稱性沖擊。因為中國能源消費結構中油氣占比較低，且油氣進口依存度及對中東油氣的依賴程度遠低于歐亞經濟體。同時，與歐美等發達經濟體面臨的通脹上行壓力不同，近年來中國主要面臨有效需求不足、物價低位運行的挑戰。這意味著中東戰事對中國經濟的直接影響相對有限。

由于銀行代客結售匯中貨物貿易占比近七成，而銀行間市場即期、遠期和期權等參與匯率形成和價格發現的人民幣外幣交易又是客盤驅動，所以，中國外匯市場是貨物貿易主導。在此背景下，雖然貿易順差并不意味著人民幣必然升值，但升值環境下，容易形成貿易順差與升值預期的自我強化、自我實現。

3月份的22個交易日中，有18個交易日境內即期匯率相對當日中間價均在偏升值方向，月均偏離幅度為-0.11%，連續四個月月均偏離為負值。當月，銀行即遠期（含期權）結售匯（下稱“銀行結售匯”）順差216億美元，環比下降411億美元，減少65.6%。其中，銀行代客結售匯順差下降197億美元，貢獻了銀行結售匯順差總降幅的48.0%；銀行代客遠期凈結匯累計未到期額變動減少140億美元，貢獻了34.0%；銀行自身結售匯逆差環比下降71億美元，貢獻了17.3%；未到期期權Delta敞口變動減少3億美元，貢獻了0.7%。

進一步分析，銀行代客遠期凈結匯累計未到期額的變動，主要反映了3月2日正式將遠期購匯外匯風險準備金率從20%降至0，同期銀行代客遠期付匯套保比例（即銀行代客遠期購匯簽約額/銀行涉外外幣支出額）環比跳升7.0個百分點的影響。而貿易順差與升值預期的正反饋，則成為平滑銀行代客結售匯順差環比下降的主要力量。

從銀行代客結售匯差額環比變動的項目構成看，3月，貨物貿易結售匯順差微降0.49億美元，僅貢獻了銀行代客結售匯順差總降幅的0.2%。當月，3個月移動平均（下同）貨物貿易收入結匯率為53.7%，環比回落1.1個百分點，但較2023年7月至2025年2月（銀行結售匯持續逆差期間）均值高出3.6個百分點，支付購匯率為43.4%，環比上升0.4個百分點，但較持續逆差期間的均值低了7.0個百分點，顯示總體上企業貿易項下結匯意愿增強、購匯動機減弱；貨物貿易結售匯順差相當于海關進出口順差的74.2%，環比回落1.5個百分點，但較持續逆差期間的均值高出45.4個百分點（見圖3）。

貿易順差波動或增加匯率變數

如前所述，美以伊沖突初期，在央行下調遠期售匯業務外匯風險準備金率和美元指數止跌反彈的背景下，境內即期人民幣匯率沖高回落，到3月9日低至6.9183比1，3月26~31日連續四個交易日跌破6.90比1。進入4月份以來，隨著中東局勢緩和，美元指數震蕩走低，人民幣即期匯率也重新走強，到4月24日最高升至6.8164比1，創2023年2月13日以來的新高。4月初至24日，取自然對數，滯后1個交易日的人民幣匯率中間價與美元指數為強正相關0.887，3月份二者為基本不相關的0.001。然而，由于美伊分歧依然較大，短期內較難達成協議，不排除霍爾木茲海峽更長時間封鎖甚至沖突升級，重新推高美元指數。

另一個重大變數是，未來貿易順差與升值預期的正反饋能否延續。市場的認知邏輯是：中國貿易順差擴大→人民幣匯率低估→人民幣匯率升值（重估）。2025年，中國海關人民幣口徑（下同）的貨物貿易順差在上年同比增長20.7%的基礎上，進一步增長19.4%，實現年度“兩連漲”。原本市場以為中國出口保持韌性，貿易順差進一步擴大，人民幣升值將成為2026年高確信的交易。不過，始料不及的是，2026年一季度，中國出口同比增長11.9%，但進口增長19.6%，遠快于出口，貨物貿易累計順差由前2個月同比增長23.4%轉為下降4.7%（見圖4）。由于3月份及一季度的海關進出口數據是4月14日公布，3月份外匯市場應尚未定價這一意外。

盡管一季度出口增速慢于進口，有春節假期錯位和上年同期搶出口高基數的影響，但以下因素或推動全年貿易順差趨于收斂。

首先，擴大內需政策持續顯效。一季度，促消費政策疊加春節超長假期，消費品進口增長5.4%，其中衣著鞋帽、食品煙酒、化妝品分別增長8.7%、8.0%和4.9%；制造業對中間品需求強勁，能源產品、金屬礦砂進口量合計增長9.4%，紡織原料、電腦零部件、電子元件進口值分別增長39.3%、45.3%、37.9%。同時，人工智能、數據中心等領域的建設全面提速，帶動對芯片、存儲設備、服務器及半導體設備等關鍵零部件的進口需求。當季，集成電路進口額在數量增長和價格上漲的共同作用下，增長41.4%。

其次，擴大進口政策持續發力。2006年底中央經濟工作會議就做出了中國國際收支主要矛盾已從外匯短缺轉為貿易順差過大、外匯儲備增長過快的重要判斷，將保持國際收支平衡作為宏觀調控的主要目標。2026年政府工作報告提出要“積極擴大進口，推進貿易平衡發展”。近來，中國積極擴大自主開放、單邊開放，貿易便利化水平不斷提升，擴大進口環境更好、制度更優、條件更足。

再次，中東戰事拖累全球貿易。日前，世界貿易組織（WTO）指出，在不考慮能源價格沖擊的基準情景下，預計全球商品貿易量增速將從2025年的4.6%放緩至2026年的1.9%；若油氣價格在2026年全年維持高位運行，則進一步下調0.5個百分點至1.4%。在能源價格持續高企的情景下，對中東能源依賴度較高的歐洲、亞洲2026年進口量增速分別由上年的2.1%、6.0%降至0.3%、2.6%，與不考慮能源價格沖擊的基準預測相比，分別下調1.0和0.7個百分點。歐洲和亞洲合計占到中國出口總額的七成左右，全球貿易放緩將對中國造成非對稱性沖擊。中東戰事拖延越長，全球貿易向不利情景發展的概率越大。

第四，經貿摩擦隱憂如鯁在喉。2月20日，由于關稅政策被裁定違憲，美方取消了對中國各10%的對等關稅和芬太尼關稅，代之以10%的122條款臨時關稅。但是，一季度中國對美出口同比仍下降18.3%，基本持平于上年全年對美出口19.5%的降幅，且與同期全國兩位數的出口增速形成巨大反差。鑒于美國政府仍在積極謀求以301和232關稅替代對等關稅，且于3月11日和12日連續發起了兩起包括中國在內的301調查，需警惕美國對自中國進口商品加征關稅。2025年，中國對美出口萎縮近兩成、整體出口錄得正增長，但占全球出口市場份額下降0.23個百分點。

最后，貿易條件惡化收斂順差。中東戰爭導致能源價格飆升，加大輸入性通脹壓力，推動3月份中國工業生產者出廠價格指數（PPI）同比由負轉正，一季度消費者價格指數（CPI）、核心CPI和國內生產總值（GDP）平減指數同比變動也趨于改善。但是，中東局勢動蕩將惡化全球經濟和貿易增長前景，加劇中國供強需弱的矛盾。在內貿領域或表現為抑制PPI通脹向CPI的傳導，在外貿領域則表現為出口價格指數上漲不及進口價格指數。后者將導致中國貿易條件進一步惡化，意味著中國要用更多的出口置換等量的進口，同時也意味著貿易順差進一步下降。2026年1、2月份，中國貿易條件指數分別為81.10和85.57，處于近年來的低位（見圖5）。一季度，中國進口增速加快，貿易順差下降，就與成品油、銅礦砂等國際大宗商品價格明顯上漲，且漲價效應向下游傳導，塑料橡膠、集成電路等產品進口成本上升有關。

進口高增長、貿易順差下降，有助于展現中國從“世界工廠”向“世界市場”轉變的開放姿態，以及促進經濟再平衡的積極努力，為全球經貿發展注入穩定性和確定性。但是，貿易順差下降也可能從外匯供求和市場預期兩個渠道影響未來人民幣匯率走勢。

從外匯供求關系看，2025年3月至2026年3月，銀行結售匯連續13個月順差，累計順差5974億美元，其中銀行代客貨物貿易結售匯累計順差6867億美元，相當于同期海關進出口順差的53.6%，貢獻了銀行結售匯順差的115.0%。如果貿易順差下降，將影響貨物貿易結售匯順差對沖資本外流壓力的能力。

從市場匯率預期看，貿易順差下降對人民幣匯率的影響存在多重均衡。一方面，若市場解讀貿易順差下降是因為內需強勁，中國經濟轉型成功，人民幣匯率有可能獲得進一步的支撐。另一方面，若貿易順差降幅進一步擴大，或將令外需對中國經濟增長的拉動作用進一步減弱甚至轉為拖累。此種情形下，人民幣匯率或重新承壓。一季度，外需對經濟增長拉動作用環比回落0.63個百分點，消費和投資合計拉動經濟增長4.24個百分點，環比上升1.14個百分點，但后者較4.5%仍有0.26個百分點的負缺口。

來源 | 第一財經日報

編輯 | 周茗一

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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