被忽視的公募“中間地帶”，正在改寫(xiě)下一個(gè)十年

• 公募行業(yè)正從比拼規(guī)模轉(zhuǎn)向深耕能力、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，而中型公募能否實(shí)現(xiàn)從規(guī)模驅(qū)動(dòng)向能力驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型，將是行業(yè)未來(lái)十年的核心看點(diǎn)。

隨著公募基金2026年一季報(bào)披露完畢，圍繞行業(yè)最新格局的討論也再度升溫。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，管理規(guī)模排名第10至第40位的中型公募正經(jīng)歷一輪結(jié)構(gòu)性分化：一方面，部分機(jī)構(gòu)持續(xù)向上突破，有望邁過(guò)5000億元門(mén)檻，躋身準(zhǔn)頭部行列；另一方面，也有機(jī)構(gòu)規(guī)模回落至2000億元以下，開(kāi)始向尾部滑落。

這一現(xiàn)象的背后，同時(shí)也反映出中型公募當(dāng)下的困境：向上突圍，需要直面頭部機(jī)構(gòu)多年積淀的品牌溢價(jià)、渠道深度和投研規(guī)模——頭部機(jī)構(gòu)一款明星產(chǎn)品的首發(fā)規(guī)模，可能便相當(dāng)于中型公募一整條產(chǎn)品線全年的合計(jì)體量；向下收縮，則意味著現(xiàn)有規(guī)模架構(gòu)將觸發(fā)裁員、降薪、產(chǎn)品線收縮等一系列連鎖反應(yīng)。

在高質(zhì)量發(fā)展的主旋律下，面對(duì)同一道轉(zhuǎn)型考題，不同“基因”的中型公募交出了迥異的答卷。

要理解中型公募，不能把它們當(dāng)作一個(gè)整體，因?yàn)橹行凸挤謱偃齻€(gè)完全不同的“基因”陣營(yíng)——銀行系、券商系、外資合資系。其中，銀行系無(wú)疑是最受關(guān)注的。

01 銀行系：破解“含權(quán)”考題

作為中型公募中占比最高的群體，銀行系公募面臨的轉(zhuǎn)型壓力尤為直接。在利率持續(xù)下行的背景下，其一直以來(lái)依賴(lài)的固收“護(hù)城河”越寬，所面臨的考驗(yàn)就越大。

這種壓力源于其獨(dú)特的稟賦與約束。銀行系公募的規(guī)模起點(diǎn)普遍高于券商系，底層邏輯主要倚仗股東銀行的渠道紅利。然而，這種“規(guī)模紅利”亦有其代價(jià)：客戶(hù)多來(lái)自銀行渠道推介，其風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍偏低，對(duì)回撤極為敏感，投資決策高度依賴(lài)?yán)碡?cái)經(jīng)理。這決定了其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)必然以穩(wěn)健為先，必須將固收、貨基等低波動(dòng)產(chǎn)品做到極致。

一季度的數(shù)據(jù)將這種矛盾與壓力展現(xiàn)得尤為清晰。

一方面，固收端呈現(xiàn)明顯的“風(fēng)險(xiǎn)收斂”態(tài)勢(shì)：貨幣基金平均剩余期限縮短，30天內(nèi)到期資產(chǎn)占比提升。在1年期LPR已降至3%、10年期國(guó)債收益率于1.8%-1.9%區(qū)間拉鋸的背景下，固收收益率天花板不斷下壓。銀行系公募在存量產(chǎn)品上只能采取“守勢(shì)”——縮久期、降波動(dòng)、嚴(yán)控回撤。

另一方面，“含權(quán)”產(chǎn)品端正在集體發(fā)力，成為一季度最顯著的行業(yè)信號(hào)之一。當(dāng)季新成立FOF達(dá)53只，合計(jì)募集690.5億元，規(guī)模同比激增388%，創(chuàng)2021年四季度以來(lái)新高。更值得注意的是，其中三成產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)“一日售罄”——這儼然是一場(chǎng)由銀行渠道主導(dǎo)、基金公司全力配合的發(fā)行熱潮。

但FOF的熱銷(xiāo)僅是開(kāi)端。擺在銀行系公募面前真正的核心考題是：如何在守住存量客戶(hù)、不突破其風(fēng)險(xiǎn)偏好的前提下，培育出真正具備競(jìng)爭(zhēng)力、乃至能與頭部機(jī)構(gòu)拉開(kāi)差距的權(quán)益投資能力。這條能力線的成長(zhǎng)，將直接決定其未來(lái)的發(fā)展空間與行業(yè)位次。

銀行系公募的權(quán)益團(tuán)隊(duì)建設(shè)歷史上長(zhǎng)期存在兩種典型模式：一是“單一明星模式”，依賴(lài)一位頭部基金經(jīng)理?yè)纹鹫麠l權(quán)益線；二是“規(guī)模平均模式”，由多位風(fēng)格相近的基金經(jīng)理分別覆蓋不同產(chǎn)品。但過(guò)去幾年，這一舊格局已在多家機(jī)構(gòu)身上顯形其局限性。

為此，不少銀行系公募轉(zhuǎn)而探索更穩(wěn)健、更體系化的發(fā)展路徑。比如，工銀瑞信轉(zhuǎn)向體系化路徑，搭建起“研究員-行業(yè)基金經(jīng)理-主題基金經(jīng)理-全市場(chǎng)基金經(jīng)理”的投研成長(zhǎng)通道，試圖以梯隊(duì)培養(yǎng)替代對(duì)單一明星的依賴(lài)；招商基金則選擇在QDII和FOF兩條產(chǎn)品線上同時(shí)擴(kuò)容，通過(guò)多元化布局分散權(quán)益業(yè)務(wù)的周期風(fēng)險(xiǎn)。

浦銀安盛啟動(dòng)的權(quán)益改革則通過(guò)“結(jié)構(gòu)化補(bǔ)強(qiáng)”這一模式，提供了另一種值得參考的樣本，即改革從外部引進(jìn)與內(nèi)部提拔兩端同時(shí)發(fā)力。

銀行系公募傳統(tǒng)偏重大盤(pán)藍(lán)籌，逆向策略在過(guò)去幾乎是空白地帶，加盟浦銀安盛的江峰，其風(fēng)格恰好填補(bǔ)了這一缺失維度。

同時(shí)，浦銀安盛內(nèi)部提拔了三位不同方向的中生代基金經(jīng)理：負(fù)責(zé)周期優(yōu)選的高翔，聚焦先進(jìn)制造的李浩玄，深耕數(shù)字經(jīng)濟(jì)的李凡。

四位基金經(jīng)理對(duì)應(yīng)四條完全不同的風(fēng)格賽道，彼此之間不構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，卻共同覆蓋了A股市場(chǎng)的主要超額收益來(lái)源。

這是一種“團(tuán)隊(duì)即產(chǎn)品線”的建制邏輯：不押注某一個(gè)人，也不要求每個(gè)人都是全才，而是以風(fēng)格互補(bǔ)的方式形成體系化覆蓋。

對(duì)銀行系公募而言，這一模式的核心優(yōu)勢(shì)在于抗風(fēng)險(xiǎn)——任何一位基金經(jīng)理出現(xiàn)業(yè)績(jī)波動(dòng)，都不會(huì)動(dòng)搖整條權(quán)益線的根基。

與權(quán)益團(tuán)隊(duì)補(bǔ)強(qiáng)同步推進(jìn)的是產(chǎn)品端。浦銀安盛盈泰多元配置3個(gè)月持有期FOF在3月5日發(fā)行首日即結(jié)募，成為本輪銀行系FOF熱潮里的一個(gè)典型。

單獨(dú)看每一條動(dòng)作都不算突破性創(chuàng)新——外部引進(jìn)基金經(jīng)理、發(fā)行FOF、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，行業(yè)里每年都有幾十例。但把這些動(dòng)作放在“利率下行+渠道變革+新規(guī)落地”的交匯點(diǎn)看，它們組合起來(lái)就是一種體系化的轉(zhuǎn)型嘗試：用FOF接住從存款里流出的低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金，用差異化基金經(jīng)理補(bǔ)齊權(quán)益風(fēng)格的空缺，用“以產(chǎn)品倒逼能力”的節(jié)奏推動(dòng)內(nèi)部投研建設(shè)。

盡管浦銀安盛、工銀瑞信、招商基金的轉(zhuǎn)型節(jié)奏與具體路徑各有差異，但三家機(jī)構(gòu)均在回應(yīng)同一核心命題——在固收優(yōu)勢(shì)因利率下行持續(xù)被侵蝕的當(dāng)下，如何培育出第二條具備競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)曲線，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健轉(zhuǎn)型突圍。

02 券商系與外資合資系：另兩種困境

如果說(shuō)銀行系公募的核心困境是“急需尋找第二增長(zhǎng)曲線”，那么券商系與外資合資系公募面臨的難題，則分別是“工具陷阱”與“渠道天花板”。

券商系公募的先天優(yōu)勢(shì)，集中體現(xiàn)在母公司的投行、研究與交易資源上，這類(lèi)稟賦天然適配指數(shù)增強(qiáng)、量化策略、ETF等工具型產(chǎn)品。

一季度指數(shù)增強(qiáng)基金發(fā)行規(guī)模同比大幅增長(zhǎng)381%，券商系公募正是其中主力軍。但同時(shí)ETF領(lǐng)域已呈現(xiàn)出顯著的“頭部通吃”格局，少數(shù)頭部券商系公募包攬了絕大多數(shù)新發(fā)份額，券商系在被動(dòng)產(chǎn)品的規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)中已明顯處于下風(fēng)。

券商系公募更深層次的癥結(jié)在于“通道化”困境。

當(dāng)行業(yè)紛紛扎堆布局工具型產(chǎn)品時(shí)，超額收益很快因內(nèi)卷而被稀釋?zhuān)Ｐ挖呁⒁蜃訐頂D、渠道成本高企等問(wèn)題接踵而至。更關(guān)鍵的是，工具型產(chǎn)品客戶(hù)黏性極低，投資者選擇指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，看重的是標(biāo)的指數(shù)而非基金公司品牌，這使得券商系公募辛苦積累的規(guī)模，本質(zhì)上是“無(wú)黏性規(guī)模”。

券商系公募就此陷入兩難境地：上有頭部機(jī)構(gòu)搶占規(guī)模高地，下有量化私募比拼超額收益，兩頭均難以突圍。

外資合資系公募則走出了另一條差異化路線。其核心優(yōu)勢(shì)在于成熟的全球研究網(wǎng)絡(luò)與跨市場(chǎng)資產(chǎn)配置能力，一季度QDII額度持續(xù)緊張、海外科技ETF供不應(yīng)求，正是其最擅長(zhǎng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

然而，這類(lèi)機(jī)構(gòu)的規(guī)模擴(kuò)張卻不及預(yù)期，多數(shù)外資合資系公募一季度規(guī)模增速低于行業(yè)平均水平，核心原因便是產(chǎn)品好做、渠道難拓。它們既沒(méi)有銀行系公募依托股東的天然渠道優(yōu)勢(shì)，也缺乏券商系公募自帶的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶(hù)基礎(chǔ)，只能依賴(lài)第三方代銷(xiāo)與互聯(lián)網(wǎng)渠道，而這類(lèi)渠道對(duì)費(fèi)率高度敏感、客戶(hù)結(jié)構(gòu)更為分散，難以支撐規(guī)模快速放量。

更深層的矛盾在于：外資合資系的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力在三大陣營(yíng)中或許最為突出，但其最具差異化的能力——另類(lèi)資產(chǎn)布局、跨市場(chǎng)配置等，恰恰是當(dāng)前國(guó)內(nèi)公募行業(yè)商業(yè)化程度最低的領(lǐng)域。

盡管其差異化優(yōu)勢(shì)真實(shí)存在，但這種優(yōu)勢(shì)能否有效轉(zhuǎn)化為規(guī)模增長(zhǎng)，仍存在很大不確定性。

站在更高維度來(lái)看，中型公募的三大陣營(yíng)其實(shí)都在做同一件事：以自身最核心的優(yōu)勢(shì)，對(duì)沖自身最致命的短板。

銀行系通過(guò)布局含權(quán)產(chǎn)品補(bǔ)強(qiáng)能力，對(duì)沖固收業(yè)務(wù)獨(dú)大帶來(lái)的增長(zhǎng)瓶頸；

券商系依靠規(guī)模擴(kuò)張突圍，對(duì)沖工具型產(chǎn)品超額收益逐步消失的壓力；

外資合資系憑借差異化產(chǎn)品立足，對(duì)沖渠道受限帶來(lái)的擴(kuò)張?zhí)旎ò濉?/p>

但這些對(duì)沖舉措無(wú)一例外都是雙刃劍：銀行系加碼權(quán)益可能動(dòng)搖原有固收客戶(hù)的信任基礎(chǔ)，券商系盲目擴(kuò)規(guī)模會(huì)進(jìn)一步加劇工具產(chǎn)品內(nèi)卷，外資合資系堅(jiān)持差異化反而會(huì)放緩規(guī)模增長(zhǎng)速度。

這正是中型公募行業(yè)最真實(shí)的生存困境：它們的轉(zhuǎn)型從來(lái)不是一道輕松的選擇題，而是處處受限的兩難題——每一步布局，都必須同時(shí)兼顧“守住原有基本盤(pán)”與“培育新增長(zhǎng)動(dòng)能”兩大目標(biāo)。

03 下一個(gè)十年

公募行業(yè)的上一個(gè)十年，是拼規(guī)模的十年；而下一個(gè)十年，或?qū)⑹瞧茨芰Α?yōu)結(jié)構(gòu)的十年。

相較于頭部日益寡頭化、尾部逐漸邊緣化的格局，今年一季報(bào)所勾勒出的中型公募畫(huà)像，才是行業(yè)更真實(shí)的切面。目前行業(yè)三大陣營(yíng)的競(jìng)爭(zhēng)格局遠(yuǎn)未塵埃落定：銀行系公募著力于“固收-權(quán)益”雙線平衡，券商系公募推進(jìn)“工具型產(chǎn)品-主動(dòng)管理”能力重構(gòu)，外資合資系公募則尋求“產(chǎn)品力-規(guī)模化”的高效匹配，各方均在探索適合自身的發(fā)展均衡點(diǎn)。

行業(yè)真正的懸念在于，這三十家中型公募中，究竟有多少能順利完成從“規(guī)模驅(qū)動(dòng)型選手”向“能力驅(qū)動(dòng)型選手”的身份轉(zhuǎn)型。

如今公募行業(yè)頭部梯隊(duì)座次基本穩(wěn)定，尾部機(jī)構(gòu)出清節(jié)奏也已明朗，唯有中型公募陣營(yíng)仍充滿變數(shù)：誰(shuí)能依托利率下行機(jī)遇，將FOF打造為真正的第二增長(zhǎng)曲線；誰(shuí)能在產(chǎn)品工具化浪潮中，筑牢主動(dòng)管理核心能力；誰(shuí)又能突破渠道壁壘，讓跨市場(chǎng)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展，一切仍未可知。

與其緊盯頭部公募的規(guī)模排名，不如持續(xù)跟蹤這三十家中型公募的季度表現(xiàn)，這才是讀懂公募行業(yè)下一個(gè)十年發(fā)展走向的關(guān)鍵。