“蛇吞象”并購慘案：從斥資49億收購到被8億債務“壓倒”重整，“糧油大王”斷臂求生

本文為食品內參原創

作者丨焦逸夢 編審丨橘子??????????????????????????????????

此前，“糧油大王”西王食品的控股股東因20億債務還不上，被迫司法拍賣其持有的99%股份一事備受行業關注?，F如今，它又要甩賣資產了。此次要賣的是它10年前天價并購的境外子公司……

甩賣資產

2016年，一場在中加兩國總理見證下簽約的“蛇吞象”跨國并購，讓一代“糧油大王”西王食品風光無兩。當年，其布局運動營養品業務，是為了在食用油主業之外開拓新業務。十年后，這場豪賭即將迎來終局，西王食品也將繼續聚焦食用油。

2025年10月底，西王食品向當地法院遞交了下屬子公司Iovate的重整申請。其4月21晚間的公告顯示，經多輪篩選與談判，通過競拍方式，監管人于當地時間4月2日選定 1001542267 Ontario Inc.為中標方并簽署《認購協議》。當地時間4月16日，加拿大法院對該交易方案確認批準。待當地時間5月6日美國法院聽證通過即可完成交割。

然而，當年那筆被寄予厚望的并購，留下的卻是一個負資產的公司，以及一筆逾期的1.15億美元（約8.3億元人民幣）債務。

回到交易本身，這次交易賣的是什么？是西王食品當年斥資49億購買的加拿大運動營養品公司，旗下擁有MuscleTech、Hydroxycut等北美知名品牌。西王食品通過多層股權結構，控股Iovate公司78.82%股權。

這次出售的錢要用來干什么？2016年11月，西王食品以Iovate等公司的100%股權、著作權、產品配方、商標、專利等核心資產做抵押，向加拿大匯豐銀行牽頭的銀團借了一筆錢。這筆貸款已于2026年1月2日到期，至今逾期近4個月，還剩約1.15億美元（約8.3億元）沒還。交易完成后，這筆錢要用來還債。

如前文所述，Iovate如今已是一個負資產的公司，可凈資產為負的公司，為何還能重整？

截至2025年底，Iovate凈資產約-1.68億元，已經資不抵債。但這是Iovate母公司西王食品的報表，Iovate公司本身在市場上仍然有價值。

買家看中的是Iovate公司旗下的MuscleTech等品牌在北美市場的號召力、深耕多年的銷售渠道、全球專利和配方。持續經營價值遠高于清算價值，這就是凈資產為負的公司仍有人競拍的原因。

那么，這次拍賣的價格能覆蓋8億貸款嗎？實際上，不好說。要知道，這次通過法院重整程序緊急出售Iovate公司，而且還是在西王食品深陷退市風險、控股股東股權流拍無人問津的情況下，出售價格不會太高。買家有巨大的議價空間，完全可以用極低的價格拿下Iovate公司。如此，拍賣價最終能否覆蓋那筆貸款，還是未知數。

但是，這次交易一旦完成，西王食品將徹底退出境外Iovate等子公司，其業績也不再并入西王食品報表。當年和西王食品一起出資的春華資本也將解套。

合作一場，于西王食品而言，沒撈著任何好處，當年砸下的49個億，如今已經虧得差不多了，大部分都轉化為了商譽和無形資產的巨額減值。當然，當年西王食品也沒出多少錢，其首期出資部分的80%都來自借款，剩余分期尾款也主要靠貸款和增資，這意味著即便交易完成，西王食品還有債務要清理。

扛不動了

回頭來看，Iovate公司真的沒救了嗎？并不是。

2025年上半年，Iovate運動營養品毛利率為30.5%，仍高于西王食品食用油業務的20.14%。而全球運動營養品市場規模約170億元，預計2030年增長至195億元，行業仍在增長。

回看2016年后Iovate公司貢獻的業績曲線，2016—2018年Iovate是西王食品的“利潤奶?！?。2018年西王食品歸母凈利潤達4.68億元，同比增長36.47%，Iovate功不可沒。

2019年是轉折點，Iovate計提大額商譽減值，這一年并表后西王食品首次出現年度虧損。僅2019年、2022年、2024年三次商譽減值金額已超30億

元，成為西王食品連續虧損的直接推手。

2025年更是迎來斷崖暴跌，西王食品預計凈利潤虧損8.8億至13.2億元，其中Iovate公司無形資產減值計提9.5億至15億元。此舉讓Iovate凈資產從2024年的約13億元跌至2025年的-1.68億元。

針對這些年Iovate為何持續大額減值，西王食品把原因歸結為原材料漲價，

原材料確實漲價了，但不是致命傷。

Iovate的核心產品是蛋白粉，主要原料是乳清蛋白。2025年乳清蛋白價格漲幅超50%，確實擠壓了利潤空間。但這是全行業共同面對的挑戰，并非Iovate獨有。而且，原材料漲價的核心原因是需求漲得太快，有分析師指出，需求已經超過了新增產能，高蛋白乳清產品的庫存使用比處于歷史最低水平。并且，已有海外品牌在啟動漲價。也就是說Iovate公司所在的賽道前景向好。

導致Iovate變成西王食品“利潤黑洞”的根本原因是，當初買得太貴了。2016年，西王食品以溢價近10倍的價格吞下Iovate，總共作價為7.3億美元，按當時的匯率算折合人民幣約49億元。這筆溢價在賬面上形成了巨額商譽和無形資產，吞噬了利潤。

回歸Iovate公司本身業績，以其巨額減值的2019年、2022年為例，減值前的西王食品2019年盈利5億元，2022年則盈虧平衡。

事實上，減值是賬面上的數字游戲，不是公司真的把現金虧掉了。截至2024年底，商譽減值已計提完畢，2025年開始對無形資產進行大額減值，而當初高溢價收購的Iovate溢價大部分已減值，Iovate的業務、品牌、渠道、配方，這些能產生現金流的“硬資產”還在。

當初花巨資收購，現在低價甩賣，西王食品恐怕比誰都不甘心，但它已經沒招了。貸款已經逾期，只有把 Iovate賣掉，才有可能甩掉債務。

關鍵是，西王食品是拿不出錢的。截至2025年上半年，西王食品貨幣資金17.39億元，其中14.35億元存在控股股東西王集團財務公司，而該公司已被列為失信被執行人，換言之，有錢也是拿不出來的。

退市風險

不僅是資金問題，對現在的西王食品來說，自身風險已大到無法慢慢培養運動營養品業務了。重點是，它正面臨“披星戴帽”的退市風險。

審計預警已經拉響。 3月27日，西王食品公告稱，2025年度審計機構表示，公司“未能提供充分、適當的審計證據”，2025年度財務報表可能被出具非無保留意見；同時，擬對公司財務報告內部控制有效性發表否定意見。根據深交所規定：若內控審計被出具否定意見，公司股票將被實施其他風險警示（ST）；若財報被出具無法表示意見或否定意見，則將被實施退市風險警示（*ST）——后者意味著紅牌警告，一年內若不能解決問題，將直接退市。

雖然，審計工作還在進行中，西王食品也在奮力挽救，但退市風險仍然高懸。這直接導致，3月30日至31日西王食品控股股東股份流拍，無人接盤。當時，西王集團所持約2億股（占總股本18.53%）在京東司法拍賣平臺公開拍賣，起拍價較市價折讓15%，吸引超萬人圍觀，但最終43個標的全部無人報名、無人出價，以流拍告終。

這筆股權拍賣是為了償還西王食品控股股東西王集團、2019年以股票質押融資的20.72億元，流拍則意味著償還債務毫無進展。

一旦退市，控股股東西王集團手中持有的上市公司股權將淪為廢紙，西王集團20多億被執行債務徹底失去著落。那筆存在財務公司的14億元關聯存款，也將永無解凍之日。

一定程度上，賣掉Iovate，不是“勝利大逃亡”，而是被各種債務逼迫下的“不得已”。之后，西王食品又回到食用油的單一主業務中。不過，這些年因控股股東西王集團深陷債務危機，西王食品的主業食用油也離行業頭部越來越遠了。

作為國內“玉米油第一股”，西王在玉米油細分市場占據絕對優勢，市場份額已達30%以上，而且西王食品植物油毛利率為22.86%，高于行業平均水平。

在玉米油這個細分賽道，西王食品是絕對的龍頭；但在食用油這個大賽道，它只是一個小玩家。玉米油整體市場規模有限，當金龍魚、中糧等巨頭開始發力玉米油時，西王食品作為玉米油細分第一的“護城河”正在被不斷侵蝕。

此外，西王食品2020年啟動的“擴建60萬噸玉米油項目”總投資14.92億元，原計劃2022年建成，截至2025年上半年僅完成23.05%，原因是“受經濟環境影響”。重點是，西王食品植物油的營收從2022年的28.53億元每年同比減少10%上下，到2025年上半年植物油營收僅有9.42億元。

當年，當外界對海外并購的高負債風險表示質疑時，西王集團董事長王勇曾信心滿滿地表示：“這個錢僅靠標的公司3年的利潤就可以還上。”如今，這個海外知名運動營養品公司卻在持續的減值下，成了西王食品近幾年來的利潤黑洞，直到這次重整出售還債。

優質賽道不少，融資途徑亦選擇眾多。但金剛鉆，終究要靠真本事才能扛起；能力不配野心，盲目跨界擴張、上杠桿，最終只會被反噬。

那么，面臨多重債務不得不選擇“斷臂”的西王食品，還能實現自我“救贖”嗎？