中國證監會公告允許合格境外投資者參與國債期貨交易，如何解讀？

本幣國際化的前提，必然有國債國際化，而國債國際化必須有龐大且流動性良好的國債市場交易，這是市場價格發現機制形成的必然，而今天，隨著我們對外資的結構性定向開放越來越多，這意味著人民幣國際化也在提速。這些政策在當下時點的發布，一方面或能防止人民幣升值過快，另一方面又能適度增加市場人民幣供給，從而優化我國利率市場交易結構，完善利率傳導機制！

我們都知道，全球央行普遍實行利率和貨幣數量的雙約束條件下的流動性控制路徑，因此國際投資者就需要一個良好的外匯遠期和近期的對沖渠道，其中國債期貨就是一種非常常見的交易形式，尤其是圍繞10年期國債期貨的交易，能很好的反映出國際投資者對該經濟體未來經濟趨勢的預期，有利于本幣指數的市場化展現。

一、為何過去外無法參與國債期貨交易

但此前我們長期不允許境外投資者直接參與國債期貨交易，導致境外投資者只能通過非標準化的利率互換對沖利率風險，并形成了央行通知，給出具體路徑，外資借道香港等渠道流入銀行系統，購債套利的運作模式，而我們之所以過去要使用這種方式，除了外匯市場管控因素外，最主要的原因在于：

（1）市場不成熟，體量不夠大：我國國債期貨市場歷經波折，1995 年因 “327 國債期貨事件” 關停，直到2013 年才重新啟動試點。重啟后的很長一段時間，市場核心任務是培育境內投資者結構、完善交易規則與監管框架，避免高杠桿的衍生品市場過早面對跨境資本流動的沖擊，防范利率定價體系出現異常波動，從而導致本幣波動的問題。同時，國債期貨相關品種早期不具備市場基礎，無法形成類似美日一樣的1Y\2Y\3Y\5Y\10Y\15Y\30Y之類的交易庫！

（2）資本項目漸進性開放是我國國策：按照國際貨幣基金組織（IMF）和經濟合作與發展組織（OECD）的資本項目開放分類標準，我國已有超過90%的項目實現了不同程度的開放，且接入了CRS體系。但我們金融市場長期實行利率雙軌制，而國債期貨作為核心利率衍生品，直接關聯境內無風險利率定價，其開放與資本項目可兌換進程深度綁定，因此我國始終遵循 “先現貨、后衍生品，先長期投資、后投機交易” 的開放節奏，在債券通、QFII/RQFII 額度取消等現貨市場開放舉措落地成熟后，才逐步放開衍生品市場準入，以此確保開放節奏與監管能力相匹配，同時也能通過利率市場防止資本外流。

（3）早前市場深度與配套體系的不足：早期國債期貨市場以境內商業銀行、券商等機構為主，投資者結構單一，市場深度有限，過早引入境外資金可能瞬間引發流動性失衡。同時，此前香港等離岸地區跨境監管協作、跨境資金流動監測、套期保值監管規則等配套體系尚未完善，難以應對境外投資者參與后的跨境風險傳導，這也使得外資準入長期保持審慎態度，而現在隨著我國CRS1.0完成，CRS2.0穩步推進后，這方面的在岸和離岸金融的管控環境已經大為改善。

二、此次為何要放開

需要注意的是此次放開并非無底線的全面開放，而是以套期保值為核心邊界的結構性定向開放，加上前段時間我們貨幣政策定向擴容持續，先 2026 年 3 月 2 日起將遠期售匯業務的外匯風險準備金率下調為 0，后又調整了「銀行業金融機構境外貸款業務」，而這兩步擴容后，就需要更國際化的渠道來滿足外資銀行在華的頭寸對沖管理。

截至目前，境外機構持有境內人民幣債券規模已超 4 萬億元，其中國債是核心配置品種，但長期以來，非標準化的利率互換對沖機制，不僅對沖效率低、成本高，還成為了制約外資增持人民幣債券的核心痛點，不利于外資套利。

但當前我國公共債務規模已經超過18萬億美元的情形下，讓國際投資者參與國債市場人民幣交易就非常有必要，因為期貨作為標準化、高流動性的風險管理工具，能讓境外投資者精準對沖持債的利率波動風險，顯著提升外資持債的穩定性與意愿，進而降低我國國債發行成本，盤活現貨市場流動性，完善國債收益率曲線的定價基準功能！

此外，也便于吸引境外央行、主權財富基金、養老金等長期資金的進入，逐步優化當前以境內機構為主的投資者結構，豐富市場交易對手方，提升市場深度與價格發現效率。

而國際投資者的參與，也將推動我國國債期貨市場規則與國際成熟市場接軌，提升我國利率衍生品市場的全球競爭力與話語權，為后續更多金融衍生品開放奠定基礎。

不過，此次公告明確將交易目的嚴格限定為套期保值，說明匯率穩定依然是核心，此舉杜絕了跨境投機資本通過國債期貨沖擊境內利率市場的可能！

但同時，此舉一定是完善了人民幣資產 “投資 - 對沖 - 融資” 的完整交易閉環，因為國債期貨形成的價格信號，能高效反映市場對未來利率的預期，是健全國債收益率曲線的核心支柱！而完善、市場化的無風險利率曲線，也將幫助人民幣在跨境貿易、投融資中實現計價功能的基礎，推動了在岸與離岸人民幣市場的協同發展

總而言之，對于匯率市場，我們的目標依然是不斷實現 “放得開、看得清、管得住”，但底線用于是匯率在我！