告別舊模式！保險資金配置邏輯的六大轉變

低利率時代，保險資金面臨的核心約束，正在從“配置什么資產”轉向“如何重建收益來源”，保險資金正在從“投資賬戶”轉向“長期資本配置中樞”

文 | 王言

2025年，隨著投資收益率回升至近十年高位，保險資金的配置重心也開始發(fā)生變化：萬億級增量資金正加速流向權益市場。從已披露年報看，A股五大上市險企總投資收益率大多回升至5.7%至6.6%，行業(yè)中樞重新站上6%；與此同時，五家上市險企全年新增權益類配置已超過1萬億元，股票投資余額達到約2.5萬億元。相比收益率修復本身，這一輪配置遷移更具趨勢意義。

這背后并不是簡單的“市場回暖、險資增配”，而是低利率時代保險資金收益邏輯的一次主動重構。過去幾年，隨著利率中樞持續(xù)下行，傳統(tǒng)固收資產越來越難以獨立支撐長期收益目標，保險資金面臨的核心約束，正在從“配置什么資產”轉向“如何重建收益來源”。在這一背景下，權益資產的重要性明顯上升，高股息、低波動、會計友好的權益配置，正逐步成為險資組合中的關鍵一環(huán)。

因此，2025年并不只是一個簡單的收益修復之年，更可能是新一輪資產配置調整的起點。這不僅關系到幾家上市險企自身的投資表現(xiàn)，也關系到中國長期資金的配置邏輯，以及部分核心資產的定價方式。結合最新年報數(shù)據(jù)，當前保險資金大類資產配置的變化，大體可以歸納為六個趨勢。

趨勢一 固收底倉迭代：“高票息”轉向“久期+穩(wěn)定性”

從年報數(shù)據(jù)看，固定收益類資產仍然是各家險企配置的主體：中國人壽固定到期日金融資產占比超過70%，太保債權類資產占比超過70%，平安、新華、人保債券類資產占比也均接近或超過一半。固收仍然是保險資金組合的底座，這一點沒有改變。真正變化的是，固收在組合中承擔的功能正在重構。

過去險資配置固收，核心是獲取穩(wěn)定票息與利差收益；但在低利率環(huán)境下，這一邏輯正逐步轉向以久期管理和穩(wěn)定性管理為中心。太保、新華、平安等公司在年報中均明確強調延長久期、優(yōu)化資產負債匹配、在利率相對高點配置長期利率債等策略。這表明，固收資產的首要功能已不再是“賺多少票息”，而是“能否穩(wěn)定支撐長期負債”。

與此同時，再投資風險正在上升為比信用風險更重要的約束。在10年期國債收益率下行、非標供給收縮、信用利差壓縮的背景下，險資面臨的核心問題已不是資產是否安全，而是到期后是否還能找到同等收益率的資產完成再配置。因此，各家險企普遍傾向于拉長久期、降低周轉、提前鎖定當前利率水平。

這也意味著，固收正在從“收益來源”轉為“組合底座”。它更多承擔穩(wěn)定現(xiàn)金流、支撐資產負債匹配、對沖權益波動的功能，而不再單獨承擔提升組合收益的職責。未來觀察險資固收配置，不能只看配置比例，更要看久期結構、利率債與信用債結構，以及配置目標究竟是為了收益還是為了匹配。長久期利率債、政策性金融債和高等級信用資產，未來仍將持續(xù)受到險資配置需求支撐。

趨勢二 權益權重抬升：“向權益要收益”變?yōu)楝F(xiàn)實

2025年，五家上市險企在權益配置上的共同特征非常鮮明：權益資產配置比例普遍上升，且幅度明顯。中國人壽股票和基金合計占比由12%左右提升至接近17%；平安股票占比幾乎翻倍，權益型基金占比也同步提高；太保、新華等公司股票及權益基金占比亦明顯抬升。從合并口徑看，幾家主要上市險企全年權益資產增量達到約1.3萬億元，這是一次萬億級別的結構性遷移，而非邊際調整。

這一變化首先是行業(yè)共性的結果，而非個別機構的戰(zhàn)術性加倉。更重要的是，它并不意味著保險資金風險偏好的突然提升，而是收益結構在低利率環(huán)境下被動重構的結果。平安年報即明確顯示，凈投資收益率承壓主要由于新增固收資產收益率下行，而綜合投資收益率改善則主要得益于權益配置提升。換言之，固收在“拖”，權益在“補”。

從更底層的約束來看，險資負債端成本仍具有剛性，負債成本大致處于3%至5%區(qū)間，而新增固收資產收益率持續(xù)下行。如果不提高權益配置，投資組合很難在中長期實現(xiàn)收益目標。因此，向權益要收益，已經從一種可選項變?yōu)楸匾獥l件。

當然，各家險企在節(jié)奏和風格上存在差異。平安的提升幅度較大，更偏積極；國壽、太保、新華總體更偏均衡，體現(xiàn)出在約束條件下穩(wěn)步提高權益配置；人保則更強調“其他權益工具投資”等結構優(yōu)化路徑。可以說，方向是一致的，但路徑并不相同。

從市場影響看，這意味著險資正在由過去的邊際資金，轉變?yōu)槌掷m(xù)性的結構性配置力量。由于險資偏好的不是高波動、高換手資產，而是可長期持有、現(xiàn)金流穩(wěn)定、波動可控的資產，其持續(xù)進入將對權益市場資金結構和部分資產的估值中樞產生深遠影響。

趨勢三 權益框架重構：錨定“高股息+成長+會計友好”

2025年險資權益配置上升，最需要糾偏的一點，是不能將其簡單理解為“追漲”或“風險偏好上升”。更接近事實的判斷是，保險資金并不是在簡單加權益，而是在重構權益配置體系。

從幾家上市險企年報看，當前險資權益配置正逐步形成一個“三層結構”。第一層是高股息、股息價值型底倉。中國人壽、太保、平安、人保等公司都明確提出加強高股息股票配置，其核心邏輯是用穩(wěn)定分紅部分替代固收收益功能。在利率中樞持續(xù)下行背景下，高股息資產在險資組合中已開始承擔某種“類固收”角色。

第二層是成長與新質生產力方向。幾家險企普遍強調科技成長、戰(zhàn)略性新興產業(yè)和新質生產力相關領域布局。這表明險資并未退化為單純的防御型紅利配置，而是在穩(wěn)定現(xiàn)金回報之外，依然保留對中長期資本利得的追求。也就是說，權益配置同時承擔“收益穩(wěn)定”和“增長彈性”雙重功能。

第三層則是會計友好型配置，這是最容易被忽視卻極其關鍵的一層。中國人壽“其他權益工具投資”占比上升，平安OCI（其他綜合收益）項下股票占比大幅提高，人保也明確提出增加其他權益工具投資類股票配置。其背后邏輯是，通過OCI等方式，將權益資產市值波動更多計入其他綜合收益，而不直接沖擊當期利潤，從而在提升權益配置的同時兼顧報表穩(wěn)定性。

三條主線合在一起看，當前險資權益配置的本質，是將權益資產從交易性持倉，重構為兼顧現(xiàn)金股息、長期成長與會計穩(wěn)定性的制度化配置。這意味著未來觀察險資權益配置，不能只看“配了多少、漲了多少”，而要看股息結構、成長結構與會計結構。權益并沒有變得更激進，而是變得更結構化、更長期化。

與此同時，大體量保險資金持續(xù)流入高股息、低波動資產，也會對市場定價產生影響。隨著長期配置資金增加，部分高股息板塊的估值中樞可能被系統(tǒng)性抬升，權益市場也將由過去更偏交易資金主導，逐步轉向配置資金與交易資金并存的格局。

趨勢四 準則驅動變革：新會計準則重塑大類資產配置方式

從2025年年報可以看到一個極為重要但過去未被充分討論的變化：會計分類已經從“結果變量”變成“前置約束”。過去的資產配置邏輯更多是先決定買什么，再考慮如何記賬；而現(xiàn)在，會計處理方式本身已經深度嵌入配置決策。在新會計準則下，保險資金大類資產配置已從單一經濟邏輯主導，轉向經濟邏輯與報表邏輯雙重主導。

五家上市險企在會計分類結構上的調整呈現(xiàn)較強一致性。中國人壽其他債權投資占比提升，其他權益工具投資占比上升；太保FVOCI（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產）類金融資產占比高企；平安FVOCI金融資產占比超過一半，且OCI項下股票占比顯著提升；新華和人保也都在增加更適合長期持有和波動平滑的會計分類資產。會計分類調整已不再是個別公司行為，而成為行業(yè)共性現(xiàn)象。

其背后邏輯在于，不同會計科目對應不同的收益波動傳導機制。FVPL（以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產）類資產收益彈性強，但波動直接進入利潤表；FVOCI及其他權益工具投資更適合承接高股息、長期持有型權益資產，因為公允價值波動主要計入其他綜合收益；其他債權投資則更好地兼顧公允價值變動與久期匹配。于是，資產不再只是按照風險收益特征分類，而是按照風險收益、會計表現(xiàn)、資本占用和負債匹配共同分類。

平安計入其他綜合收益的股票持倉中，有超過900億元浮盈尚未計入當期利潤，這類安排不僅有助于平滑利潤波動，也為未來利潤釋放留下空間。未來觀察險資配置行為，不能只看買了什么資產，還要看它被放在哪個會計科目中，因為會計分類本身已經成為配置策略的重要組成部分。

趨勢五 另類投資轉型：告別信用下沉，轉向審慎創(chuàng)新與戰(zhàn)略協(xié)同

另類投資領域的變化，同樣體現(xiàn)出保險資金配置邏輯的深刻調整。過去幾年，在利率下行背景下，險資通過配置信托計劃、債權投資計劃等非標資產獲取信用溢價，一度是重要收益來源。但從2025年年報看，傳統(tǒng)“非標擴張+信用下沉”的路徑正在明顯收斂，監(jiān)管約束與信用風險暴露后的主動收縮，共同推動了這一變化。

但這并不意味著另類投資簡單萎縮，而是其內部結構正在重構。第一，配置邏輯從追求信用利差，轉向強調底層資產質量和安全邊界。險資更偏好高等級主體、核心資產和具備穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐的項目。第二，工具形態(tài)從傳統(tǒng)非標融資工具，轉向透明度和流動性更高的標準化、半標準化工具，如ABS（資產支持專項計劃）、REITs（不動產投資信托基金）、公募基礎設施REITs等。第三，另類投資的目標也從單純補收益，逐步轉向服務國家戰(zhàn)略和長期資金定位，新能源、基礎設施、產業(yè)升級等方向的重要性持續(xù)提升。

各家公司披露的數(shù)據(jù)也印證了這一變化。新華保險非標資產占比繼續(xù)下降，傳統(tǒng)通道類信托計劃快速出清；平安債權計劃和債權型理財產品占比回落，同時增加私募基金、黃金及多元資產配置；人保則明確提出加大另類投資轉型和創(chuàng)新力度，并通過資產證券化等方式優(yōu)化結構。綜合來看，傳統(tǒng)非標規(guī)模在縮，另類投資沒有退出，而是在“換結構”。

因此，另類投資的定位也在發(fā)生變化。它不再只是賺取信用利差的補充工具，而正在成為保險資金資產配置體系中的長期能力模塊。未來，具備真實現(xiàn)金流、高透明度、可嵌入國家戰(zhàn)略的另類資產，將更有可能獲得險資青睞。

趨勢六 定位升級躍遷：從“投資賬戶”進階為“長期資本配置中樞”

如果把前述五個趨勢放在一起，可以看到一個更深層的變化：保險資金正在從“投資賬戶”轉向“長期資本配置中樞”。過去，人們更多將保險資金理解為追求收益率的投資主體，關注的是投資收益、波動控制與階段性配置結果；但從2025年上市險企年報所反映出的共同特征看，險資的決策邏輯已經明顯超越單一投資收益目標。

固收從追求票息轉向服務久期和穩(wěn)定性，權益配置從戰(zhàn)術增強收益轉向收益體系的必要組成部分，權益內部結構被重構為“高股息+成長+會計友好”，會計準則開始反向約束配置決策，另類投資也由信用利差驅動轉向資產質量與戰(zhàn)略協(xié)同驅動。這些變化共同指向一個事實：保險資金的配置行為，已不再圍繞單一收益最大化展開，而是在“長期、穩(wěn)定、匹配、可持續(xù)”這組約束條件下尋找最優(yōu)解。

因此，險資的角色也正在改變。它不再只是資本市場中的一般投資者，而是同時承擔資產負債匹配、長期收益獲取、服務實體經濟和穩(wěn)定市場資金結構等多重功能。無論是年報中反復出現(xiàn)的“長期投資、價值投資、資產負債匹配”，還是“服務國家戰(zhàn)略、支持實體經濟、發(fā)揮耐心資本作用”等表述，都表明保險資金正在由市場參與者逐步轉向長期資本提供者。

當然，這一轉變也帶來新的問題。例如，當萬億元級長期資金在權益端形成較高一致性的高股息配置偏好時，是否會推升相關資產估值、壓縮未來alpha（阿爾法）空間；當權益配置比例持續(xù)提升后，資產負債表對市場波動的敏感性是否也會同步上升；當保險資金、銀行理財、社保、年金等大型機構資金在相近約束下得出相似的最優(yōu)解時，穩(wěn)定器功能在某些條件下是否也可能演化為波動放大器。這些問題，恰恰說明保險資金已不能再被簡單理解為一個“投資賬戶”，而應被視為影響中國長期資本形成與資產定價的重要中樞力量。

（作者王言為北京水木方略咨詢有限公司創(chuàng)始人，編輯：楊芮，袁滿）

責編 | 李煜

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