特斯拉：造車罕見回血，AI宏圖又跳票

特斯拉(TSLA.O)于北京時間4月22日凌晨美股盤后發(fā)布了2026年一季報，汽車主業(yè)仍在一片悲觀聲中打出了不錯的預(yù)期差，具體來看：

① 總收入端表現(xiàn)不錯：本季度總收入為224億美元，同比增長16%，大幅超出市場普遍預(yù)期的207-209億美元。

雖然其中包含了約9億美元的正面外匯影響，但即使剔除該因素，調(diào)整后收入215億美元仍高于預(yù)期，主要因為賣車單價的環(huán)比止跌回升，這有效對沖了本季度儲能業(yè)務(wù)因前期搶裝需求透支而帶來的短期出貨量和收入的下滑（儲能收入24.1億，同比-12%）。

② 汽車收入同樣也大超預(yù)期：本季度汽車業(yè)務(wù)總營收162億美元，超出市場預(yù)期153億。其中核心汽車銷售收入（去碳積分和租賃）達(dá)155億，超出預(yù)期的145億，是超預(yù)期的核心來源。

雖然一季度受中美市場政策退坡影響，實際交付量（35.8萬輛）不及預(yù)期且環(huán)比下滑，但由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（高價的Model S/X和Cybertruck占比提升至5%）、美國等市場促銷折扣力度收回，以及FSD全面轉(zhuǎn)向訂閱制后新增訂閱數(shù)創(chuàng)歷史新高帶來的高毛利軟件收入確認(rèn)，賣車單價（ASP）結(jié)束了連續(xù)下跌趨勢，環(huán)比大幅回升了2500美金至4.36萬美元。

③ 核心賣車毛利率（去碳積分）展現(xiàn)不錯韌性：本季度整體汽車毛利率高達(dá)21.1%，大幅超出市場預(yù)期的16.9%。在剔除保修準(zhǔn)備金沖回（2.3億）和關(guān)稅匯兌收益（2億）等一次性因素后，本季度核心的賣車毛利率（去碳積分）實際約為17.5%。

雖然本季度產(chǎn)銷下滑導(dǎo)致單車攤折成本上升（環(huán)比上行500美元），以及金屬等原材料漲價推高單車可變成本（環(huán)比上行1000美元）的雙重壓力，使得核心毛利率環(huán)比上季度的17.9%略降0.4個百分點，但受益于單車ASP的回升，最終17.5%的表現(xiàn)依然顯著高出市場14.7%-15.3%的悲觀預(yù)期。

④ 研發(fā)費用+資本開支的狂投都仍然在為AI的星辰大海業(yè)務(wù)買單：特斯拉本季度研發(fā)費用達(dá)19.5億，繼續(xù)高位環(huán)比上行，主要投入于FSD的訓(xùn)練迭代、AI5芯片設(shè)計，以及Cybercab、Optimus等新產(chǎn)品線上。

盡管公司銷售費用和研發(fā)費用都在環(huán)比提升，但在收入和毛利率雙雙超預(yù)期的帶動下，加上本季度資本開支未出現(xiàn)激增，特斯拉一季度自由現(xiàn)金流為14億美元，實現(xiàn)凈流入，遠(yuǎn)好于市場預(yù)期的凈流出。

⑤ 經(jīng)營利潤超預(yù)期：最后即使因為AI投入帶來的研發(fā)費用上升，以及SBC費用（主要系CEO績效獎勵）上行導(dǎo)致的銷管費用（18.3億）增加，但在整體收入超預(yù)期、核心賣車ASP回升疊加儲能與服務(wù)業(yè)務(wù)高毛利的帶動下，本季度經(jīng)營利潤達(dá)到9.4億美元，大幅高于市場預(yù)期的3.6億美元；經(jīng)營利潤率達(dá)到8.2%，環(huán)比逆勢上行了1.6個百分點。

海豚君整體觀點：

總的來說，特斯拉交出了一份“表觀強勁、實際也具備一定韌性”的2026年第一季度答卷。盡管核心收入、毛利率、凈利潤的全面超預(yù)期背后包含部分一次性財務(wù)因素的粉飾，但在剝離這些擾動后，其汽車主業(yè)仍在一片悲觀聲中打出了不錯的預(yù)期差。

具體而言，單車均價終結(jié)連跌態(tài)勢迎來環(huán)比回升，真實賣車毛利率企穩(wěn)，打破了市場對“交付慘淡必致毛利崩盤”的恐慌。

更為難得的是，在AI前沿領(lǐng)域（自研芯片、Optimus、FSD）投入毫不手軟、SBC費用推高整體研發(fā)與銷售費用的背景下，特斯拉本季依然斬獲了 14億美元的正向自由現(xiàn)金流，遠(yuǎn)超市場凈流出的悲觀預(yù)期。這表明，一季度特斯拉的汽車基本盤依然發(fā)揮著穩(wěn)健的“壓艙石”作用。

然而，賣車業(yè)務(wù)對特斯拉估值的敘事權(quán)重正日益削弱，其核心角色已退居為“現(xiàn)金流奶牛”。當(dāng)前市場的真正焦慮點在于：宏大AI業(yè)務(wù)的兌現(xiàn)節(jié)點是否被一再推遲？巨額資本開支下的財務(wù)模型是否具備可持續(xù)性？

① Optimus：V3亮相延期至年中，2027年迎規(guī)?；慨a(chǎn)元年

a. V3版本亮相推遲且保密嚴(yán)格：馬斯克表示 V3 版本的系統(tǒng)設(shè)計已基本準(zhǔn)備就緒，目前正在完善美學(xué)細(xì)節(jié) 。計劃在今年年中（Middle of this year）展示 。推遲展示的原因是為了防止競爭對手進(jìn)行逐幀分析并抄襲技術(shù)，因此傾向于在更接近量產(chǎn)時才對外公開 。

b. 初期量產(chǎn)時間表與產(chǎn)能爬坡：弗里蒙特（Fremont）工廠正在準(zhǔn)備啟動生產(chǎn) 。管理層預(yù)計在 7 月下旬或 8 月左右開始生產(chǎn) 。

由于這是一個包含超過 10,000 個獨特零部件的全新產(chǎn)品和全新供應(yīng)鏈，初期生產(chǎn)速度將非常緩慢 。預(yù)計到明年，產(chǎn)能才會提升至可觀的數(shù)字 。

c. 生產(chǎn)線深度重構(gòu)：為了給 Optimus 騰出產(chǎn)能，特斯拉正在拆除 Model S/X 的生產(chǎn)線（該產(chǎn)線最后生產(chǎn)定于 5 月初） 。拆除舊線并重新安裝測試 Optimus 的全新生產(chǎn)線大約需要 4 個月的時間，這被認(rèn)為是極具挑戰(zhàn)但速度驚人的工程 。

d. 特斯拉正在德克薩斯州超級工廠（Giga Texas）建設(shè)第二個 Optimus 工廠，預(yù)計于明年夏天投產(chǎn) 。在應(yīng)用端，Optimus 初期將在工廠內(nèi)執(zhí)行簡單的任務(wù) ，隨后有望在明年某個時候在特斯拉以外的地方發(fā)揮作用 。最新流片的 AI5 芯片也確認(rèn)將搭載于 Optimus 上 。

② Robotaxi： 安全至上導(dǎo)致擴(kuò)張克制，財務(wù)實質(zhì)性貢獻(xiàn)延后至2027年

a. 區(qū)域擴(kuò)張穩(wěn)?。篟obotaxi已向達(dá)拉斯和休斯頓拓展，目標(biāo)年底前在十余個州實現(xiàn)無監(jiān)督運營。

b. 驗證周期拉長：受制于嚴(yán)苛的安全底線，公司正通過擴(kuò)大QA（質(zhì)量保證）車隊加速測試。馬斯克明確給出預(yù)期指引：2026年Robotaxi及無監(jiān)督FSD不會產(chǎn)生重大報表貢獻(xiàn)，財務(wù)爆發(fā)點被錨定在2027年。

c. 底層架構(gòu)的掣肘：目前的測試車隊仍運行于v14.3變體，在大幅提升安全上限的V15重構(gòu)版本問世前，管理層認(rèn)為大規(guī)模部署Robotaxi并不合理。

③ FSD：Q4 開始逐步向客戶車隊釋放無人監(jiān)督功能

a. 無人監(jiān)督 FSD 的推送計劃: 預(yù)計在 2026 年第四季度開始逐步向客戶車隊釋放無人監(jiān)督功能 。推送將根據(jù)地理位置逐步進(jìn)行，前提是確認(rèn)特定區(qū)域（無復(fù)雜的交叉路口或惡劣的路標(biāo)天氣）是絕對安全的 。

b. 而馬斯克確認(rèn)，Hardware 3 (HW3) 的內(nèi)存帶寬僅為 HW4 的八分之一，不具備實現(xiàn)無人監(jiān)督 FSD 的能力 。為此，特斯拉將為購買了 FSD 的 HW3 車主提供置換折扣，或提供更換計算平臺及攝像頭的升級服務(wù) 。

為了高效完成這一升級，特斯拉計劃在主要大城市建立“微型工廠” 。同時，針對 HW3 車主，特斯拉計劃在 6 月底推送一個基于 v14 的數(shù)字精簡版 。

c. 底層架構(gòu) V15 的演進(jìn)：目前的 v14.3 被認(rèn)為是當(dāng)前架構(gòu)的最后一塊拼圖 。預(yù)計今年年底或明年年初推出的 V15 將對軟件架構(gòu)進(jìn)行徹底檢修，全面運行于 AI 之上，旨在將安全性提升至遠(yuǎn)超人類的安全水平 。

d. FSD訂閱數(shù)：FSD 目前全球付費客戶已接近 130 萬 。自 2026年2月15日 起，特斯拉在全球范圍內(nèi)取消了FSD的一次性購買選項，全面轉(zhuǎn)向月度訂閱制（當(dāng)前價格為99美元/月），而該政策推動了訂閱用戶成為增長的絕對主力。

本季度新增FSD用戶數(shù)/新增銷量的占比從上季度24%提升到本季度50%，F(xiàn)SD付費用戶數(shù)占全球特斯拉存量車隊比例約14%。作為高毛利軟件收入，它也助力了汽車業(yè)務(wù)平均單價的環(huán)比回升和核心汽車毛利率的超預(yù)期表現(xiàn)。

e. 海外拓展：歐洲方面，已在荷蘭獲得批準(zhǔn)，預(yù)計 5 月提交布魯塞爾進(jìn)行歐盟審查，有望在 Q2 獲得更廣泛的批準(zhǔn) 。中國方面也已獲得部分批準(zhǔn)，正與監(jiān)管機構(gòu)合作，希望在 Q3 獲得更廣泛的許可 。伴隨這些進(jìn)展，公司的銷售策略已演變?yōu)椋簭娬{(diào) FSD 是核心產(chǎn)品，而車輛只是交付載體 。

整體而言，雖然此次財報特斯拉賣車業(yè)務(wù)表現(xiàn)還可以，且伴隨油價走高及入門版Model 3/Y的刺激，主業(yè)需求預(yù)期也出現(xiàn)了復(fù)蘇曙光，有助于穩(wěn)住公司的基本面底盤。

但在最具估值彈性的AI端，Optimus V3的延期發(fā)布、Robotaxi商業(yè)化貢獻(xiàn)推遲至2027年、以及必須等待FSD V15跨越技術(shù)鴻溝，無疑拉長了市場兌現(xiàn)預(yù)期的久期。

更嚴(yán)峻的考驗在資金端：公司將2026年資本開支指引從“超200億”激增至“超250億美元”，全面鋪開六大新工廠（含鋰精煉、Cybercab、Optimus工廠等）及AI算力集群（Cortex訓(xùn)練集群、Terrafab）的建設(shè)。

雖然賬面坐擁逾440億美元現(xiàn)金及投資，但在每年250億量級的“燒錢強度”下，公司對汽車主業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流依賴極度攀升——AI宏圖必須盡快跑通商業(yè)閉環(huán)、實現(xiàn)自我造血，否則公司未來一到兩年內(nèi)或?qū)⒚媾R現(xiàn)實的融資壓力。

海豚君認(rèn)為，AI進(jìn)程的延后疊加巨額資本開支的壓迫，可能在短期內(nèi)對股價造成震蕩壓力。但從長周期視角看，特斯拉的AI敘事正切實地從“概念PPT”步入“利潤兌現(xiàn)的前夜”，遠(yuǎn)期賽道空間依舊極其廣闊。

以下是財報內(nèi)容詳細(xì)分析

一、特斯拉：表觀強勁、實際也具備一定韌性答卷

1.1 汽車業(yè)務(wù)罕見“超預(yù)期”，賣車單價終于環(huán)比止跌回升

本季度總收入為 224億美元，同比增長16%，顯著超出市場普遍預(yù)期的 207-209億美元。雖然總收入中包含了約 9億美元 的正面外匯影響（FX impact），但即使剔除該一次性因素，調(diào)整后收入 215億美元 仍高于市場預(yù)期。

超預(yù)期的主要原因在于：① 汽車業(yè)務(wù)平均銷售單價（ASP）在連續(xù)多個季度下滑后，本季度首次實現(xiàn)環(huán)比回升；② 服務(wù)及其他業(yè)務(wù)收入增長。

具體來看：

① 汽車業(yè)務(wù): 核心賣車收入成最大超預(yù)期來源

本季度汽車業(yè)務(wù)總營收162億，同比提升16%，超出市場預(yù)期153億，其中：

純毛利的碳積分收入3.8億，環(huán)比下滑1.6億， 此下滑在市場預(yù)期之內(nèi)，主要源于前期碳排放法規(guī)的調(diào)整。

但核心汽車銷售收入（去碳積分和租賃收入）155億，超出市場預(yù)期145億，是超預(yù)期的核心來源。主要由于賣車單價的環(huán)比回升了2500美金至4.36萬美金，結(jié)束了此前連續(xù)的下跌趨勢。

即便在極端假設(shè)下，將全部9億美元匯兌收益都?xì)w因于汽車銷售，調(diào)整后的單車收入仍與上一季度持平（約4.11萬美元）。實際上，匯兌收益會在各業(yè)務(wù)間分?jǐn)?，因此剔除匯兌影響后的真實單車收入環(huán)比增幅會更高。

海豚君認(rèn)為單車收入的回升可能得益于：a）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高價車型（如Model S/X及Cybertruck）占比提升；b）促銷折扣力度回收；c）FSD 全自動駕駛軟件遞延收入確認(rèn)增加（本季度新增FSD訂閱數(shù)創(chuàng)歷史新高）。

② 能源業(yè)務(wù)：短期受制于需求透支與確認(rèn)周期，中長期高確定性不改

本季度能源業(yè)務(wù)收入為 24.1 億美元（同比-12%），儲能出貨量回落至 8.8 GWh（同比-15%，環(huán)比-38%）。階段性承壓的原因包括：

a. 需求前置效應(yīng)：為規(guī)避 2026 年提高的關(guān)稅，并滿足 IRA 法案本地供應(yīng)鏈的補貼門檻，大量儲能項目在前期集中搶裝，導(dǎo)致本季需求被階段性透支。

b. 項目制確認(rèn)波動：儲能項目（尤其是大型 Megapack）涉及漫長的銷售、生產(chǎn)、運輸及安裝周期，易引發(fā)季度間的收入確認(rèn)波動。

v. 低價競爭擾動：美國本土市場面臨具備成本優(yōu)勢的中國廠商低價競爭。不過，隨著 IRA 法案對本地化要求的逐年提升，特斯拉作為本土巨頭的護(hù)城河正進(jìn)一步鞏固。

隨著 AI 數(shù)據(jù)中心（AIDC）對承接高波動 AI 負(fù)載的綠電需求爆發(fā)，以及美國能源側(cè)新增裝機（光伏+風(fēng)電）帶來的硬性調(diào)峰需求，儲能賽道具備極高的確定性。特斯拉目前正在加碼“地面光伏+儲能”及太空太陽能組合方案，精準(zhǔn)卡位電網(wǎng)與 AI 算力供電。

同時，產(chǎn)能端正蓄勢待發(fā)，休斯頓工廠將生產(chǎn)新一代 Megapack 3 和 Megablock 產(chǎn)品，推動向 66 GWh/年的總產(chǎn)能目標(biāo)邁進(jìn)（現(xiàn)有 60 GWh，含加州 40 GWh、上海 20 GWh 及 6 GWh Powerwall），足以支撐需求端高增帶來的出貨量放量。

③ 服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)不錯

本季度收入37.5億，同比提升42%，超市場預(yù)期31.8億，除了因為上述所提到的匯兌收益原因，提升可能主要由于：

a. 特斯拉持續(xù)投資并擴(kuò)大其超級充電網(wǎng)絡(luò)。截至Q1-2026，全球超級充電站數(shù)量達(dá)到8,463個，同比增長19%。

b. 隨著全球車隊規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，售后零部件銷售和服務(wù)中心業(yè)務(wù)自然增長，帶來了穩(wěn)定的收入。

c. 公司的robotaxi車隊規(guī)模的擴(kuò)大，也帶來更多的營收。

c. 公司繼續(xù)在更多州（如佛羅里達(dá)州）推出其保險產(chǎn)品。在某些州，使用FSD（Supervised）可以幫助客戶獲得保費折扣，甚至完全抵消FSD的月度訂閱成本，這增強了FSD與保險產(chǎn)品的協(xié)同效應(yīng)，可能促進(jìn)了服務(wù)收入的增長。

1.2 汽車毛利率：核心盈利能力超預(yù)期，但需剝離一次性因素

四季度毛利率21.1%，大幅高出市場預(yù)期的16.9%，主要由于賣車毛利率和儲能業(yè)務(wù)的大超預(yù)期，但去除一次性影響后，本季度的實際毛利率18.7%，環(huán)比上季度高點20.1%下滑1.4個百分點，但仍高于市場預(yù)期。

在每季財報中，汽車毛利率的表現(xiàn)往往比收入本身更具信息量。本季度，特斯拉的整體汽車毛利率達(dá)到 21.1%，環(huán)比上一季度的高點（20.4%）進(jìn)一步提升0.7個百分點。值得注意的是，這一提升是在純利性質(zhì)的監(jiān)管積分收入貢獻(xiàn)環(huán)比下滑的背景下實現(xiàn)的。

然而，本季度利潤中包含了兩項重要的一次性正面影響：a. 保修準(zhǔn)備金沖回：約 2.3億美元 的保修準(zhǔn)備金沖回; b. 匯兌收益：約 2億美元 的關(guān)稅相關(guān)匯兌收益 （極端假設(shè)下全部確認(rèn)在汽車業(yè)務(wù)）。

在剔除上述一次性因素后，本季度的實際核心汽車毛利率約為17.5%。雖然這一水平環(huán)比上一季度的17.9%略有下滑，但仍顯著高于市場預(yù)期。海豚君認(rèn)為，這主要得益于賣車單價的環(huán)比回升，高毛利的FSD收入確認(rèn)增加，抵消了因銷量下滑帶來的單車攤銷折成本上升，以及上游原材料成本上行的不利影響。

而在其他業(yè)務(wù)中，儲能業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到40%，環(huán)比大幅上行11個百分點，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的28%。但這其中包含了一筆約 2.5億美元 的關(guān)稅補貼收益。剔除該一次性影響后，儲能業(yè)務(wù)毛利率約為 29.2%，與上一季度基本持平。

盡管儲能需求依然旺盛，但由于大部分電池電芯仍從中國采購，將持續(xù)面臨關(guān)稅負(fù)面影響，且行業(yè)競爭日趨激烈，該業(yè)務(wù)毛利率未來可能承壓。

服務(wù)及其他業(yè)務(wù)：本季度毛利率為 9.2%，環(huán)比提升0.4個百分點。增長主要得益于超級充電站網(wǎng)絡(luò)利用率和毛利率的提升，以及Robotaxi業(yè)務(wù)的早期擴(kuò)展。

二. 真實賣車業(yè)務(wù)在市場“低預(yù)期”下的超預(yù)期

作為每個季度最最重要觀測指標(biāo)，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當(dāng)前特斯拉現(xiàn)有車型老化，競爭加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業(yè)務(wù)整體毛利率。

一季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）19.2%，大幅超出市場預(yù)期15.3%，環(huán)比上季度提升1.3個百分點，但正如上述所說，本季度有兩項一次性因素影響（2.3億美元 的保修準(zhǔn)備金沖回，2億美元 的關(guān)稅相關(guān)匯兌收益），但實際核心汽車毛利率約為17.5%，仍高出市場預(yù)期的14.7%-15.3%，單車ASP的回升是主因。

從單車經(jīng)濟(jì)具體來看：

2.1 賣車單價終于止跌回升

從賣車的單價端來看，一季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是4.36萬美元，環(huán)比大幅上行2500美元，高于市場預(yù)期的4.1萬美元。

然而，本季度有9億美元匯兌收益在收入端的確認(rèn)。但即便在極端假設(shè)下，將全部9億美元匯兌收益都?xì)w因于汽車銷售，調(diào)整后的單車收入仍與上一季度持平（約4.11萬美元，實際更高），主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，美國促銷折扣收回，以及FSD收入的正向貢獻(xiàn)。

具體來看：

① 一季度美國補貼力度下滑，中國補貼力度提升

a. 美國：定價不變，但補貼力度下滑

管 Model 3/Y 的官方指導(dǎo)價保持穩(wěn)定（25Q4 已預(yù)先推出更具價格競爭力的基礎(chǔ)版以對沖補貼退坡），但公司顯著收回了去年四季度的促銷力度。例如，25Q4 極具吸引力的“0 首付租賃方案”在 26Q1 正式退出，且租賃費率出現(xiàn)環(huán)比大幅上漲。

盡管有效購買成本上升，但得益于美國電動車市場整體競爭環(huán)境的緩和0傳統(tǒng)車企在經(jīng)歷 25Q4 的激進(jìn)清庫存后，一季度的折扣力度普遍減弱。因此，特斯拉在促銷收回的過程中，市場份額并未受到劇烈沖擊.

但受 IRA 補貼退坡的直接影響，美國一季度新能源車整體市場需求承壓，行業(yè)增速放緩。受此大環(huán)境拖累，特斯拉在美國的絕對交付量出現(xiàn)了一定程度的同環(huán)比下滑。

b. 中國：補貼力度環(huán)比上升，對沖新能源購置稅退坡影響

中國補貼力度環(huán)比提升，很大程度上是為了對沖新能源汽車購置補貼退坡后車輛成本上升的影響。特斯拉在一季度幾乎整段時間推出 Model 3/Y 全新的 7 年期超低息貸款政策，并延續(xù)了 2025 年四季度推出的 5 年期 0 息金融方案，同時還推出車漆優(yōu)惠、庫存車折扣等其他補貼；

c. 歐洲：仍然延續(xù)促銷優(yōu)惠

一季度，特斯拉在歐洲市場Model 3/Y的標(biāo)準(zhǔn)版價格延續(xù)去年四季度的下調(diào)，且部分市場提供長達(dá) 5年期的 0% 利率貸款。在當(dāng)前歐洲高息環(huán)境下，免息政策相當(dāng)于變相為消費者省下了購車成本。

② 車型結(jié)構(gòu)：高價的Model S/X+Cybertruck占比有所上升

從車型結(jié)構(gòu)來看，特斯拉本季度更高價的Model S/X+Cybertruck占比從上季度3%上升2個百分點至5%，且在全球市場繼續(xù)推出相對入門版更高價的長續(xù)航后驅(qū)版本，車型結(jié)構(gòu)有所改善，

③ FSD業(yè)務(wù)：本季度新增付費用戶數(shù)達(dá)到新高

一季度，全球付費用戶已接近 128 萬（環(huán)比凈增18萬），同比增長高達(dá)49%，創(chuàng)造了單季度凈增用戶的新紀(jì)錄。

自 2026年2月15日 起，特斯拉在全球范圍內(nèi)取消了FSD的一次性購買選項，全面轉(zhuǎn)向月度訂閱制（當(dāng)前價格為99美元/月）。此舉推動了訂閱用戶成為增長的絕對主力。

本季度新增FSD用戶數(shù)/新增銷量的占比從上季度24%提升到本季度50%，F(xiàn)SD付費用戶數(shù)占全球特斯拉存量車隊比例約14%。作為高毛利軟件收入，它也助力了汽車業(yè)務(wù)平均單價的環(huán)比回升和核心汽車毛利率的超預(yù)期表現(xiàn)。

2.3 單車成本還在上行

說完單車價格方面，再反過來說單車成本。而通常來說，特斯拉降本源于四個維度——1）銷量釋放的規(guī)模稀釋、產(chǎn)能的充分利用；2）技術(shù)降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼，具體來看：

海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，一季度的單車經(jīng)濟(jì)賬是這樣的：

1）單車折舊效應(yīng)：規(guī)模效應(yīng)釋放受阻，單車攤折成本還在環(huán)比上行

本季度單車折舊額0.44美元，絕對值上環(huán)比上行500美元，而單車攤折成本率也從上季度9.6%環(huán)比上行個0.6百分點至本季度10.2%，主要由于本季度產(chǎn)銷的環(huán)比下滑（一季度賣車銷量環(huán)比下滑14.4%至35.8萬輛），規(guī)模效應(yīng)釋放受阻。

2）單車可變成本：可變成本也在上行

本季度公司單車可變成本為 3.6萬美元，環(huán)比上行1000美元；主要由于核心汽車用金屬（鋼材、鋁材、銅材）以及存儲價格全面上漲，形成成本壓力。

但2025 年 11 月起，美國針對本土生產(chǎn)車型擴(kuò)大了 3.75% 的廠商建議零售價抵減額度，特斯拉可從政府獲得關(guān)稅返還，預(yù)計一季度將持續(xù)受益，一定程度對沖原材料成本上行影響。

3）汽車毛利率超預(yù)期

最終，雖然規(guī)模效應(yīng)釋放受阻，以及受原材料漲價帶來的單車成本上行，但受益于賣車單價的環(huán)比提升，最后一季度賣車毛利率去除一次性因素影響和碳積分下為17.5%，仍高出市場預(yù)期的14.7%-15.3%。

三. 一季度交付量中美市場政策逆風(fēng)，表現(xiàn)疲軟

一季度特斯拉實際交付35.8萬輛，低于市場預(yù)期的37萬輛，主要由于中國市場一季度新能源購置稅退坡，以及美國市場IRA 7500美元補貼退坡，導(dǎo)致特斯拉在中美市場銷量承壓。

而歐洲市場在政策補貼的刺激下（歐洲多個國家（如意大利、西班牙、法國）從2025年Q4起重啟或新增電動車補貼），直接刺激了消費需求，疊加特斯拉在歐洲繼續(xù)延續(xù)促銷優(yōu)惠，一定程度彌補了特斯拉在中美市場的承壓。

而從產(chǎn)銷差來看，一季度特斯拉產(chǎn)量40.8萬輛，高出交付量5萬輛，也繼續(xù)帶來了庫存積壓，特斯拉庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)也從上季度15天來到了本季度的27天，但在存貨大幅增加侵蝕現(xiàn)金流情況下，由于遞延收入的增加，應(yīng)收賬款的減少等，本季度經(jīng)營現(xiàn)金流反而環(huán)比上季度上行1.2億元至39億元。

四、支出端：AI業(yè)務(wù)仍然繼續(xù)加大投入

特斯拉本季度研發(fā)開支和銷售費用又在繼續(xù)加大，研發(fā)費用19.5億，繼續(xù)高位環(huán)比上行1.6億美元，仍然由于AI智能化與新產(chǎn)品的研發(fā)投入的繼續(xù)加大，研發(fā)費用主要投入于FSD的訓(xùn)練和迭代，AI5芯片的設(shè)計，以及Cybercab, Optimus等新產(chǎn)品線的研發(fā)上。

而銷售與行政費用本季度18.3億，環(huán)比上行1.8億美元，也高出市場預(yù)計的15.1億，主要由于本季度SBC費用上行了約1.2億美元（主要由于CEO績效獎勵增加），帶來了銷管費用的上行。

最后雖然三費投入的加大，但收入端和毛利率端全面超預(yù)期，經(jīng)營利潤9.4億，大幅高于市場預(yù)期的3.6億，經(jīng)營利潤率8.2%，環(huán)比上行1.6個百分點。

而在凈利潤方面，本季度由于仍然比特幣波動導(dǎo)致的虧損，凈利潤僅4.9億，凈利潤率環(huán)比下滑1.3個百分點至2.1%。

而在自由現(xiàn)金流方面，盡管公司在AI相關(guān)領(lǐng)域（自研AI芯片、Optimus、FSD研發(fā)）持續(xù)大幅投入，以及SBC費用的環(huán)比增加，導(dǎo)致銷售費用和研發(fā)費用都在環(huán)比提升，但在收入和毛利率雙雙超預(yù)期的帶動下，加上本季度資本開支未出現(xiàn)激增，特斯拉一季度自由現(xiàn)金流為14億美元，實現(xiàn)凈流入，遠(yuǎn)好于市場預(yù)期的凈流出。

公司已將2026年資本開支指引從之前的“超過200億美元”大幅上調(diào)至“超過250億美元”，主要用于支持六大新工廠（包括鋰精煉廠、Cybercab、Optimus等）及AI計算基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

在AI算力建設(shè)上，Cortex 2訓(xùn)練集群現(xiàn)已上線并開始運行工作負(fù)載。根據(jù)公司規(guī)劃，為支持Optimus與自動駕駛模型的訓(xùn)練，算力投入將持續(xù)大幅增加。而根據(jù)特斯拉規(guī)劃，二季度cortex訓(xùn)練集群將要達(dá)到超25萬等效H100的算力水平，相比一季度近15萬顆繼續(xù)翻倍。

盡管賬面現(xiàn)金及投資仍充裕（超440億美元），但以當(dāng)前超過250億美元/年的資本開支強度計算，現(xiàn)有現(xiàn)金僅能支撐不到兩年的高強度投入。AI遠(yuǎn)期宏大的藍(lán)圖，急需盡快轉(zhuǎn)化為實質(zhì)性的收入和現(xiàn)金流，否則公司將面臨潛在的融資壓力。

<此處結(jié)束>

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