一年暴漲15倍！A股新股王能當多久？

4月17日，源杰科技再漲10%，股價報收1445元，正式超越貴州茅臺，成為A股新股王。其股價在一年內飆漲1472%，放在全球股票市場也極為罕見。

2015年后，“茅臺魔咒” 被市場總結出來——每一個股價超過茅臺的公司都會遭受厄運。那么，源杰科技作為新挑戰者，能否打破這一“魔咒”？

▲來源：晚點小數據

飆漲15倍之謎

過去一年，源杰科技漲近15倍，位列A股漲幅榜第二名（僅次于上緯新材），離不開業績大幅改善。

2025年，公司營收為6億元，同比增長138.5%，歸母凈利潤為1.91億元，成功扭虧為盈，創下歷年最大年度盈利。

▲來源：Wind

拆分看，傳統電信市場業務出貨2.5G、10G等中低速光芯片，但過去幾年已呈現增長停滯之勢。2025年僅錄得2.06億元，較2022年高峰下滑超3000萬元。究其原因，全球5G建設進入平穩期，運營商資本開支放緩，疊加國產化率高、市場競爭激烈，毛利率從60%滑落至30%左右。

另一塊為數通業務，公司憑借CW硅光光源等光芯片產品，抓住AI算力爆發市場紅利，營收占比已提升至65%以上，成為業務“扛把子”和增長新引擎。該業務毛利率高達70%以上，帶動公司整體盈利能力大幅抬升，接近2022年的水平。

除此之外，充裕流動性帶來的估值溢價，亦是股價爆發的核心原因。

過去一年，A股大市整體處于上行趨勢，AI產業鏈為首的科技股龍頭估值抬升明顯。最典型的是“易中天”，期間最大漲幅高達860%至1190%，就連盈利能力羸弱的“代工廠”工業富聯，也在這一波行情中大漲約400%，一度比母公司鴻海精密市值高出50%以上。

海外市場同樣如此。泛濫的美元流動性，驅動Lumentum這類光芯片企業暴漲17倍，最新估值為250倍。

A股大市上漲，市場抱團AI，經營業績改善——天時、地利、人和之下，源杰科技作為市場較為稀缺的光芯片龍頭，誕生一年超十倍的“投資神話”，也就不足為奇了。

又一個AI賣鏟人

算力是一個龐大產業鏈，上游是核心芯片、服務器與組件構成的“硬件基石”。

其中，光模塊負責光電信號轉化，相當于搭建起信息“高速公路”網絡，讓成千上萬的GPU協同工作，其性能參數直接制約著整個算力系統的效率與規模。

光模塊再細分，上游是光芯片，負責發射或接收信號，代表企業有源杰科技。中游是光器件，主要功能包括組裝封測、濾波、耦合、調制等，代表企業有天孚通信。下游則是集成與出貨終端，代表企業有中際旭創、新易盛。

可以說，大模型訓練等算力需求越旺盛，光模塊出貨量越大，光芯片的景氣度也就越高。

據LightCounting數據，2024年全球光芯片市場規模為35億美元，預計到2030年將達110億美元，年復合增速高達17%。而據中商產業研究院數據，2024年國內市場規模已突破150億元，而2020年僅為93.5億元。

▲全球光芯片市場規模，來源：LightCounting

未來，光芯片市場擴容主要有兩大增長驅動力。

一是AI算力爆發帶來的光芯片數量增長。近年來，下游云計算廠商資本開支不斷攀升。微軟、谷歌、亞馬遜和Meta四家2025財年合計資本開支高達3500億美元，同比增長約60%，為AI數據中心規模擴張提供助力，也將拉動光芯片出貨量。

此外，光模塊速率演進已從100G、400G，到當前AI集群主流的800G，再到正在爆發的1.6T。速率要求越高，單只光模塊所需的光芯片數量和價值量也會更高。

二是光芯片本身也在經歷從25G到100G、200G單通道速率的代際升級。

速率提升對芯片材料設計、工藝制程、封裝測試都提出了更高要求，經營壁壘也隨之抬高。一顆100G及以上速率的高端光芯片，其價格、利潤空間遠超傳統的10G、25G芯片。

從全球格局來看，在2.5G及以下、10G、25G等中低端市場，國產光芯片已占據全球壟斷地位，比重分別超過90%、80%、60%。而在更高端市場，長期由美日巨頭主導，包括Lumentum、博通、住友電工、三菱電機等，這些巨頭在2020年占到全球95%以上的份額。

近些年，國產光模塊企業開始突圍崛起。中際旭創、新易盛、華為、光迅科技、海信寬帶、華工正源、索爾思光電等企業，已進入LightCounting發布的2024年全球前十大光模塊企業名單。而2018年，全球十大企業中，中國企業僅占三席。

全球光通信產業鏈正呈現向國內轉移的大趨勢，國內光芯片廠商有望在這一國產化替代進程中受益。源杰科技作為國內光芯片核心龍頭，已深度捆綁中際旭創、新易盛等國內主流光模塊企業，并獲得了英偉達供應鏈認證。

可見，源杰科技站在AI時代變革的大風口上，受益于算力產業鏈爆發式增長，同時又站在“國產替代”的大趨勢上，成為A股市場追逐的核心AI龍頭之一，似乎冥冥之中自有定數。

警惕鼓聲停止？

抱團之下，資本市場給予了源杰科技很高的估值溢價。

截至4月17日，源杰科技最新PE估值650倍，遠高于光芯片指數的156倍和人工智能指數的73倍。而同樣被市場追捧的AI三巨頭——新易盛、中際旭創、天孚通信，估值分別為78倍、63倍、146倍。

給予遠超行業或競爭對手的估值溢價，其實暗含了市場對源杰科技在AI算力需求爆發背景下，業績高增長能夠持續的預期。然而，這一樂觀假設可能面臨不小挑戰。

當下，全球科技巨頭對大模型訓練、推理的需求不斷擴張，但高額資本支出能持續多久，取決于這些玩家能否順利實現商業化變現。

▲科技巨頭資本開支變化，來源：太平洋

目前，AI落地應用仍在探索階段，尚未出現規模盈利的場景。盡管ChatGPT等通用工具在文字辦公領域的普及度較高，但企業級AI應用處境艱難，消費零售、制造業等重點產業的滲透率幾乎為零。

這也導致OpenAI為首的AI巨頭面臨成本端的“無底洞”——由于免費用戶占比極高（95%），而每次AI推理都有成本，公司實際上是用少數付費用戶的收入，補貼絕大多數免費用戶的使用。用戶越多，規模效應并未帶來成本下降，反而虧損額同步擴大。

于是，OpenAI對外宣稱的1.4萬億美元長期基礎設施投入承諾，在短短幾個月內砍至6000億美元。這一數據可能依然激進，未來不排除繼續大幅下調。并且，OpenAI近期還關閉了此前被市場視為又一場革命的Sora應用。

這些跡象表明，AI商業化并沒有市場預期的那般容易與迅速，未來也將成為約束科技巨頭高額資本開支的核心因素之一。

除此之外，科技巨頭擴張算力基礎設施，過去幾年非常依賴債券融資和銀行貸款，極低利率是一個基礎條件。

如今，伴隨地緣局勢反反復復，布倫特原油仍接近100美元，較本輪底部反彈了50%以上，對美國通脹的影響將陸續在4月、5月體現出來，原本計劃的降息將遙不可及，反而有加息潛在可能。這一利率環境的變化，可能會為高額資本支出增添新的變數。

事實上，2026年初前后，甲骨文等科技巨頭被美國多家銀行停止提供貸款，并遭投行下調債務評級，被質疑AI資本支出已超出自由現金流支撐的范圍。此外，公司5年期信用違約互換（CDS）價格一度大幅攀升，債券違約風險陡增。

甲骨文的情況并非孤例，它反映了銀行和資本市場對科技巨頭激進AI投資的擔憂正在加劇。

由此可見，未來AI算力持續高速爆發增長面臨一定脆弱性。一旦預期生變，源杰科技持續高增長的基礎也或將面臨重估。

除此之外，市場風格潛在轉變與流動性收緊，也可能對全球AI龍頭估值造成壓力。

在A股市場，科技、周期、金融等大類資產估值已歷經長達兩年的趨勢性上漲，整體處于多年較高位置，而消費、紅利等大類資產卻處于近幾年相對偏低水平。未來，市場主線風格有可能從成長轉向價值。

此外，海外貨幣流動性接下來大概率會朝著邊際趨緊的方向去演化，對于此前大幅受益于流動性寬松的AI龍頭們并不友好。一旦全球AI整體估值中樞下移，源杰科技也恐難獨善其身。

總之，源杰科技暴漲，是AI浪潮下的業績高增與流動性寬松共同催生的結果。但650倍的估值，或將未來數年持續高景氣提前反饋，然而下游巨頭們高資本開支可持續性及宏觀流動性的潛在轉向，都是懸在頭頂的變數。

打破“茅臺魔咒”，終究要交由持續高增長的兌現來破解。

責任編輯 | 陳斌