全力沖刺A+H！“真實的”璞泰來是這樣子！

國際油價高企凸顯能源轉型迫切，中國鋰電產業鏈優勢盡顯。2026 年璞泰來聯袂星源材質赴港 IPO，依托涂覆隔膜、涂布機雙龍頭地位，2025 年凈利翻倍領跑行業。但公司深陷負極價格戰、短期償債承壓、單一客戶近四成收入依賴，疊加與下游數據口徑差異爭議，估值修復之路仍存多重考驗。

美以兩國和伊朗打了起來，誰受傷不說，但國際油價上漲已經上了無數次藍星熱搜，有些東南亞國家委屈地哭了起來，甚至傳出為省車油鼓勵學生居家網課，用網友的話來說，“美伊聯手做局東南亞油價”。

一時間，東南亞國家的電動車成了暢銷貨，有網友發出疑問：“國外何不全面推行電車？”

這話多少有些不了解國外情況。

發展新能源可絕非制造一個單一的交通工具，而是覆蓋鋰電材料、裝備等全鏈條的產業生態重構。中國推行新能源汽車多年，也是在這條產業生態鏈中深耕多年，打造出大量細分賽道的全球龍頭，中國企業甚至能在新能源電池負極材料等細分賽道中包攬全部前十的名額。

2026年開年，繼全球鋰電設備全棧式整線龍頭先導智能登上港股后，國內鋰電材料與裝備領域兩大龍頭——星源材質、璞泰來也先后遞表港交所，力求不僅在A股融資，也要在港股擁有姓名。

再看看璞泰來和同行企業們邊大舉融資、邊擴產擴能的舉動，一場無形的行業洗牌大戰又在打響了。

從行業背景看，國內鋰電材料、裝備企業的下游動力電池廠商加速在歐洲、北美、東南亞布局產能，疊加上貿易壁壘與本地化配套要求，璞泰來等頭部材料企業必須同步建設海外基地，而鋰電中游屬于典型重資產行業，融資需求使得璞泰來等企業選擇同一時間赴港。

那么，問題來了。

璞泰來，星源材質，恩捷股份，貝特瑞，先導智能，放眼望去，從電池隔膜到負極材料，再到鋰電設備，龍頭林立，璞泰來在其中站到哪個位置？

是否做到高業績、高市值兩手抓？

怎么面對密集擴產帶來的資金壓力？

這一系列問題，不會因為已經登陸上交所多年，港股投資者就不問璞泰來。

張力制圖

凈利潤翻倍的高增長

璞泰來成立于2012年11月，全稱“上海璞泰來新能源科技集團股份有限公司”，于2017年11月成功登陸上交所主板，到今天上市八年半，深耕新能源電池材料及加工技術，已形成“材料+裝備+服務”的垂直一體化產業鏈布局，核心業務涵蓋負極材料、涂覆隔膜、自動化裝備等關鍵領域。

招股書顯示，2023年—2025年（下稱“報告期”），璞泰來實現營業收入152.93億元、133.99億元、156.55億元，呈現先階段性回落、后重回增長的態勢；凈利潤為21.53億元、13.87億元、26.14億元，2025年相比2024年幾乎翻倍，創下璞泰來上市八年以來最好的年度成績。

在最新的年報中，璞泰來確認了2025年實現收入157.11億元，比之前招股書披露略微增長，歸母凈利潤為23.59億元，合并凈利潤約26.05億元。

璞泰來把其收入按照新能源電池關鍵材料、新能源電池自動化裝備、其他收入的結構來劃分。新能源電池關鍵材料2024年業務收入為96.33億元，占當年公司總營收（133.99億元）的71.9%；2025年，隨著業務規模持續擴大，該業務收入增至113.25億元，占當年總營收（156.55億元）的比例提升至72.34%，可以看出，新能源電池關鍵材料是璞泰來的核心收入來源。

除了新能源電池關鍵材料帶來七成的收入，新能源電池自動化裝備帶來的收入占總收入接近三成比例，其他收入僅占1%左右。

新能源電池材料主要由涂覆隔膜及膜材料、負極材料及石墨化、功能性材料（PVDF、粘結劑、陶瓷涂覆材料等）三部分構成，涂覆隔膜及膜材料的占比最高，是公司第一大收入來源，2025年涂覆加工銷量109.42億㎡，全球市占率35.3%，IPO日報通過銷量和平均售價簡略計算，涂覆隔膜及膜材料2025年帶來66億元的銷售收入。

璞泰來負極材料2025年出貨量14.3萬噸，為第二大材料收入來源，帶來35億元的銷售收入，但相比2023年的63億元和2024年的40億元已經出現了兩連降。

璞泰來功能性材料（PVDF、粘結劑、陶瓷涂覆材料等）2025年出貨量4.5萬噸，同比增長87.5%，帶來15億元的銷售收入，增速最快，成為新增長引擎。CAAS極片代工帶來2481.7萬元的銷售收入。

盈利能力與估值的錯位

通過收入結構可以看到，璞泰來業務橫跨材料和設備，想要看清璞泰來的實力，我們需要采用分業務對標的方式來對比可比公司。

從收入最高的業務涂覆隔膜及膜材料來說，璞泰來的可比公司有恩捷股份（002812.SZ）、星源材質（300568.SZ）。

所謂隔膜就像鋰電池里的“安全隔板”，既要把正極和負極隔開，防止短路起火，但又要讓鋰離子能穿過去，是一種決定電池安全、壽命、能量密度的關鍵材料。

其中，針對沒有涂覆的隔膜本體（也可以叫基膜），干法隔膜成本較低，主打儲能電池；濕法隔膜可做超薄、高透氣，是新能源車動力電池主流基膜。研究機構EVTank聯合伊維經濟研究院共同發布的《中國鋰離子電池隔膜行業發展白皮書（2026年）》顯示，2025年中國鋰離子電池隔膜出貨總量中，濕法隔膜占比達到80.7%，出貨總量占優，干法隔膜出貨量占比19.3%。

而涂覆隔膜則是在上述普通鋰電池隔膜表面繼續加工——涂覆一層極薄的功能性材料（陶瓷、PVDF、芳綸等），用來大幅提升安全性、耐高溫性、電解液浸潤性和循環壽命的“升級版隔膜”，也就是說，涂覆隔膜是對濕法基膜或干法基膜進行涂覆，安全與性能最強，是當前高端電池的標配。

按照璞泰來所言，根據咨詢機構灼識咨詢的資料，璞泰來連續七年按新能源電池（不止包括鋰離子電池）用涂覆隔膜的出貨量排名全球第一，2025年的市占率為35.3%，是涂覆隔膜的全球龍頭。

按照星源材質在招股書中的說法，星源材質近五年在鋰離子電池隔膜領域的出貨量可以位列全球第二名，全球市場占有率2024年是14.4%，這里指的就是基膜市場的排名。第一名總部位于云南，正是上市企業恩捷股份。

按EVTank/高工鋰電2025年全球濕法隔膜出貨量口徑，星源材質2024年在主流的濕法電池市場排名全球第二，2025年下滑至全球第四，同期在干法電池隔膜市場連續排名第一。濕法電池隔膜市場的全球龍頭是恩捷股份，2024年的市占率高達45%左右，2025年的全球市占率下滑后仍超過30%，排名第一。

目前，璞泰來、星源材質、恩捷股份各有各的龍頭“算法”，在基膜市場，憑借著濕法占比八成，恩捷股份的龍頭市場“含金量”似乎勝出星源材質。

從業務來對比，璞泰來更側重負極材料、涂覆加工、鋰電裝備協同，依托設備與材料聯動構建壁壘，其基膜主要向恩捷股份、星源材質等公司采購，少量自產，并做極片、涂覆、電芯組裝全流程設備；星源材質則主要從事鋰離子電池隔膜的研發、設計、制造及銷售，以隔膜+涂覆為核心，直面全球隔膜龍頭競爭，其涂覆隔膜帶來公司七成左右的收入，核心濕法線的裝備依賴外購，涂覆設備部分自研，不做極片或電芯設備；而恩捷股份是隔膜+涂覆賽道的全球龍頭，其涵蓋“膜類產品”“包裝印刷產品”“紙制品包裝”三大產品板塊，膜類業務帶來的收入2025年上半年占比達到近九成，濕法隔膜線裝備此前依賴外購，2025年底收購中科華聯后實現核心裝備自主可控，也不涉及極片或電芯設備。

按照IPO日報估算，璞泰來涂覆隔膜及膜材料2024年實現超過42億元的銷售收入，2025年實現約66億元的銷售收入，增長了57.14%；星源材質鋰離子電池隔膜2024年帶來35.06億元的收入，2025年實現營收40.77億元，同比增長約16.29%，從隔膜這部分營收增速來對比，璞泰來明顯高于星源材質。（恩捷股份尚未披露2025年年報）

從總體量來看，恩捷股份預計2025年歸屬于上市公司股東的凈利潤為10943萬元—16413萬元；預計扣非后歸屬于上市公司股東的凈利潤為8474萬元—12710萬元；星源材質2025年實現營業收入41.25億元；歸母凈利潤為0.36億元。

相比之下，璞泰來憑借負極材料、隔膜、設備的協同，2025年實現歸母凈利潤為23.59億元，是恩捷股份（中位數1.36億元）的17倍、星源材質（0.36億元）的65倍。

但是，璞泰來的市值可沒達到像凈利潤這么高的倍數。

截至4月20日，恩捷股份總市值為709億元；星源材質總市值為212億元；璞泰來總市值為767億元，高于前兩者，市盈率PE（TTM）為32.5倍，恩捷股份和星源材質的市盈率PE（TTM）均達400倍以上，甚至可能高達648倍。

一般來說，市盈率反映市場為企業每一元當期利潤所愿意支付的價格倍數。數值越低一般意味著估值相對便宜、盈利更為穩健，數值越高則往往對應較強的成長預期、周期反轉預期或市場情緒溢價。

對于恩捷股份和星源材質的超高市盈率，一位業內人士表示，這主要因兩家企業2025年盈利基數較低，疊加高彈性溢價，市場更多反映行業周期反轉預期，而非當前盈利水平，此外，市場風格偏好純賽道龍頭也可能是原因之一。

售價下滑，但密集擴產

除了是涂覆隔膜領域的全球龍頭，璞泰來還有兩塊業務拿得出手。其2025年的新能源電池負極材料、人造石墨負極材料按出貨量計算均位居全球第六，市占率分別為4.7%和5.4%；極片涂布機收入全球排名第一，市占率為35.2%。

2025年，全球新能源電池負極材料的前十全部被中國企業包攬，貝特瑞（920185.BJ）、杉杉股份（600884.SH）、中科電氣（300035.SZ）、尚太科技（001301.SZ）、凱金新能源（擬上市）、璞泰來是負極材料賽道的主要選手。其中，貝特瑞、杉杉股份是這一市場的龍頭公司，貝特瑞以19.6%的市占率位居行業首位，杉杉股份以17%市占率緊隨其后，中科電氣、尚太科技、凱金新能源及璞泰來同處第二梯隊，璞泰來市占率為4.7%，離龍頭還有一定距離。

產品布局上，貝特瑞兼具天然與人造石墨優勢，硅碳負極出貨領先；杉杉股份聚焦主流產品人造石墨，硅氧負極已實現批量供應；中科電氣、尚太科技、凱金新能源均以人造石墨為主，分別在快充、成本控制、規模化擴產上形成特色。璞泰來則主打高端人造石墨與硅碳負極，依托一體化工藝布局，聚焦高首效、長循環產品，適配高端動力電池需求。

當前，新能源電池負極材料行業正處于階段性調整期，我們不妨從頭部企業的估值表現、產品價格變動及產能布局來一覽行業競爭格局與發展態勢。

截至4月20日收盤，貝特瑞以357億元總市值、2025年8.99億元歸母凈利潤，對應PE（TTM）39.71倍；杉杉股份總市值325億元，結合2025年4億元至6億元的歸母凈利潤預期，PE（TTM）區間約為54—81倍；中科電氣總市值157億元，對應2025年4.55億元至5.15億元的歸母凈利潤預期，PE（TTM）約為30.5—34.5倍；尚太科技總市值188億元，以截至2025年9月30日近一年9.72億元的歸母凈利潤計算，PE（TTM）低至19.39倍。

估值分化的背后，是負極材料行業面臨的核心痛點——下游產能階段性過剩引發的產品價格持續下行。

作為行業核心企業之一，璞泰來的負極材料售價變動極具代表性，據其招股書顯示，公司負極材料平均售價從2023年的40.5元/千克大幅下滑至2024年的30.2元/千克，2025年進一步下探至24.5元/千克，連續兩年大幅回落。這一趨勢并非個例，受下游動力電池與儲能電池領域產能擴張節奏快于需求增長影響，負極材料市場呈現“總量增長但結構性過剩”的特征，低端產品供過于求，價格戰壓力持續凸顯，部分中小企業甚至出現虧本接單的情況，而頭部企業雖憑借技術與規模優勢維持相對穩定盈利，但也面臨盈利空間收窄的壓力。

值得關注的是，在產品價格持續承壓、行業競爭日趨激烈的背景下，擴產仍是行業內企業的共性選擇。除了杉杉股份在忙于“重整山河”，璞泰來與貝特瑞、中科電氣、尚太科技等主要競爭對手，均在推進負極材料產能擴張計劃。

在目前負極材料25萬噸的產能基礎上，此次港股上市，璞泰來計劃募資在海外基地建設中重點投向在馬來西亞建設年產能5萬噸的負極材料新設施。此外，璞泰來還將在四川新建隔膜基膜生產設施，并加大對先進負極材料及隔膜材料以及新型固態電池新型電解質材料等前沿技術的研發投入。

貝特瑞2025年年中在惠州已經投資4.5億元擴建其鋰電負極材料生產項目，新增年產8萬噸天然石墨特種鋰電負極材料。

中科電氣更是在2025年下半年接連拋出大手筆擴產項目：6月公告擬投建阿曼年產20萬噸鋰離子電池負極材料一體化基地項目，計劃總投資額不超過80億元。此前公司已審議通過的投資建設“摩洛哥年產10萬噸鋰離子電池負極材料一體化基地項目”將做延緩建設安排。這兩個備受關注的項目均是在海外市場布局。此外，2025年12月16日，中科電氣公告擬在四川瀘州（長江）經濟開發區投資建設“年產30萬噸鋰離子電池負極材料一體化項目”，項目計劃總投資約70億元。

而尚太科技正在全力推進馬來西亞年產5萬噸負極項目與山西四期年產20萬噸負極項目，其中馬來西亞項目側重海外市場與客戶布局，而山西四期依托電力成本優勢及工藝升級，有望抬升未來盈利能力。預計2026年第三季度進入投產階段，公司將形成超過50萬噸的人造石墨負極材料一體化產能規模。

璞泰來、尚太科技都在馬來西亞布局基地。不過，為了瘋狂擴產，這些頭部企業們需求尋求資本市場助力。璞泰來選擇赴港上市，中科電氣引入國資背景戰略投資者凱博成都基金，尚太科技發行17.34億元規模的可轉債剛獲深交所同意。

對此，業內人士認為，一方面，面對下游新能源汽車與儲能市場的長期增長潛力，企業擴產是為了搶占未來市場份額、鞏固行業地位；另一方面，頭部企業試圖通過規模效應實現降本增效，對沖產品價格下行帶來的盈利壓力，同時布局硅基、硬碳等高端負極材料領域，應對行業技術迭代需求。

有業內人士也提醒道，大規模擴產可能進一步加劇行業短期供需失衡的壓力，使得負極材料價格下行態勢難以快速緩解，行業洗牌與分化將持續深化。

估值修復空間多大

除了負極材料業務，璞泰來自動化裝備與服務業務（包含極片涂布機、分切機、卷繞機等鋰電核心設備）2025年貢獻了45.69億元（內部抵消前）收入。

其主要聚焦高速高精度涂布，造就了璞泰來的全球涂布機之王地位，璞泰來自動化裝備與服務業務的毛利率為17.3%。

在鋰電裝備這一賽道，璞泰來的可比上市公司有先導智能（300450.SZ）和贏合科技（300457.SZ）兩家。

先導智能算是全球鋰電設備全棧式整線龍頭，產品覆蓋攪拌、涂布、卷繞、疊片、化成分容全工序，也剛于2026年2月完成“A+H”雙資本布局。先導智能2025年鋰電設備實現收入94.71億元，占公司總營收65.57%，毛利率34.73%，遠高于璞泰來的毛利率；鋰電設備全球市占率22.4%，連續多年穩居全球第一，深度綁定寧德時代、比亞迪、LG新能源、特斯拉、寶馬等全球頭部客戶。

贏合科技主要為客戶提供鋰電池自動化裝備與服務以及電子煙業務，2025年鋰電池專用生產設備實現營收64.27億元，占公司總營收的68.05%，毛利率僅為15.5%，客戶包含寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、國軒高科、LG新能源、寶馬、ACC、德國大眾、欣旺達動力、遠景動力等全球頭部電池制造企業及汽車制造企業。

總的來看，先導智能和贏合科技的鋰電池裝備業務規模都是高于璞泰來的，先導智能鋰電池裝備業務的毛利率明顯高于璞泰來，贏合科技則和璞泰來較為接近。

截至4月20日，先導智能的總市值約為888億元，2025年歸母凈利潤為15.64億元，市盈率PE（TTM）為56.78倍；贏合科技的總市值約為184億元，2025年歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.38億元，市盈率PE（TTM）為34.2倍。

注：總市值截至4月20日收盤 制表：王瑩

有人說“但行好事，不問前程”，放在股市上，就是“做好業務，市值自有股民為我辯經”，璞泰來比比恩捷股份歸母凈利潤高這么多，比先導智能高不少，怎么股市上沒有得到股民用錢投票呢？

是這基本面沒得到股民認可嗎？同一個大賽道，都是龍頭，股民們看恩捷股份和先導智能的時候沒看到璞泰來嗎？

雙重考驗：資金壓力與數據差異

或許，璞泰可能要先解決這幾個問題。

璞泰來自2023年以來，連年發債融資，包括三筆短期融資券，本金總額達到38億元；一筆長期融資券，本金為2億元，用于償還債務、補充子公司流動資金缺口，僅2025年就通過發行兩期超短期融資券、一期中期票據募資約14億元。

3月5日，璞泰來還發布公告，推動控股子公司江蘇嘉拓新能源智能裝備股份有限公司擬向不特定合格投資者公開發行股票，并在北交所上市，計劃合計使用募集資金6.21億元。

連年發債融資，母子公司還雙雙謀上市，璞泰來的資金需求程度可見一斑。

IPO日報注意到，截至2025年末，公司計息銀行借款及其他借款總額達104.14億元，其中一年內到期的短期借款為69.15億元，而現金及現金等價物為51.9億元，刨除掉受限制現金4.66億元，可自由動用現金僅47.24億元，對短期有息負債的覆蓋率約68.32%，接近1/3的一年內有息債務沒有覆蓋。

此外，公司借款多以在建工程、廠房、機器設備、應收賬款及受限制現金作為抵押，此類資產均存在鮮明特點：變現速度慢、周期長，其中在建工程需完成建設、驗收后方可變現，廠房機器等固定資產變現需經過評估、處置等復雜流程，應收賬款存在回收賬期且可能面臨壞賬風險，均無法在短期內快速轉化為可用于償債的現金。

除了現金流壓力，璞泰來還存在客戶集中度高的情況。招股書顯示，報告期內，五大客戶貢獻的收入分別占公司總收入的70.4%、66.1%及58.4%。

這背后，璞泰來下游行業高度集中。全球動力電池市場呈現寡頭競爭格局，頭部電池企業占據絕大多數市場份額，上游材料與裝備企業天然圍繞核心電池廠商布局，客戶結構難以分散。但過高的客戶依賴也意味著經營風險相對集中，若核心客戶調整采購策略、削減訂單、壓低價格，或自身經營、投資節奏發生重大變化，將直接對璞泰來的營收、利潤及現金流產生顯著影響，成為公司持續穩健發展的重要制約因素。

最大客戶A是一家動力、儲能電池的研發制造和銷售公司，總部位于中國福建，并在深交所和港交所上市，主要向璞泰來采購新能源電池關鍵材料及自動化設備，貢獻的收入分別為60.31億元、52.52億元及61.13億元，占公司總收入的39.4%、39.2%及39.%。

此外，璞泰來報告期內向客戶A采購其電池制造過程中所產生的殘余材料及隔膜基膜，采購金額分別為500萬元、0及820萬元。

根據信息，IPO日報推測最大客戶A是寧德時代。記者查看寧德時代披露的信息注意到，寧德時代2024年前五大供應商最低銷售了50.19億元金額的產品給寧德時代，也就是說，璞泰來52.52億元的銷售額一定進入了寧德時代前五大供應商的名列，但卻對不上任何一個供應商的數據。

截圖來自東方財富choice數據終端寧德時代數據

在璞泰來招股書中，對客戶A銷售額是52.52億元。

在寧德時代年報中，第五大供應商采購額為50.19億元，兩者數據有2.33億元的落差；第四大供應商采購額57.81億元，相差5.29億元。

如果差異不是由于統計口徑、合并范圍、入賬時點或披露規則不一樣，那璞泰來則要面臨虛報收入、粉飾業績的質疑了。

記者 王瑩

文字編輯 褚念穎

版面編輯 褚念穎

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