勁旅銳評：亞朵酒店，靠賣枕頭來撐利潤增長，是本事，也是隱憂

3月17日，亞朵發布2025年四季度及全年報告。根據報告，亞朵4季度實現營業收入27.88億元，同比增長33.8%。歸屬于上市股東的凈利潤4.78億元，同比增長44.70%。

亞朵主營業務中，管理加盟及特許經營酒店，租賃酒店，零售收入占比分別為50.83%，5.31%，41.82%。

總運營成本為22.38億元，同比增長31.57%。

管理加盟及特許經營酒店數量為1996，占總數量的99.06%。租賃酒店數量為19，占比為0.94%。

管理加盟及特許經營酒店單店收入為71萬元，租賃酒店單店收入為779.23萬元。
豪華酒店數量為1家，占比0.05%。高檔酒店數量為92家，占比為4.57%。中高檔酒店數量為1721家，占比85.41%。中檔季度數量為201家，占比9.98%。

四季度，平均入住率為76.1%，同比下降0.9%。平均房價426.4元/間，同比增長1.48%。RevPAR為335.7，同比下降0.36%。

銷售毛利率為43.99%，同比上年增加2.44個百分點。銷售凈利率16.94%，同比上年減少1.12個百分點。

勁旅銳評：

看亞朵2025年的財報，有一種感覺：酒店這門老本行，越來越像一個配角了。
先看好消息，全年營收97.90億元，漲了35.1%，凈利潤16.21億元，漲了27.4%；EBITDA同比增長35.1%，調整后EBITDA增長40%。

但看上去還不錯的財務數字背后有隱憂，凈利潤增速27.4%，明顯低于營收增速35.1%，營收增長了這么多，凈利潤卻沒有同步多起來，原因出在哪呢？

出在酒店本身，四季度的經營數據顯示，入住率76.1%，同比跌了0.9個百分點，RevPAR 335.7元，同比跌了0.36%，擴了這么多店，單店每間可售客房收入反而還下去了，2015家店里，中高檔占85.4%，豪華和高檔合計不過4.6%，跑量的邏輯沒有變，但量越大，單店的天花板就越清晰。

酒店業務還有另一組數據值得注意，2025年全年酒店運營成本37.16億元，占管理加盟+租賃收入的比例63%，雖然比2024年的64.1%略有改善，但這個改善幅度非常有限，更棘手的是，銷售和市場營銷費用全年高達14.90億元，同比暴增53.1%，這是整個運營費用里漲得最猛的一項，漲幅甚至超過了收入增速，翻譯一下就是，為了維持擴張速度，亞朵花在買流量上的錢越來越多，單靠品牌自然拉力已經不夠用了。

真正撐起這份財報的，是零售。

2025年全年零售收入36.71億元，同比增長67%，占總收入的比例從30.3%升至37.5%，不只是規模大，質量也在改善，零售成本率從50.4%降至47.4%，毛利率反而在提升，這對一個做酒店起家的公司來說，有點反客為主的意思。

把住酒店的場景延伸出去，賣給那些在亞朵睡過好覺、想把這種體驗搬回家的人，這個邏輯是通的，執行也不錯，67%的增速證明市場買單了。

但問題是，這條路能走多遠，取決于亞朵能不能持續維持住宿場景=品質背書的認知，一旦酒店端體驗下滑，零售的護城河也會跟著松動。

還有一個細節藏在其他運營收入里，2025年全年政府補貼大幅增加，帶動其他運營收入從2024年的7000萬跳升至1.84億元，剔掉這塊，運營利潤的含金量其實要打個折扣。

規模擴張越來越依賴開更多店，但在RevPAR已經承壓、銷售費用持續攀升的背景下，2026年能不能把增收的質量做上去，是比增速本身更值得盯的問題。

酒店越開越多，但住店的人均消費沒有跟著漲，零售在高速增長，但它的天花板到底在哪里，亞朵自己也還沒給出答案。