出現(xiàn)分歧了

昨天，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了三月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比由降轉(zhuǎn)漲，環(huán)比漲幅擴(kuò)大。這是時(shí)隔整整41個(gè)月，中國(guó)的PPI同比數(shù)據(jù)終于轉(zhuǎn)正。

這組數(shù)據(jù)很重要。我去年就在說(shuō)了，周期周期太重要了，要相信周期的力量。PPI轉(zhuǎn)正是經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)令槍。等了整整41個(gè)月，中國(guó)的PPI終于同比轉(zhuǎn)正了。這可不是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)字游戲，而是經(jīng)濟(jì)周期從“衰退”轉(zhuǎn)向“復(fù)蘇”的一個(gè)關(guān)鍵確認(rèn)信號(hào)。我們可以用美林時(shí)鐘這個(gè)經(jīng)典模型來(lái)看，就非常直觀了。

美林時(shí)鐘把經(jīng)濟(jì)周期分成四個(gè)階段：衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該正處在衰退向復(fù)蘇轉(zhuǎn)變的臨界狀態(tài)，特征是經(jīng)濟(jì)增速慢、物價(jià)往下掉，企業(yè)賺不到錢(qián)，大家都不敢投資。現(xiàn)在PPI轉(zhuǎn)正，意味著工廠賣(mài)貨的價(jià)格開(kāi)始漲了，這通常對(duì)應(yīng)著時(shí)鐘的指針從衰退撥向了復(fù)蘇。在這個(gè)新階段，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回暖，企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)，大家的生產(chǎn)積極性也上來(lái)了。

為什么PPI比CPI（居民消費(fèi)價(jià)格）更能代表我們這個(gè)制造業(yè)大國(guó)的復(fù)蘇呢？因?yàn)镻PI反映的是工廠端的定價(jià)權(quán)。價(jià)格能漲上去，說(shuō)明下游需求在改善，企業(yè)終于不用虧本甩賣(mài)了。利潤(rùn)回來(lái)了，企業(yè)就敢擴(kuò)產(chǎn)、招人、漲工資，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的正向循環(huán)就這么轉(zhuǎn)起來(lái)了。所以，這次PPI轉(zhuǎn)正，不僅僅是工業(yè)通縮的結(jié)束，更是確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)從弱復(fù)蘇慢慢走向了強(qiáng)復(fù)蘇，是周期拐點(diǎn)的一個(gè)重要里程碑。

但是，另一方面你們也要看到，這個(gè)復(fù)蘇過(guò)程會(huì)非常緩慢，因?yàn)楝F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下游的消費(fèi)還很弱，一些消費(fèi)端生產(chǎn)價(jià)格還在下降，這輪經(jīng)濟(jì)周期完全是從最上游的資源品工業(yè)原材料的漲價(jià)開(kāi)始的，所以我們都要感謝去年開(kāi)始的“反內(nèi)卷”，這也是我為什么一直告訴你們要有耐心守住周期品的投資，這輪新的經(jīng)濟(jì)周期可能比我們想象的時(shí)間都要長(zhǎng)。

今天我們來(lái)分析一下泡泡瑪特這家公司。最近市場(chǎng)上對(duì)泡泡瑪特的關(guān)注度很高，市場(chǎng)分歧也很大，焦點(diǎn)在于公司現(xiàn)在15倍PE的估值究竟貴還是不貴。那我們今天就來(lái)拆一拆這家公司。

泡泡瑪特過(guò)去5年（2021–2025）的自由現(xiàn)金流（FCF）從穩(wěn)健造血到現(xiàn)金牛爆發(fā)的質(zhì)變。2024–2025 年是關(guān)鍵分水嶺，公司從一家依賴(lài)資本開(kāi)支擴(kuò)張的成長(zhǎng)型企業(yè)，徹底進(jìn)化為現(xiàn)金流極度充裕的成熟消費(fèi)龍頭。

我為什么這樣說(shuō)呢？你們看一下過(guò)去5年以來(lái)，公司的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況就知道了。我找AI幫我統(tǒng)計(jì)了公司近 5 年自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)一覽表：

你們都知道自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)就是公司的內(nèi)在價(jià)值，你們現(xiàn)在就清楚了公司內(nèi)在價(jià)值也是爆發(fā)性的在增長(zhǎng)。

五年來(lái)，公司的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)了33倍，我們?cè)賮?lái)看股價(jià)K線，而股價(jià)呢，從上市最低的9.95到歷史最高339.80元，也差不多增長(zhǎng)了33倍，所以，你們從自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況，大致就能判斷出內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)幅度，從而可以預(yù)估股票價(jià)格水平。

現(xiàn)在的分析的關(guān)鍵就在于未來(lái)公司自由現(xiàn)金流是否還能增長(zhǎng)。從當(dāng)前公司業(yè)務(wù)情況看，未來(lái)三年，公司營(yíng)收與利潤(rùn)高增長(zhǎng)還將持續(xù)。因此，公司內(nèi)在價(jià)值大概率還會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。從股票K線上來(lái)看，當(dāng)前這個(gè)價(jià)格有所回調(diào)，但安全邊際不算大，如果公司內(nèi)在價(jià)值繼續(xù)增長(zhǎng)，而股價(jià)能夠慢慢向850天長(zhǎng)期均線靠近，則那個(gè)時(shí)候的價(jià)格安全邊際就更好了。

從公司業(yè)務(wù)上分析，現(xiàn)在市場(chǎng)有兩個(gè)聲音。一種聲音是說(shuō)，它把太多雞蛋放在一個(gè)籃子里了。簡(jiǎn)單說(shuō)，泡泡瑪特現(xiàn)在有個(gè)叫LABUBU的IP（就是那個(gè)小怪物）太能打了。到2025年下半年，光這一個(gè)IP帶來(lái)的收入，就占了公司總收入的40%以上。這可不是個(gè)小數(shù)目，市場(chǎng)難免會(huì)擔(dān)心。萬(wàn)一哪天大家對(duì)這個(gè)IP審美疲勞了，或者熱度下來(lái)了，公司的業(yè)績(jī)是不是就得跟著跳水？這種擔(dān)心很正常，就像當(dāng)年三麗鷗（Hello Kitty的公司）也一度有超過(guò)七成的收入都靠凱蒂貓，后來(lái)也是費(fèi)了好大勁，搞了各種新IP、做內(nèi)容、開(kāi)主題店，才慢慢把比例降到30%左右，這個(gè)過(guò)程其實(shí)挺煎熬的。

另外一種聲音又是說(shuō)，好雞蛋放在一個(gè)籃子里無(wú)需擔(dān)憂。單一IP這種事，在消費(fèi)品領(lǐng)域也不全是死穴。你們想想別的行業(yè)，比如游戲。你看那些頂級(jí)的游戲IP，像《寶可夢(mèng)》、《馬力歐》，運(yùn)營(yíng)了幾十年，照樣是全球吸金大王，通過(guò)游戲、周邊、影視、樂(lè)園各種方式持續(xù)賺錢(qián)，生命力強(qiáng)得很。再比如潮玩這個(gè)圈子本身，一些設(shè)計(jì)師的經(jīng)典款，或者像Bearbrick這種，也長(zhǎng)期有死忠粉追捧。還有功能性飲料，像魔爪（Monster Energy），那個(gè)標(biāo)志性的“M”爪子Logo和品牌形象就是它的核心IP，這么多年了，就靠這一個(gè)主打形象和產(chǎn)品矩陣，在全球市場(chǎng)不也做得風(fēng)生水起嗎？

所以，關(guān)鍵不在于是不是只有一個(gè)IP，而在于這個(gè)IP到底有多“抗打”，以及公司怎么去“養(yǎng)”這個(gè)IP。泡泡瑪特自己也意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題了，一方面在使勁推LABUBU的4.0系列，還打算讓它上世界杯、參加梅西感恩節(jié)游行，想把它的影響力做得更大眾、更持久。另一方面，公司手里其實(shí)已經(jīng)有7個(gè)年收入過(guò)10億的IP了，說(shuō)明它也在努力搭建自己的IP矩陣，只是現(xiàn)在LABUBU這個(gè)“超級(jí)巨星”光芒太盛，把其他“隊(duì)員”都蓋住了。

總的來(lái)說(shuō)，泡泡瑪特把潮玩做成這么大生意，肯定是有兩把刷子的，創(chuàng)始人年輕，海外市場(chǎng)特別是美洲也還在擴(kuò)張期。現(xiàn)在要投資它，更像是投資它能否成功管理好超級(jí)IP的風(fēng)險(xiǎn)，并平穩(wěn)地從一個(gè)潮玩公司轉(zhuǎn)型成一個(gè)更穩(wěn)健的大眾消費(fèi)品公司。這條路上看似機(jī)會(huì)和坑并存，但我還是更愿意相信這是投資我們這個(gè)時(shí)代消費(fèi)趨勢(shì)的改變，就像十幾年前你投資蘋(píng)果，其實(shí)是投資電子消費(fèi)品的新時(shí)代。

今天就上這些內(nèi)容了，收工。