杰理科技第四次 IPO，能否逃過(guò)恒安嘉新魔咒？

杰理科技前三次IPO失敗，均離不開“財(cái)務(wù)內(nèi)控”主題。

2026年3月20日，北交所上市委第29次會(huì)議的審議結(jié)果公告，為杰理科技長(zhǎng)達(dá)九年的上市馬拉松畫上了一個(gè)逗號(hào)——而非句號(hào)。

這家2010年成立于珠海、主營(yíng)藍(lán)牙音頻芯片等產(chǎn)品的公司，在經(jīng)歷了2017年、2018年、2021年三次IPO折戟后，終于在北交所有條件過(guò)會(huì)。

然而，過(guò)會(huì)遠(yuǎn)非終點(diǎn)。

對(duì)于這個(gè)A股IPO史上屢敗屢戰(zhàn)的標(biāo)志性案例而言，真正的考驗(yàn)或許才剛剛開始。

監(jiān)管層在放行前，留下了三個(gè)必須補(bǔ)答的尾巴：要求保薦機(jī)構(gòu)核查預(yù)計(jì)2026全年及第一季度銷售數(shù)量及營(yíng)業(yè)收入等測(cè)算的審慎性，要求發(fā)行人出具 2026 年盈利預(yù)測(cè)報(bào)告等，以及徹查部分銷售人員涉嫌倒貨的行為是否對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)真實(shí)性構(gòu)成影響。

這為杰理科技的上市之路蒙上了一層不確定性。

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拿到北交所上市委的通行證后，杰理科技面前至少還有三道法定關(guān)卡。

首先，它必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，就上市委提出的上述三大問(wèn)題提交令監(jiān)管滿意的答復(fù)。

其中，倒貨核查直指銷售環(huán)節(jié)的真實(shí)性與內(nèi)控有效性，這正是其前三次失敗的核心癥結(jié)。

其次，材料將報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)履行注冊(cè)程序。證監(jiān)會(huì)擁有最終否決權(quán)。

最后，即便拿到注冊(cè)批文，杰理科技還需在12個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行承銷。若市場(chǎng)不買單，出現(xiàn)網(wǎng)下申購(gòu)不足或投資者大規(guī)模棄購(gòu)，仍可能發(fā)行失敗。

這中間最著名的臨門一腳敗局，是距離上市僅一步之遙的螞蟻集團(tuán)。這家和馬云緊緊捆綁在一起的公司，2020年9月18日IPO成功過(guò)會(huì)，隨后證監(jiān)會(huì)出具同意注冊(cè)批復(fù)。但在完成新股申購(gòu)定價(jià)、證券代碼分配等一系列操作之后，11月3 日，螞蟻上市前夜被緊急叫停，A 股上市徹底終止。

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這是杰理科技第四次IPO，前三次始終圍繞著“內(nèi)控混亂”主題。

2017年，杰理科技首次沖擊上交所主板，監(jiān)管在反饋中指出，該公司在2014年至2016年間通過(guò)實(shí)控人及員工個(gè)人賬戶收支公司貨款的混亂操作，與關(guān)聯(lián)方有非正常資金往來(lái)，觸碰了IPO財(cái)務(wù)真實(shí)性的紅線。

2018年，二次闖關(guān)時(shí)又被證監(jiān)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)檢查抓了現(xiàn)行。檢查發(fā)現(xiàn)，此前暴露的個(gè)人賬戶收款、資金體外循環(huán)問(wèn)題未整改，且未在申報(bào)材料中如實(shí)披露。

這一次，杰理科技主動(dòng)撤回了申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)后出具警示函。

2021年，杰理科技轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所創(chuàng)業(yè)板。盡管引入了小米等明星股東，募資額飆升至25億元，但深交所現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)發(fā)現(xiàn)其仍存在過(guò)往內(nèi)控相關(guān)問(wèn)題，無(wú)法提供充分合理解釋。

杰理科技再度撤回申請(qǐng)。

三次失敗，核心原因高度一致：通過(guò)個(gè)人賬戶進(jìn)行體外資金循環(huán)，且屢查屢犯。這嚴(yán)重動(dòng)搖了其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可信度。

盡管第四次申報(bào)時(shí)，杰理科技宣稱已對(duì)歷史問(wèn)題完成整改，并聘請(qǐng)第三方出具內(nèi)控鑒證報(bào)告，但市場(chǎng)與監(jiān)管的疑慮并未消散。

在北交所的問(wèn)詢階段，杰理科技董監(jiān)高、關(guān)鍵管理人員和銷售人員報(bào)告期內(nèi)大額資金流水的資金來(lái)源及去向，引起了監(jiān)管的關(guān)注。

杰理科技稱，經(jīng)剔除個(gè)人賬戶內(nèi)部往來(lái)后，流水核查對(duì)象在報(bào)告期內(nèi)與單一主體/相同性質(zhì)流入或流出累計(jì)超過(guò)150萬(wàn)元的具體情況已申請(qǐng)豁免披露。同時(shí)，涉及大額資金流水的公司員工中，除在公司處任職外，部分人員存在在其他企業(yè)或單位任職的情況，但均未領(lǐng)取薪酬，相關(guān)情況已申請(qǐng)豁免披露。

投資者擔(dān)心的正是此類黑箱。

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杰理科技，還有其他一些令人困惑的數(shù)據(jù)。

2025年，在全球半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇的背景下，杰理科技營(yíng)收28.04億元，同比下降10.12%；凈利潤(rùn)5.96億元，同比下滑24.74%。

這與同行企業(yè)普遍增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)相悖。

杰理科技的核心產(chǎn)品藍(lán)牙耳機(jī)芯片陷入價(jià)格戰(zhàn)，單價(jià)連續(xù)下滑，毛利率約30%，顯著低于行業(yè)接近40%的平均水平。

截至2025年末，杰理科技賬面貨幣資金高達(dá)14.7億元，無(wú)有息負(fù)債，且近三年現(xiàn)金分紅近4億元。在此背景下，仍計(jì)劃募集6.81億元，其必要性與合理性備受質(zhì)疑。

所以，杰理科技到底缺不缺錢呢？

杰理科技對(duì)第一大供應(yīng)商華虹集團(tuán)的采購(gòu)依賴度極高，2025年上半年達(dá)68.29%，近乎“命系一廠”，暴露出供應(yīng)鏈的脆弱性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱。

杰理科技的研發(fā)投入過(guò)低也值得關(guān)注。2022年至2025年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用率在8%-9%區(qū)間，持續(xù)低于同行業(yè)20%以上的平均水平。這與其謀求向AIoT等高端領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的敘事形成反差。

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杰理科技正努力避免成為下一個(gè)恒安嘉新。因?yàn)樵谶^(guò)了上市委這一關(guān)后，還要面對(duì)手握最終注冊(cè)權(quán)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)。

時(shí)間撥回2019年8月。恒安嘉新（北京）科技股份公司，一家網(wǎng)絡(luò)安全企業(yè)，就是在順利通過(guò)上海證券交易所科創(chuàng)板上市委審核后，倒在了證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)的門檻上。

它成為了中國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革后，首例過(guò)會(huì)后被證監(jiān)會(huì)正式出具《不予注冊(cè)決定》的公司。

證監(jiān)會(huì)否決的理由是：恒安嘉新會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作薄弱、內(nèi)控缺失，且未按要求對(duì)前期重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)進(jìn)行披露。

保薦機(jī)構(gòu)中信建投也因此被采取監(jiān)管措施。

這個(gè)先例說(shuō)明，在注冊(cè)制監(jiān)審分離的架構(gòu)下，交易所的放行，絕不等于證監(jiān)會(huì)的通行證。后者扮演著二次把關(guān)和監(jiān)督者的角色，其核心職能是確保發(fā)行人符合基本的發(fā)行條件，并監(jiān)督交易所的審核質(zhì)量，防止放水。

證監(jiān)會(huì)握有最終的、且更為嚴(yán)格的否決權(quán)。

杰理科技前三次IPO失敗，均離不開“財(cái)務(wù)內(nèi)控”主題。這一次，監(jiān)管仍要求核查銷售人員“倒貨”嫌疑、審視大額資金流水、說(shuō)明收入真實(shí)性。

這些問(wèn)題，正是證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)復(fù)核時(shí)，最可能拿起放大鏡審視的領(lǐng)域。

恒安嘉新案例證明，即便交易所基于當(dāng)時(shí)的材料給出了通過(guò)意見，一旦證監(jiān)會(huì)在復(fù)核中發(fā)現(xiàn)無(wú)法容忍的合規(guī)瑕疵，即可動(dòng)用否決權(quán)。

因此，杰理科技當(dāng)前的處境頗為微妙。他像一名剛剛通過(guò)初試的考生，正帶著一份布滿既往不良記錄的檔案，走向最終的主考官。

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九年四闖IPO，杰理科技展現(xiàn)了一家技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)的韌性。

杰理科技的藍(lán)牙音頻芯片三年狂賣52億顆，市場(chǎng)份額領(lǐng)先。如今，它站在了離資本市場(chǎng)最近的一步。

但下一步，它需要向市場(chǎng)證明的，不僅是芯片的銷量與技術(shù)的專利，更是一家公眾公司應(yīng)有的、透明且規(guī)范的治理體系。

北交所的有條件通過(guò)，既是一次放行，也是一次嚴(yán)厲的補(bǔ)考通知。

在注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)“以信息披露為核心”的當(dāng)下，任何關(guān)于財(cái)務(wù)規(guī)范性和內(nèi)控有效性的疑慮，都可能成為最后一刻被拒的理由。

杰理科技需要回答的，不僅是2026年的盈利預(yù)測(cè)，更是關(guān)于誠(chéng)信、規(guī)范與可持續(xù)未來(lái)的市場(chǎng)疑慮。它要向證監(jiān)會(huì)證明，一家公司的治理基因是否真的已經(jīng)改變？那些曾導(dǎo)致其三次失敗的內(nèi)部控制漏洞，是否已被真正焊死？其信息披露是否達(dá)到了毫無(wú)保留的透明？

技術(shù)可以征服市場(chǎng)，但只有合規(guī)與誠(chéng)信，才能叩開資本市場(chǎng)的大門。