森馬不再靠“森馬”，卻陷增收不增利困局

近日，森馬服飾（002563.SZ）披露2025年年報，實(shí)現(xiàn)營收150.90億元，同比增長3.17%；歸母凈利潤8.92億元，同比大跌21.54%。

（森馬主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，圖源：公司年報，下同）

銀莕財(cái)經(jīng)注意到，在休閑服飾愈發(fā)乏力之下，童裝艱難維持公司營收的增長，但仍無法對抗費(fèi)用和庫存的雙重壓力，導(dǎo)致出現(xiàn)增收不增利的局面。

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增收不增利

對于森馬的這份成績單，最直觀的感受是“好看的營收，難看的利潤”。造成這種業(yè)績局面的，主要是森馬高企的費(fèi)用與庫存。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，森馬的銷售費(fèi)用同比增長12.88%至42.35億元，銷售費(fèi)用增速遠(yuǎn)超3.17%的營收增速，直接擠壓了森馬的利潤空間。公司表示，主要系本期線上平臺投流費(fèi)增加和線下新開門店相應(yīng)費(fèi)用增加所致。

（費(fèi)用情況）

隨著線上平臺投流費(fèi)的增加，森馬線上營收同比增長4.50%至69.72億元。

門店方面，截至2025年末，森馬擁有直營門店1028家、加盟門店6872家以及聯(lián)營門店31家。其中，直營門店新開211家、關(guān)閉163家；加盟門店新開848家，關(guān)閉1236家；聯(lián)營門店新開2家，關(guān)閉56家。除直營門店外，均呈“開少關(guān)多”的收縮態(tài)勢。

隨著門店的減少，公司加盟與聯(lián)營銷售模式的營收均同比下滑，分別降5.03%至57.69億元、降39.93%至9805.52萬元。

與此同時，資產(chǎn)減值損失成為吞噬利潤的另一大“元兇”。

2025年，森馬計(jì)提的資產(chǎn)減值損失高達(dá)4.53億元，其中，存貨跌價損失及合同履約成本減值損失高達(dá)4.43億元。如此大額的減值計(jì)提，反映出公司在擴(kuò)張與庫存之間仍面臨壓力。

更值得注意的是，2025年，公司期末存貨金額從34.81億元下降至31.78億元，賬面上減少了8.71%；然而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻從136.43天上升到144.71天，增加6.07天，存貨周轉(zhuǎn)率也同比下滑5.68%。與此同時，存貨跌價準(zhǔn)備從3.93億元大幅增加到5.12億元，增幅高達(dá)30.53%。

隨著門店總數(shù)減少、營收增速放緩，森馬后續(xù)的庫存消化能力或還將進(jìn)一步削弱。

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兒童服飾成頂梁柱

森馬旗下?lián)碛小吧R”品牌為代表的成人休閑服飾與“巴拉巴拉”為代表的兒童服飾兩大品牌集群。

據(jù)悉，森馬服飾最初于1996年創(chuàng)辦“森馬”品牌，定位休閑服飾，瞄準(zhǔn)的是大學(xué)生及年輕工薪群體，后來其抓住中國服裝行業(yè)的黃金十年加速拓展，最巔峰的時候“森馬”在全國開出4000多家門店，是名副其實(shí)的步行街“小霸王”。

后來，“森馬”逐漸沒落，如今公司的業(yè)績支柱，早已悄然切換為森馬服飾于2002年創(chuàng)辦的童裝品牌“巴拉巴拉”。

2025年，森馬休閑服飾營收40.55億元，同比下滑3.22%，占營收的比重下降至26.87%；兒童服飾營收108.00億元，同比增長5.18%，占營收的比重增至71.57%。

毛利率方面，休閑服飾毛利率為40.50%，而兒童服飾毛利率為46.75%。2024年，這一差距更為明顯，休閑服飾毛利率僅35.48%，兒童服飾則高達(dá)47.31%。

（營業(yè)收入構(gòu)成）

“森馬”主品牌的沒落，與行業(yè)競爭格局的變化密切相關(guān)。隨著電商崛起、外資快消品牌涌入，大眾休閑服飾市場競爭日趨激烈，森馬主品牌的產(chǎn)品定位與設(shè)計(jì)創(chuàng)新逐漸滯后，難以滿足年輕消費(fèi)者的需求，導(dǎo)致營收持續(xù)收縮。與之相反，森馬在“巴拉巴拉”上嘗到甜頭后，不斷加注童裝賽道，通過資本化方式實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展，加速布局全球化市場。

例如，2018年3月，公司與The Children’s Place（北美最大全年齡段專業(yè)童裝品牌）達(dá)成長期戰(zhàn)略合作；同年5月，收購?fù)b品牌COCOTREE，開始拓展少年裝市場；10月，又以約1.1億歐元（約合人民幣8.44億元）收購法國高端童裝企業(yè)Kidiliz集團(tuán)全部資產(chǎn)，并借助這場收并購成為全球第二大童裝公司。

數(shù)據(jù)顯示，2016年至2019年，森馬服飾的休閑服飾收入CAGR為5.3%，而同期兒童服飾收入CAGR為36.3%。

近幾年，森馬將“2+N”和“家庭全場景”作為核心戰(zhàn)略。2+N是指以“森馬”（成人休閑）和“巴拉巴拉”（童裝）兩大核心品牌為主，疊加馬卡樂、迷你巴拉、森馬兒童、Hey junior等多元子品牌，在價格帶、年齡段、使用場景上做精細(xì)切分；家庭場景即不再單純服務(wù)“95后”青年，而是嘗試向“大眾家庭”延展。

不過，童裝市場的競爭壓力也在持續(xù)加劇。除巴拉巴拉、小豬班納、安奈兒等專業(yè)品牌外，安踏、特步、太平鳥、以及Nike Kids、Adidas Kids等國際品牌，都在加碼童裝賽道，且在頭部企業(yè)中，運(yùn)動品牌的兒童業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出更快的增長趨勢，童裝市場競爭白熱化。此外，國內(nèi)出生率持續(xù)下滑，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年出生人口792萬人，較上一年的954萬人減少近17%，童裝市場的長期增長邏輯面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

值得一提的是，2024年9月，為了激發(fā)內(nèi)部活力，森馬服飾制定了一份股權(quán)激勵計(jì)劃，考核條件是2024年至2026年的三年時間里，公司要達(dá)到的扣非后凈利潤門檻值分別為12億元、15億元、18億元。然而，就2024年、2025年業(yè)績來看，實(shí)際達(dá)成的扣非凈利潤分別僅10.84億元和8.43億元，遠(yuǎn)未達(dá)到業(yè)績考核目標(biāo)。