上海為國(guó)資基金“松綁”

近日，上海市國(guó)資委的一紙文件，在私募股權(quán)創(chuàng)投圈激起了千層浪。

這份名為《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)市國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》）的文件，短短16條舉措，直指國(guó)資基金長(zhǎng)期以來(lái)面臨的“痛點(diǎn)”與“堵點(diǎn)”。

這不僅是對(duì)上海近年來(lái)國(guó)資創(chuàng)投制度體系的一次重要補(bǔ)齊，更釋放了一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)：上海正在試圖重塑?chē)?guó)資基金的角色，推動(dòng)其從以合規(guī)為導(dǎo)向的低波動(dòng)資本，徹底轉(zhuǎn)向服務(wù)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的功能型“耐心資本”。

錨定三大導(dǎo)向，讓專(zhuān)業(yè)的人做專(zhuān)業(yè)的事

在“十五五”規(guī)劃綱要明確提出構(gòu)建與科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制的大背景下，上海國(guó)資基金的這次“升維”，不僅是自身的改革，更是為了在日益激烈的全球科技競(jìng)爭(zhēng)中，為“投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技”提供堅(jiān)實(shí)的制度保障。

近年來(lái)，上海國(guó)資基金管理規(guī)模持續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)大，參與硬科技、前沿產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的領(lǐng)投頻次與力度也不斷提升，未來(lái)還將以更加市場(chǎng)化、法治化、專(zhuān)業(yè)化的姿態(tài)，躋身更多未來(lái)產(chǎn)業(yè)、前沿科技企業(yè)的領(lǐng)投行列。

在具體項(xiàng)目投資布局上，上海國(guó)資基金已頻頻發(fā)力各大硬核科技賽道，接連拿下多個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目領(lǐng)投席位：聚焦統(tǒng)一Token結(jié)構(gòu)、全模態(tài)與情境智能領(lǐng)域的模思智能（MOSS），近日完成數(shù)億元天使輪融資，本輪融資由上海國(guó)投旗下上海未來(lái)產(chǎn)業(yè)基金聯(lián)合IDG資本共同領(lǐng)投。

不僅如此，3月30日，專(zhuān)注通用異構(gòu)智能CPU芯片研發(fā)的此芯科技，斬獲總額近10億元的B輪融資，上海市、區(qū)兩級(jí)國(guó)資平臺(tái)上海IC基金與浦東創(chuàng)投作為聯(lián)合領(lǐng)投方參與本輪融資。1月26日，上海AI獨(dú)角獸企業(yè)階躍星辰完成B+輪融資，融資規(guī)模高達(dá)50億元，刷新了大模型賽道近12個(gè)月單筆融資最高紀(jì)錄，該輪融資由上海國(guó)投先導(dǎo)基金領(lǐng)投；1月12日，核聚變領(lǐng)域企業(yè)星環(huán)聚能完成10億元A輪融資，由上海國(guó)投公司下屬的上海科創(chuàng)集團(tuán)、上海未來(lái)產(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)投。

不止于一級(jí)市場(chǎng)融資，在2025年年末至2026年年初，上海一批優(yōu)質(zhì)AI企業(yè)迎來(lái)集中上市，沐曦股份（688802.SH）、天數(shù)智芯（09903.HK）、壁仞科技（06082.HK）、MiniMax（00100.HK）等行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，背后均有上海國(guó)資基金的資本加持與長(zhǎng)期助力。

私募股權(quán)基金，本質(zhì)上是一個(gè)高度市場(chǎng)化的金融產(chǎn)品，其核心在于專(zhuān)業(yè)管理權(quán)與資本所有權(quán)的分離。然而，在過(guò)往的實(shí)踐中，國(guó)資基金往往因?yàn)檫^(guò)于強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的保值增值和流程的絕對(duì)合規(guī)，而在一定程度上犧牲了市場(chǎng)化運(yùn)作的靈活性。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》確立了“市場(chǎng)化、法治化、專(zhuān)業(yè)化”三大核心導(dǎo)向。

市場(chǎng)化，意味著尊重基金長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)、人合性的行業(yè)屬性。上海市國(guó)資委明確表示，要推動(dòng)募投管退各環(huán)節(jié)與市場(chǎng)通行規(guī)則相銜接。這就像是給國(guó)資基金裝上了“市場(chǎng)導(dǎo)航”，不再單純用管企業(yè)的邏輯去管基金，而是用管資本的邏輯去運(yùn)作。

法治化，則是要厘清出資人、管理人、監(jiān)管方之間的權(quán)責(zé)邊界。通過(guò)依法行權(quán)、權(quán)責(zé)統(tǒng)一，讓每一個(gè)參與主體都清楚自己的位置和責(zé)任，減少行政指令對(duì)市場(chǎng)化決策的干擾。

專(zhuān)業(yè)化，則是本次改革的重中之重。《指導(dǎo)意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào)要培育招引專(zhuān)業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)，提升國(guó)資基金的領(lǐng)投定價(jià)能力。這背后的邏輯很清晰：在硬科技投資領(lǐng)域，只有懂技術(shù)、懂產(chǎn)業(yè)的專(zhuān)業(yè)人士，才能透過(guò)復(fù)雜的財(cái)務(wù)報(bào)表看到企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

圍繞這三大導(dǎo)向，上海正在構(gòu)建一個(gè)定位清晰、功能互補(bǔ)的基金集群。從鼓勵(lì)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，到加大私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金（S基金）、并購(gòu)基金的組建力度，再到鼓勵(lì)龍頭企業(yè)設(shè)立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金（CVC基金），上海正試圖通過(guò)各類(lèi)資本的聯(lián)動(dòng)，打造一個(gè)覆蓋科技創(chuàng)新全生命周期的金融生態(tài)。

重塑“募投管退”，打破機(jī)制枷鎖

如果說(shuō)，三大導(dǎo)向是頂層設(shè)計(jì)，那么，在“募投管退”全流程上的制度創(chuàng)新，則是這次改革的“實(shí)招”與“硬菜”。《指導(dǎo)意見(jiàn)》精準(zhǔn)地切入了當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)最棘手的問(wèn)題，試圖通過(guò)機(jī)制的松綁，釋放出國(guó)資基金的巨大潛能。

在“投”的環(huán)節(jié)，一個(gè)長(zhǎng)期困擾市場(chǎng)的現(xiàn)象是“有人投、無(wú)人領(lǐng)”。隨著國(guó)資資金在一級(jí)市場(chǎng)占比的提升，由于估值不確定性高、責(zé)任約束嚴(yán)，許多國(guó)資基金更傾向于做跟投方，不愿承擔(dān)領(lǐng)投定價(jià)的責(zé)任。這導(dǎo)致早期科創(chuàng)項(xiàng)目往往面臨融資難、定價(jià)難的尷尬局面。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》直面這一痛點(diǎn)，明確提出要提升國(guó)資基金的領(lǐng)投定價(jià)能力。這不僅僅是鼓勵(lì)，更給出了具體的方法論：不再單純依賴(lài)財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是綜合考量核心團(tuán)隊(duì)能力、研發(fā)投入強(qiáng)度、技術(shù)原創(chuàng)性、專(zhuān)利質(zhì)量以及產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略地位等多維指標(biāo)。這意味著，對(duì)于那些雖然暫時(shí)虧損但掌握核心技術(shù)的“硬科技”企業(yè)，國(guó)資基金有了更大的定價(jià)底氣和決策依據(jù)。

同時(shí)，為了平衡放權(quán)與風(fēng)控，在投決機(jī)制上，《指導(dǎo)意見(jiàn)》也做出了優(yōu)化安排，提出可通過(guò)委派觀察員或顧問(wèn)委員會(huì)等方式參與基金決策，在保障國(guó)資知情權(quán)與監(jiān)督權(quán)的同時(shí)，避免過(guò)度介入具體投資判斷，為市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)發(fā)揮專(zhuān)業(yè)能力預(yù)留空間。業(yè)界認(rèn)為，這種“到位不越位”的安排，既保障了國(guó)資的知情權(quán)與監(jiān)督權(quán)，又為市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)發(fā)揮專(zhuān)業(yè)能力留出了充足空間。

在“募”與“管”的環(huán)節(jié)，改革的力度同樣驚人。為了招引優(yōu)秀的基金管理人，上海允許對(duì)優(yōu)秀管理人差異化設(shè)定出資比例、門(mén)檻收益率等條件。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，監(jiān)管企業(yè)發(fā)起設(shè)立基金但不出資可實(shí)施后備案；對(duì)優(yōu)秀基金管理人差異化設(shè)定國(guó)資出資比例、門(mén)檻收益率、管理費(fèi)計(jì)提基數(shù)等條件；國(guó)資基金應(yīng)采用適配科技企業(yè)不同成長(zhǎng)階段的科學(xué)估值方法，合理確定投資價(jià)格等。

值得一提的是，針對(duì)管理費(fèi)支付這一問(wèn)題，文件允許在一定前提下按認(rèn)繳規(guī)模支付管理費(fèi)，但必須匹配投資進(jìn)度管控。重點(diǎn)投向種子期、初創(chuàng)期科技型企業(yè)的基金可進(jìn)一步放寬。這種靈活的機(jī)制，無(wú)疑大大提升了國(guó)資基金對(duì)頂級(jí)基金普通合伙人（GP）的吸引力，只要有強(qiáng)勁的專(zhuān)業(yè)能力，國(guó)資基金可以主動(dòng)降低門(mén)檻。

此外，跟投機(jī)制和超額收益分成的引入，更是直接對(duì)標(biāo)市場(chǎng)化基金的激勵(lì)模式。通過(guò)支持管理團(tuán)隊(duì)持有份額，讓管理人的利益與基金深度綁定，真正實(shí)現(xiàn)了“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享”。

破解“退出難”，讓資金流動(dòng)起來(lái)

投資是為了退出，退出的順暢程度直接決定了資金循環(huán)的效率。長(zhǎng)期以來(lái)，“退出難”是懸在國(guó)資基金頭頂?shù)囊话堰_(dá)摩克利斯之劍。由于缺乏公允的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，國(guó)資在轉(zhuǎn)讓份額時(shí)往往面臨“國(guó)有資產(chǎn)流失”的質(zhì)疑，導(dǎo)致許多基金寧愿被動(dòng)持有，也不愿主動(dòng)尋求退出。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》給出了兩條極具操作性的破局之路。

一方面，上海將大力培育S基金市場(chǎng)。《指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，依托上海股交中心的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)定位，完善基金份額估值系統(tǒng)，定期發(fā)布S基金交易數(shù)據(jù)。這就像是給非標(biāo)資產(chǎn)建立了一個(gè)透明的“報(bào)價(jià)板”，讓價(jià)格發(fā)現(xiàn)、交易撮合變得更加高效。

另一方面，文件在估值調(diào)價(jià)機(jī)制上做出了突破性規(guī)定。《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確，監(jiān)管企業(yè)轉(zhuǎn)讓基金份額、公司制基金轉(zhuǎn)讓已投企業(yè)股權(quán)時(shí)，可依據(jù)第三方機(jī)構(gòu)基于項(xiàng)目情況、可比市場(chǎng)案例、資產(chǎn)流動(dòng)性等因素出具的估值報(bào)告，合理確定調(diào)價(jià)幅度。

更關(guān)鍵的是，允許在批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓方案時(shí)，同步批準(zhǔn)后續(xù)在未征集到意向受讓方情形下的階梯調(diào)價(jià)幅度。這一“容錯(cuò)機(jī)制”的引入，極大地提升了退出的決策效率，讓國(guó)資基金敢于根據(jù)市場(chǎng)情況靈活調(diào)整退出策略。

從實(shí)際效果來(lái)看，這套組合拳已經(jīng)初顯成效。近年來(lái)，上海國(guó)資基金的活躍度顯著提升。

數(shù)據(jù)顯示，上海未來(lái)產(chǎn)業(yè)基金截至2026年3月，總規(guī)模達(dá)150億元，累計(jì)投決項(xiàng)目61個(gè)，其中A輪及以前早期項(xiàng)目占比超90%，領(lǐng)投及聯(lián)合領(lǐng)投項(xiàng)目達(dá)16個(gè)。在模思智能、此芯科技、階躍星辰、星環(huán)聚能等一眾硬科技企業(yè)的融資名單中，上海國(guó)資的身影頻頻出現(xiàn)，且往往扮演著領(lǐng)投的關(guān)鍵角色。

這些案例證明，當(dāng)制度障礙被清除，當(dāng)激勵(lì)機(jī)制被理順，國(guó)資基金完全有能力成為市場(chǎng)上最敏銳、最堅(jiān)定的“耐心資本”。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》在松綁的同時(shí)，也對(duì)GP的專(zhuān)業(yè)能力和合規(guī)水平提出了更高要求。管理費(fèi)與投資進(jìn)度綁定、投后賦能要求的提升，以及對(duì)廉潔風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)格監(jiān)管，都意味著“躺贏”的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，對(duì)于上海而言，這次改革不僅是為了激活千億級(jí)的國(guó)資存量，更是為了在未來(lái)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中搶占先機(jī)。當(dāng)國(guó)資基金不再僅僅是資金的提供者，而是成為產(chǎn)業(yè)資源的整合者、技術(shù)轉(zhuǎn)化的推動(dòng)者，上海科創(chuàng)中心的建設(shè)便擁有了最強(qiáng)勁的金融引擎。

記者 潘潔

編輯 潘晟