智譜：賺7億、虧32億？夢想在上，談虧“格局小了”

一個季度6倍，這段時間絕對的資金寵兒、模型明星股——智譜也交卷了。相比于如此飆漲的股價，2025下半年的業績顯得平靜多了，但這真得重要嗎？

直接上大菜：

一、收入端： 3月API業務ARR 2.5億，其他都是小事！

國內的幾個獨立模型商中，智譜屬于純“國產大模型”，人才背靠高校、客戶都大約是政府與國企等to B的大客戶。

本地部署重、交付重，市場一直擔心的是本地部署類項目續約的持續性，因此在Agent爆發之前，市場并不愿意給智譜太多估值溢價。

1）收入放緩，但開放平臺業務拉上來了：2025年收入合計7.2億，同比增長接近132%，在猛飆但是相比去年的160%的增長有所放緩。

由于上半年業績已經公布，關鍵是下半年單獨拿出來看：收入5.3億，同比僅增99%，放緩趨勢更為明顯。

而放緩的主要原因確實應驗了資金之前的擔憂——收入占比80%+本地部署業務，到了2025年下半年增長已經放緩到了57%，只有3.7億，占比也滑落到了70%。

與此相反，市場真正喜聞樂見的API接口與開放平臺這種云端部署業務下半年同比大幅增長430%，達到了1.6億。全年API類業務1.9億的體量，與MiniMax的1.8億基本不相上下。而且從增長斜率來看，智譜全年接近300%的增長，比MiniMax 200%更具爆發性。

這其實也是市場愿意給智譜拔估值的核心所在：模型的API接口和開放平臺業務確實因大模型之前激烈廝殺，定價激進，導致這部分業務的毛利率表現較差。

但這種模型即收入的標準化、輕交付類收入一旦規?；蟻碇螅胂罅o窮，尤其是公司2月份的時候，又對API接口等業務連續漲價，一個季度漲幅83%，毛利率其實重要性已經不大。

收入的增長才是驗明Token消耗和模型受歡迎程度的核心指標：下半年在GLM 5還沒有發布的情況下，開放平臺增長如此迅猛，確實說明了智譜模型確實是有“真材實料”的。

而今年春節以來，智譜連續三波快速迭代模型:

a）2月11日發布GLM-5，發布當時在Artificial intelligence的智能化指數排行榜上開源第一；

b）3月15-16日，僅一個月時間，針對爆火的龍蝦智能體，推出專門的GLM-5-Turbo模型，側重于工具調用、多步驟任務執行、復雜指令拆解、多智能體協作等Agent工作流。

c）3月27日，側重編程領域的GLM-5.1作為GLM-5的后訓練優化版面向所有Coding Plan用戶開放。

在GLM-5模型發布的同時，直接宣布大模型漲價——訂閱價格和API價格普漲。其中API價格在Turbo發布后再次漲價，API價格一季度之內漲幅83%。

在應用側，由于Openclaw在中國爆火但官方質疑數據安全性，智譜趁機推出了一個OpenClaw的國產替代版——AutoClaw，安裝簡易，一鍵部署，輔助以39/3500萬tokens、以及99元/1億tokens的月卡套餐。

Agent的大爆發，IT領域AI滲透率的提升，2月份以來，公司股價漲了3.5倍，背后核心就是定價邏輯商業模式的變化：

在“頂級模型”的加持下，公司已經從項目制的本地化部署，已經開始轉向云端的API接口模式，而且在漲價之后公司仍表示算力不夠，體現需求緊俏的現實。

2）當季創收對上代模型訓練投入的覆蓋能力？

由于基座模型按年更新，用一年訓練投入換出來的模型其實只有一年的服役期。這種情況下，模型的經濟性，部分可以通過模型當年的直接、間接創收，對比上年的模型訓練投入金額，來看模型的經濟性。

對智譜而言，模型訓練支出與研發人員支出主要是在研發支出（占比大約70%）。海豚君直接用研發支出來看，收入對其模型投入的覆蓋能力。

智譜2024年研發支出22億，25年收入7.2億，只收回了24年研發支出的33%；25年32億，26年收入要翻倍到14億上下，才能看到收入對25年研發投入的回收率提升到45%，與MiniMax基本一致。

按公司電話會披露，公司云端API業務，三月份ARR（月收入的年化金額）已達到了2.5億美金(17.5億元人民幣)，比海豚君預期的還要好。

這點非常重要，考慮到25年實際花了32億人民幣，等于在供不應求無法收入還沒有剛需釋放的情況下，年化收入已經能夠覆蓋25年55%的研發投入，模型至少走在穩步向上的商業路線上。

作為對比，在公布ARR的中國公司同行當中，專注于高定價視頻模型的可靈1月ARR 過3億美金，但由于競爭，公司給的全年指引也就是1月份的年化收入。

同行MiniMax 2月ARR是1.5億美金（應該含了一些非API接口的持續性收入）。目前看，智譜ARR增長斜率、和絕對值上，都更具優勢。尤其當下智譜ARR的加速增長，還伴隨著定價力的上移，以及Tokens算力的供不應求，需求并沒有完全釋放。

二、毛利率還在陣痛期？

相比于MiniMax變現上to B和to C的兩條腿走路，智譜幾乎只專注于to B業務，而且本地部署面向的大多還都是政府、國企等大客戶。

DeepSeek之后，大模型本身收費已經非常困難，開始轉為本地部署過程的本地適配與調優等，但這種部署方式重人力（公司總人數從1H25時候的883人拉升到了接近1100人），到了下半年，資源和人力的投入弊端體現得就更為明顯了。

公司下半年毛利僅僅2億元，同比增長只有30%；其中本地部署業務在收入增長57%的情況下，毛利僅增長了5%。

而原因就是上面海豚君說的，本地部署業務重資源投入，收入的做大并不明顯伴隨很高的規模效應，本地部署業務毛利率直接從接近60%回落到了44%，毛利率隨著收入做大在穩步下行中。

相反，雖然模型的API接口業務因為競爭激烈，起步非常低，但它好在有比較好的規模效應，下半年收入增長430%，直接把毛利率從零上下徘徊的水平拉高到了22%。

只是高毛利本地部署業務增長放緩+毛利率下行；低毛利業務猛飆毛利率改善的結果是，公司下半年的毛利率直接拉出來了一個成立以來的新低，僅僅38%，遠遠低于市場預期。

三、創收7億、虧掉32億！在夢想面前，虧損靠邊站？

38%的毛利率看似壓力不大，這是因為還沒有算進去大模型創業商業模式中最大的投入——訓練開支，這一項在研發支出當中。

通常，研發支出一項就是收入的3-5倍，所以只要還在快速用訓練迭代模型，要扭虧幾乎不可能。

下半年智譜研發支出（主要是訓練開支）接近16億人民幣，而當期收入只有5.3億，研發支出是收入的三倍。

在這么巨大的研發支出面前，其他支出的變化已經是“小巫見大巫”：

公司管理費用3.2億，同比增長了290%，相對較快；但與MiniMax一樣，智譜銷售費用同比負增長25%，下半年僅僅1.8億（同樣是模型獲客靠模型本身的能力，而不是靠營銷）。

最終下來，公司2H25毛利減去三費后的經營虧損19億，虧損率354%；剔期權激勵之后是15億人民幣，相比上半年的17億多小幅收斂。

全年調整后的凈虧損是32億元，虧損率是439%（虧損是收入的四倍多），不過這已經是快速收窄的狀態了。

下半年虧損率收窄的程度更為明顯：下半年調整后的凈虧損是14億人民幣，相對5億的收入，虧損率是268%。

海豚研究整體觀點：AI香，智譜更香？

同為唯二兩家上市的國產AI模型雙雄，一開始風評比MiniMax稍弱一些的智譜僅經過一個季度的時間，實際出拳更為漂亮。

而兩家的核心區別，在海豚君看來，就是智譜的模型在智能指數上更高一些，換句話說，在to B生產力領域，智能“稀缺性”是核心資產，也是Token銷售定價權的核心要義。

資金對模型的估值，依然是更看重模型的智力稀缺程度，以及在這個程度之上，Token的銷量和銷售額。

由于本身是上市公司，融資就不用發愁，而當下API如此漲價，Tokens依然供不應求的情況下，融資就更不是問題。

公司年后股價的大幅上竄，也說明了市場對它的定價，已經從本地部署類AI提供商的折價，晉級為海外可比to B類商業模式如Claude的估值模式。

一個季度股價飆漲6倍后，關鍵的問題是當下的ARR，以及ARR的成長斜率，公司顯然非常清楚資本市場的需求點——電話會開篇就提到了API接口這一單一類型業務的3月ARR已經漲到了2.5億美金，而且算力供不應求，輕易售罄。

這種的引導，很容易讓市場拿智譜和海外同行來的成長和估值曲線來做對比：Anthropic在模型的智能化過了智能化程度的G點之后，公司收入從1億美金到10億美金只用了一年時間，從10億美金到100億美金又用了一年時間。

那么問題來了，如果智譜走出類似的收入成長曲線，一年之后收入達到了10億美金的話，是不是估值還有空間呢？

作為參考Anthropic年化收入14億美金時候，一級市場融資的估值是615億美金。

而站在當下，公司市值400億美金，后續往600億美金沖擊，依然是能夠直接量化模型智能化程度和受歡迎程度的ARR增長斜率重于泰山。

至少站在當下，智譜的沖勁，似乎比MiniMax還更猛一些。

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