禾賽：怕單價(jià)崩塌？“特斯拉棄子” 拿量硬剛

整體來看，禾賽科技于北京時(shí)間 3 月 24 日港股盤后發(fā)布了 2025 年四 季度財(cái)報(bào)。本次財(cái)報(bào)繼續(xù)呈現(xiàn)典型的 “價(jià)格下沉” 帶來的出貨量高增特征，但公司憑借不錯(cuò)的成本控制能力守住了毛利率，并對 2026 年給出了樂觀的出貨量指引，具體來看：

1）收入端位于指引下限，主要由于單價(jià)不及預(yù)期：四季度整體收入約 10 億元，同比增長 39%，低于市場預(yù)期的 10.8 億元，位于之前收入指引的 10-12 億元下限，其核心原因在于激光雷達(dá)單價(jià)的持續(xù)下沉。

2）出貨量再次超預(yù)期：四季度激光雷達(dá)總出貨量達(dá) 63.1 萬臺，同比增長 184%，不僅高于市場預(yù)期的 61.9 萬臺，也超出了公司此前指引的 60 萬臺。其中：

a. 機(jī)器人雷達(dá)出貨量達(dá) 8 萬臺，大幅超出市場預(yù)期的 5 萬臺，可能是相對低價(jià)的 JT 系列出貨占比提升。

b. ADAS 激光雷達(dá)出貨量達(dá) 55 萬臺，同比增速高達(dá) 185%，預(yù)計(jì)主要由低價(jià)的 “千元機(jī)” ATX 加速放量所帶動，管理層指引四季度 ATX 將占總出貨量 80%。

3) 但單價(jià)還在加速下沉：四季度激光雷達(dá) ASP 降至約 1557 元，同比大幅下滑 51%，環(huán)比三季度的 1790 元也下滑了 13%，顯著低于市場預(yù)期的 1718 元（市場原預(yù)期環(huán)比微降），這是導(dǎo)致收入不及預(yù)期的最直接原因，海豚君認(rèn)為ASP 持續(xù)下沉主要有以下三點(diǎn)原因：

a. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化：低價(jià)的 ATX 占比持續(xù)提升（預(yù)計(jì)從三季度的 70% 進(jìn)一步升至四季度的 80%），“千元機(jī)” ATX 正在對定價(jià)高出數(shù)倍的老款 AT128 形成加速替代；

b. 價(jià)格策略：ATX 產(chǎn)品的市場定價(jià)本身在 200 美元左右，且四季度公司對主要客戶提供了折扣優(yōu)惠，導(dǎo)致其實(shí)際銷售均價(jià)進(jìn)一步下探；

c. 機(jī)器人業(yè)務(wù)拉低均價(jià)： 四季度機(jī)器人雷達(dá)出貨大增，且其中低價(jià)的 JT 系列占比較高，結(jié)構(gòu)性拉低了綜合均價(jià)。

4) 規(guī)模效應(yīng)與技術(shù)降本發(fā)力，毛利率仍然穩(wěn)健：盡管面臨單價(jià)快速下沉的壓力，禾賽四季度依然實(shí)現(xiàn)了約 41% 的毛利率，高于市場預(yù)期的 39.7% 及公司指引的 40%。這主要由于：

a. 出貨規(guī)模激增帶來的固定制造成本攤薄：四季度激光雷達(dá)銷量 63 萬臺，環(huán)比繼續(xù)增長 43%；

b. 通過平臺化產(chǎn)品線、專用集成電路（ASIC）設(shè)計(jì)，以及在供應(yīng)鏈和制造環(huán)節(jié)的持續(xù)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)了有效的技術(shù)降本，對沖了價(jià)格下行的風(fēng)險(xiǎn) 。

c. 高毛利的服務(wù)收入有所回升；

5）核心利潤略低于預(yù)期，但整體費(fèi)用控制穩(wěn)健：

GAAP 凈利潤 1.5 億元，位于指引上限（0.7 億-1.7 億），主要得益于利息收益及其他收益（共約 1.2 億元）的確認(rèn)，禾賽在四季度收到了 Ouster 支付的約 640 萬美元（約合 0.45 億 Rmb）的知識產(chǎn)權(quán)仲裁補(bǔ)償款。

剔除這些因素后，核心運(yùn)營利潤約為 0.4 億元（毛利 - 核心三費(fèi)），略低于預(yù)期的 0.6 億元，主要是由于研發(fā)和銷售開支環(huán)比有所上升，但整體而言，公司的費(fèi)用控制依然處于穩(wěn)健合理的區(qū)間。

海豚君核心觀點(diǎn)：

整體而言，禾賽本季度繼續(xù)演繹技術(shù)降本加速滲透率提升的 “量增價(jià)減” 邏輯。雖然四季度收入因激光雷達(dá)單價(jià)（ASP）持續(xù)下沉而略顯平淡，但公司憑借優(yōu)異的成本控制能力與規(guī)模效應(yīng)，成功守住了 40% 以上的高毛利率水平。

放眼 2026 年，禾賽大幅上調(diào)出貨量指引，進(jìn)一步彰顯了激光雷達(dá)在汽車行業(yè) “技術(shù)平權(quán)” 與加速滲透的邏輯：

a. 全年出貨量指引強(qiáng)勁，在手訂單極其充沛：公司將 2026 年全年出貨量指引大幅上調(diào)至 300-350 萬臺（原 200-300 萬臺），同比繼續(xù)保持 85%-116% 的高增長，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的 266 萬臺。為匹配激增的需求，公司計(jì)劃將年產(chǎn)能從 2025 年的 200 萬臺翻倍至 2026 年的 400 萬臺以上。

ADAS 業(yè)務(wù)：公司已包攬中國前十大 OEM 的全部訂單，累計(jì)覆蓋超 40 個(gè)品牌、160 余款車型。其中，改款 ATX 的在手訂單儲備已超 600 萬臺（預(yù)計(jì) 2026 年 4 月 SOP，搭載自研 FMC500 SOC 芯片），體現(xiàn)了極強(qiáng)的規(guī)模可擴(kuò)展性，禾賽指引 ADAS 業(yè)務(wù)出貨量有望翻倍（277 萬臺）。

機(jī)器人業(yè)務(wù)：JT 系列首年出貨已超 20 萬臺，疊加與追覓（Dreame）、Mova 等頭部品牌的割草機(jī)器人意向訂單儲備達(dá)千萬臺量級，并在 Robotaxi/Robovan 領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)幾乎全覆蓋， 機(jī)器人雷達(dá)出貨量同樣有望實(shí)現(xiàn)同比翻倍（48 萬臺）。

b. 一季度淡季不淡，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐 ASP 企穩(wěn)：

2026 年一季度凈收入指引定為 6.5-7 億元，同比提升 24%-33%。考慮到一季度通常是汽車行業(yè)的銷量淡季（歷史規(guī)律約占全年出貨量的 12% 左右），26 年 Q1 出貨量約在 40-45 萬臺。

海豚君預(yù)計(jì)，盡管核心主力產(chǎn)品 ATX 的價(jià)格將從 2025 年的約 200 美元繼續(xù)下探至 2026 年的 150 美元（同比降幅約 25%），但一季度的綜合 ASP 預(yù)計(jì) 1548 元，環(huán)比和四季度 1557 元基本持平。

這主要得益于出貨結(jié)構(gòu)的改善：一季度 ADAS 雷達(dá)出貨節(jié)奏放緩，而價(jià)格與毛利更高的高端機(jī)器人雷達(dá)出貨量將達(dá)約 10 萬臺，占比提升至 22%-25%（環(huán)比大幅提升 13 個(gè)百分點(diǎn)），起到了良好的對沖作用。

海豚君認(rèn)為，禾賽是在基本面維度上持續(xù)受益于 “智駕滲透率提升” 與 “第二曲線機(jī)器人賽道拓展” 的高確定性標(biāo)的：

① 乘用車賽道穩(wěn)坐 “龍一”，競爭格局清晰

從市占率來看，雖然禾賽自去年 6 月起受華為補(bǔ)盲雷達(dá)放量影響市占率有所波動，但華為激光雷達(dá)主要以軟硬一體化形式打包出貨，且價(jià)格較高，主要服務(wù)于智選車和 HI 模式生態(tài)。

因此，在獨(dú)立第三方 Tier 1 市場中，實(shí)際的角逐仍集中在禾賽、速騰聚創(chuàng)和圖達(dá)通之間。目前，禾賽憑借低價(jià) ATX 的強(qiáng)勢出貨，四季度在乘用車激光雷達(dá)的市占率達(dá) 31.3%，高出 “龍二” 速騰聚創(chuàng)近 13 個(gè)百分點(diǎn)，仍然穩(wěn)居行業(yè)第一。

② 2026 年指引大超預(yù)期，打破 “客戶流失” 擔(dān)憂，“量增價(jià)減” 邏輯持續(xù)兌現(xiàn)

此前市場擔(dān)憂其 2026 年 ADAS 雷達(dá)增速放緩（甚至引發(fā)對大客戶訂單流失的擔(dān)憂）。此次指引大幅上調(diào)至 300-350 萬臺，徹底打消了市場疑慮。龐大增量主要源于四大維度：

1）ATX 進(jìn)入 “千元機(jī)” 時(shí)代，繼續(xù)往下沉市場滲透：

長安啟源 Q05、零跑 A10 等已成為首批搭載激光雷達(dá)的 10 萬元級車型，海豚君預(yù)計(jì) 2026 年上半年激光雷達(dá)將加速向 10 萬以下價(jià)格帶滲透。

客戶拆分來看，海豚君預(yù)計(jì) 2026 年核心增量將主要由小米（獨(dú)供約 55 萬臺）、零跑（基本獨(dú)供約 60 萬臺）、理想（獨(dú)供約 45-50 萬臺）、比亞迪（占半壁江山約 30-35 萬臺）、吉利（約 50 萬臺）及長城（約 20 萬臺）等大額訂單構(gòu)成。

2）L3 高階智駕驅(qū)動單車搭載量成倍增長：

預(yù)計(jì) 2026 年 L3 級自動駕駛相關(guān)法規(guī)落地將成為重要催化。L3 級感知要求倍增，單車方案將從 L2 的單顆主雷達(dá)升級為 “1 顆主雷達(dá)（ATX/ETX）+ 多顆補(bǔ)盲雷達(dá)（FTX）”。這不僅將推動單車價(jià)值量從約 200 美元躍升至 500-1000 美元，且因 L3 使用高頻，客戶對雷達(dá)價(jià)格的容忍度也會更高。

3）海外市場迎突破期，NVIDIA 生態(tài)賦能：

禾賽已完成歐洲某頭部整車廠的長距雷達(dá) C 樣件開發(fā)，預(yù)計(jì) 2026 年底開啟海外量產(chǎn)。

同時(shí)，NVIDIA Drive Hyperion 全棧平臺（涵蓋軟硬件及預(yù)訓(xùn)練 AI 模型）極大提升了禾賽產(chǎn)品的集成效率，助力其在海外 OEM 中快速拓展。考慮到海外客戶價(jià)格敏感度低且偏好高端產(chǎn)品，出海將成為對沖國內(nèi) ASP 下行的重要利器。

4）機(jī)器人賽道成第二成長曲線，禾賽仍然穩(wěn)居 Robotaxi 霸主：

機(jī)器人領(lǐng)域的潛在 TAM 是自動駕駛的兩倍，而機(jī)器人業(yè)務(wù) ASP 和利潤率普遍高于 ADAS 產(chǎn)品，這使禾賽有效對沖乘用車?yán)走_(dá)降價(jià)壓力、維持整體高利潤率的核心。

消費(fèi)級/服務(wù)機(jī)器人訂單旺盛： 依托專為微型、高性能場景設(shè)計(jì)的 JT 系列等產(chǎn)品，禾賽已與追覓（Dreame）及其旗下品牌 Mova 簽訂了割草機(jī)器人的獨(dú)家供應(yīng)協(xié)議，相關(guān)訂單儲備規(guī)模超 1000 萬臺，展現(xiàn)了該賽道極強(qiáng)的出貨爆發(fā)力。

Robotaxi/Robovan 仍穩(wěn)居霸主： 在 L4 級自動駕駛市場，禾賽仍穩(wěn)居霸主。

公司不僅占據(jù)了全球 Robotaxi 市場 60%-70% 的絕對份額，與北美、亞洲、歐洲的頂級自動駕駛公司均簽訂了供應(yīng)協(xié)議；

在無人城配物流車（Robovan）領(lǐng)域同樣確立了霸主地位——高工智能（GGI）激光雷達(dá)定點(diǎn)排名穩(wěn)居第一，且是新石器（Neolix）和 DoorDash 等多家全球領(lǐng)先廠商的唯一獨(dú)家激光雷達(dá)供應(yīng)商。

而在單價(jià)方面，海豚君預(yù)計(jì) 2026 年激光雷達(dá) ASP 將繼續(xù)同比下滑約 21% 至 1460 元：

這主要受低價(jià) ADAS（如 ATX 降至約 150 美元，同比下滑 25%）出貨占比提升、大客戶量價(jià)掛鉤折扣及車企年降要求的影響。但會一定程度上被 L3 多雷達(dá)方案落地、高價(jià) ETX 放量、海外高毛利訂單的接入，以及高盈利能力的機(jī)器人業(yè)務(wù)所對沖。

盡管 ASP 持續(xù)下沉，禾賽仍預(yù)計(jì) 26 年整體業(yè)務(wù)毛利率整體保持強(qiáng)韌，仍然主要由于技術(shù)降本 + 規(guī)模效應(yīng)釋放：

a. 主控芯片的國產(chǎn)化與高度集成（自研 FMC500 SOC 芯片基于 RISC-V 架構(gòu)，高度集成 MCU、FPGA 和 ADC，單芯片方案極大壓縮了占 BOM 40% 的核心芯片成本）;

b. 自研 SPAD 集成技術(shù)（2026 量產(chǎn)）;

c. 極致的規(guī)模效應(yīng)（300-350 萬臺攤薄固定成本）以及高度自動化制造。

而在費(fèi)用端：

公司整體運(yùn)營費(fèi)用預(yù)計(jì)呈中雙位數(shù)增長，這主要是由于公司前瞻性地投入約 2 億美元研發(fā)，用于拓展感知端（“眼睛”）與執(zhí)行端（“肌肉”）的前沿新產(chǎn)品。

若剔除新業(yè)務(wù)支出，核心主營業(yè)務(wù)的運(yùn)營費(fèi)用預(yù)計(jì)持平或呈低個(gè)位數(shù)下降。這仍然來源于禾賽的強(qiáng)成本控制能力 + 運(yùn)營杠桿釋放 + AI 在內(nèi)部運(yùn)營中的深度應(yīng)用（已帶來數(shù)千萬元可量化降本）。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

<此處結(jié)束>

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