“IP+AI”故事講滿，閱文的順風局正在到來？

文娛商業觀察

文/德黑蘭

股市里向來有句樸素的真理：“利空出盡是利好”。 可這套經典邏輯，在真實行情里，卻也并非總能如愿應驗。

稍早前（2月10日晚），閱文集團發布2025年度盈利預警公告，透露因計提新麗傳媒18億元商譽減值，集團2025年預計虧損7.5億元至8.5億元。同時受新麗傳媒利潤減少影響，集團扣非利潤也將下降到8億元至9億元。

盡管這場針對新麗傳媒的商譽減值，又一次對當期整體業績造成明顯拖累，但卻徹底出清了這只“吞金獸”帶來的利空壓力，再考慮到閱文集團CEO兼總裁侯曉楠在春節內部信中，明確將“長青內容、IP+AI、全球化”定為公司三大核心戰略方向。

閱文的這一動作，更像是一次“主動減負”的戰略校準，而非成長性的衰退信號。

然而，市場對此卻并不買賬。

2月11日收盤，閱文股價從上一日的43.58港元/股跌至40.08港元/股，后又一路震蕩下行，截至2025年報正式發布前一日，已跌至30.16港元/股。而在年報發布當第二天，閱文股價收盤下滑3.36%，至29.3港元/股。

誠然，閱文2025年的實際盈利表現與預警公告基本一致：全年收入73.66億元，同比下降9.3%；公司權益持有人應占虧損7.76億元，同比增虧270.93%。

但硬幣的另一面，閱文也已靠“IP+AI”講出了新故事。報告期內，集團在IP衍生品、短劇、AI漫劇等新業態上均實現多元突破，其中AI漫劇收入沖破億元大關，IP衍生品整體GMV同比翻倍，創下歷史新高。

那么問題來了，既然閱文的順風局似乎已在咫尺之遙，市場為何還要吝嗇期待？

出清≠終結

2018年8月，為進一步打通IP影視化改編鏈路，財大氣粗的閱文宣布將以155億元的高溢價收購新麗100%股權。

盡管外界質疑聲不絕于耳，集團股價亦隨之受挫，市值甚至一度在不到一個交易日內蒸發近百億港元，閱文卻仍是志在必得。畢竟，彼時的“新麗制造”在電影、電視劇、網劇三大賽道均手握王牌，口碑與盈利能力雙雙在線，是業內少有能穩定產出頭部爆款的內容機器。

后來的故事，大家也都知道了。

新麗不僅沒能為閱文夯實增長確定性，反而逐步成為沉重的業績拖累。算上2020年的40.16億元與2024年的11.05億元，閱文對新麗的累計商譽減值已超過70億元，接近收購成本的半數，這無疑也直白印證——閱文的“天價彩禮”掏得實在不值。

但眼下更現實的問題是，新麗不僅沒了商譽，盈利能力也還在持續走低。

財報數據顯示，2025年閱文版權運營及其他業務收入同比下降18.9%至33.19億元，其中受排播延期、上線影視劇項目數量減少等影響，核心的版權運營收入同比下滑20%至31.9億元，集團整體毛利也隨之下降13.4%至33.97億元。

這意味著，新麗的商譽出清，充其量只是幫閱文清理了歷史包袱，卻無法從根本上消除新麗帶來的經營不確定性。而作為閱文IP影視化的一大核心板塊，其表現仍將直接牽動整個集團的業績走向。

可難就難在，新麗接下來的路并不好走。

一方面，新麗傳媒在過去一年的低迷，并不僅僅是播出項目數量銳減所致，更與其在爆款輸出上的穩定性失衡密切相關。其中被戲稱為“爆了又沒爆”的《大奉打更人》、“播了又沒播”的《啞舍》，甚至讓閱文的男頻IP改編故事一度陷入了極為尷尬的境地。

另一方面，長劇與電影市場在今年均呈現整體降溫、競爭加劇的態勢。這不僅會進一步加劇項目排播與上映的不確定性，更會大幅收窄頭部作品的容錯空間，稍有不慎便可能面臨口碑與收益的雙輸。

簡而言之，商譽出清不等于風險終結，也并不意味著閱文可以就此輕裝上陣，闊步走進自己的新時期。

新故事≠好未來

從財報看，在線業務和版權運營及其他業務依舊是閱文的收入雙支柱。其中包括付費閱讀、廣告、游戲分發在內的在線業務，雖在2025年重新成為公司第一大業務（占比54.9%），但實現收入同比僅增0.4%，幾乎是“零增長”。

同時，騰訊產品渠道的收入與用戶規模雙雙大幅下滑，自有平臺的平均月活與平均月付費用戶也分別同比下降17.3%、1.1%，僅第三方渠道保持較快增長。這既再次反映閱文主動“去騰訊化”、構建更多元渠道體系的戰略意圖，也直白暴露了其核心閱讀業務增長見頂、用戶基本盤持續收縮的現實壓力。

也就是說，在線業務之所以能重回主位，并非自身變強，而是版權運營及其他業務太弱。即便是被閱文單拎出來，與總收入、歸母凈利潤一同列入業績摘要的IP衍生品與AI漫劇，也都無法有力對沖悲觀。

具體來看，IP衍生品業務雖在年內為閱文創造了逾11億元GMV，同比增長翻倍，但對整體營收的實際拉動仍然有限，且后續的增長走勢高度依賴爆款的持續產出。

可不確定性在于，《慶余年》的全鏈路成功至今仍無法復刻，起點也已許久沒能養出可以輻射全網的新現象級IP。而在與番茄小說等競品的持續纏斗中，《全職高手》《詭秘之主》等閱文現有主力IP的影響力和用戶流量能否守住基本盤、不被持續稀釋，也需要打上一個問號。

Questmobile數據顯示，截至2025年底，番茄小說的月活為2.61億，同比去年仍處于上漲趨勢。也是在這一年，改編自番茄頭部IP《我在精神病院學斬神》的動畫《斬神之凡塵神域》，拿到白玉蘭獎最佳動畫片、最佳動畫劇本兩項提名，另一個番茄“巔峰榜”上的代表IP《十日終焉》官宣影視化主創團隊，且這兩部作品背后的核心推手都是騰訊視頻。

據悉，《十日終焉》已基本確定于4月在青島開機，拍攝周期100天。

再看 AI 漫劇。

據侯曉楠透露，在2025年10月官宣布局該賽道后，閱文迅速取得突破性開局。上線的近千部AI漫劇中，超百部播放量破千萬、12部破億，包括《大明賢婿》《刷爆無敵模擬系統》《魅魔叛主》等，強力推動業務收入爆發增長，沖破億元大關。

嘗到甜頭后，閱文的投入決心明顯加大。近期，其不僅在抖音、微信端密集上線多個IAA、IAP 漫劇小程序，并且已經開啟規模化投流。

但問題在于，市場對AI漫劇的高預期已經開始降溫，從“聽故事”大步轉向“算細賬”。而閱文的這顆增長“新星”，既沒有形成獨家技術壁壘，也沒有打造出具備長期商業價值的頭部IP。

至于被掛在嘴邊的“破億收入”，放到集團全年超70億元的總營收體量中，也是杯水車薪，遠不足以撐起一片新未來。

閱文仍在逆風里

舊動能見頂，新引擎未成。

說到底，市場既沒有為新麗商譽出清歡呼，也沒有為AI漫劇收入破億買單，本質是在閱文舊體系松動的背后，始終看不到一個更確定的答案。

不置可否，AI技術的快速發展與深度滲透確實給閱文的IP視覺化開發，帶來了一個難得的機會，甚至還有力推動了閱文海外市場的拓寬。財報顯示，截至2025年底，閱文旗下海外閱讀平臺WebNovel累計AI翻譯作品總數超17000部，收入同比增長39%，貢獻了平臺超三分之一的總營收。

可AI賦能的從來不是閱文一家，閱文在AI賽道上也還沒有筑起難以趕超的競爭壁壘，但站在番茄小說背后的字節，卻早已成為最值得期待的世界玩家之一，尤其是在視頻模型Seedance 2.0出圈后。

更為嚴峻的是，字節生態已打通從小說到短劇的完整IP轉化鏈路。在此基礎上，其又于去年年底接連上線首款獨立漫劇APP“紅果免費漫劇”，以及主攻中高端付費市場的獨立付費閱讀APP“紅燭小說”，進一步構建起全品類、全場景的內容閉環。

而日前，番茄小說再被曝正在小范圍測試AI真人互動劇，將內容形態從文本、漫劇進一步延伸至沉浸式互動敘事。

這一系列密集動作，正從用戶、內容、技術、變現四大維度，對閱文形成全鏈條合圍。而在此背景下，閱文真正可以依賴的核心競爭力，依然只有好內容和強IP。

可以預見，接下來，閱文唯有重新找回穩住用戶的能力、再造爆款IP的能力，以及高效規模化變現的能力，它所期待的“順風局”才會真正到來，否則在此之前，所有的故事，都只是故事。