伊戈?duì)枦_刺“A+H”：靠華為們吃飯，毛利率行業(yè)墊底

近日，A股電力設(shè)備企業(yè)伊戈?duì)枺?02962.SZ）正式向港交所遞交招股書(shū)，擬沖刺“A+H”雙資本平臺(tái)。

作為全球化電力設(shè)備及解決方案供應(yīng)商，伊戈?duì)枒{借核心技術(shù)綁定華為、阿里、騰訊、陽(yáng)光電源（300274.SZ）等行業(yè)龍頭，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)；2024年，其在全球中壓變壓設(shè)備中國(guó)供應(yīng)商中排名第二，市場(chǎng)份額2.2%，前五大中國(guó)供應(yīng)商合計(jì)占比9.7%。

不過(guò)，銀莕財(cái)經(jīng)穿透招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，伊戈?duì)柕墓怩r成績(jī)極其依賴(lài)大客戶，且2025年前三季度，公司增收不增利的態(tài)勢(shì)明顯。同時(shí)，毛利率已出現(xiàn)三連降，同期僅17.8%。

盈利承壓之下，公司資金狀況堪憂。自2017年A股上市以來(lái)，伊戈?duì)栆淹瓿?次募資，累計(jì)超24億元，且就在2025年8月，還募資4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

值得一提的是，就在遞交港交所招股書(shū)后不久，伊戈?duì)栍衷庥?名高管組團(tuán)減持。

01 收入依賴(lài)大客戶，盈利承壓

資料顯示，伊戈?duì)栐谌蛑袎鹤儔涸O(shè)備、新能源變壓設(shè)備等多個(gè)細(xì)分賽道占據(jù)重要地位，尤其是在國(guó)內(nèi)供應(yīng)商中排名穩(wěn)居前列。這背后，離不開(kāi)伊戈?duì)柦壎ǖ膬?yōu)質(zhì)客戶資源。

招股書(shū)披露，公司已與華為、陽(yáng)光電源、臺(tái)達(dá)、阿里、騰訊等行業(yè)龍頭企業(yè)建立深度合作關(guān)系，這些核心客戶為公司收入提供了重要支撐，但也陷入了嚴(yán)重的大客戶依賴(lài)。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2023年、2024年和2025年前三季度，公司來(lái)自前五大客戶的收入分別為20.41億元、24.03億元和16.85億元，占當(dāng)期總收入的比例分別為56.4%、52.2%和44.7%。其中，公司對(duì)第一大客戶的依賴(lài)尤為突出，同期來(lái)自第一大客戶的收入占比分別高達(dá)43.0%、35.3%和27.0%。

需要注意的是，伊戈?duì)柕恼w盈利能力正承壓。2023年、2024年和2025年前三季度，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.16億元、46.03億元和37.69億元，持續(xù)穩(wěn)增；對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為2.17億元、3.00億元和1.88億元。其中，2025年前三季度明顯“增收不增利”，營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.90%，但凈利潤(rùn)卻下滑13.76%。

（公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，圖源：港股招股書(shū)）

毛利率和凈利率的變化，更能直觀反映公司盈利能力。2023年至2025年前三季度，公司整體毛利率從21.7%降至20.1%，再進(jìn)一步下滑至17.8%，兩年時(shí)間下滑了3.9個(gè)百分點(diǎn)；凈利率則從6.0%波動(dòng)至6.5%，再回落至5.0%，同樣呈現(xiàn)明顯的下行趨勢(shì)。

（同行數(shù)據(jù)對(duì)比情況，圖源：銀莕財(cái)經(jīng)）

對(duì)比同行業(yè)可比公司，伊戈?duì)柕拿屎蛢衾示幱趬|底水平。比如，2025年前三季度，思源電氣（002028.SZ）毛利率為32.32%，凈利率為16.42%；金盤(pán)科技（688676.SH）毛利率為26.08%，凈利率為9.29%。

按產(chǎn)品類(lèi)型劃分，公司核心產(chǎn)品的毛利率同樣呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。作為公司收入的主要支柱，變壓設(shè)備產(chǎn)品的收入占比常年維持在70%以上，2023年至2025年前三季度，該產(chǎn)品收入分別為26.27億元、33.90億元和27.82億元，但毛利率卻從20.7%下滑至20.1%，再降至17.4%；照明產(chǎn)品作為公司的第二大收入來(lái)源，收入占比從2023年的22.4%降至2025年前三季度的17.5%，毛利率也從26.2%大幅下滑至20.0%。

（產(chǎn)品毛利率情況，圖源：港股招股書(shū)）

此外，大客戶依賴(lài)還導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款高企，資金周轉(zhuǎn)效率下降。2023年、2024年和2025年前三季度，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為13.38億元、20.93億元和19.85億元；對(duì)應(yīng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為124.6天、134.2天和134.2天，周轉(zhuǎn)效率持續(xù)下降。

02 經(jīng)營(yíng)“造血”不足，募資不停歇

在盈利能力持續(xù)承壓、資金周轉(zhuǎn)效率下降的背景下，伊戈?duì)枌?duì)資金的需求日益迫切。梳理公司的募資歷史可以發(fā)現(xiàn)，此次赴港融資已是伊戈?duì)?017年以來(lái)的第5次大規(guī)模募資，此前4次已累計(jì)募資24.72億元。頻繁募資的背后，是公司自身造血能力不足的現(xiàn)實(shí)困境。

（伊戈?duì)朅股直接融資明細(xì)）

具體來(lái)看，2017年，伊戈?duì)柺状蔚顷慉股市場(chǎng)，彼時(shí)IPO募資4.10億元，用于新能源用高頻變壓器產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目、LED照明電源生產(chǎn)項(xiàng)目、伊戈?duì)栄邪l(fā)中心項(xiàng)目，以及償還銀行貸款及補(bǔ)流。根據(jù)公司后續(xù)披露的信息，截至2020年12月31日，上述IPO募投項(xiàng)目已全部結(jié)項(xiàng)，但這些項(xiàng)目的落地，并未顯著提升公司的盈利能力和造血能力，其中，新能源用高頻變壓器產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目2020年實(shí)現(xiàn)的效益為96.36萬(wàn)元，未達(dá)到預(yù)計(jì)效益，LED照明電源生產(chǎn)項(xiàng)目也僅實(shí)現(xiàn)895.95萬(wàn)元的效益。

2020年，伊戈?duì)柾ㄟ^(guò)定向增發(fā)募資4.79億元，用于光伏發(fā)電并網(wǎng)設(shè)備智能制造項(xiàng)目、償還銀行貸款及補(bǔ)流。此次的募投項(xiàng)目于2023年結(jié)項(xiàng)，但同樣未能改變公司資金緊張的局面。

2023年，公司又一次開(kāi)展定向增發(fā)，募資11.83億元，用于中壓直流供電系統(tǒng)智能制造建設(shè)項(xiàng)目、智能箱變及儲(chǔ)能系列產(chǎn)品數(shù)字化工廠建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)流。值得注意的是，此次募資的研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，已延期至2026年8月31日建成。

就在2025年8月，伊戈?duì)杽倓偼瓿尚乱惠喣假Y，募資額4.0億元，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。且僅僅一個(gè)多月后，截至2025年9月30日，該筆募資已累計(jì)使用1.99億元。

在距離上一輪募資不足半年的時(shí)間里，伊戈?duì)栍诌f交港股招股書(shū)，計(jì)劃再次募資。如此緊鑼密鼓的募資行為，難免讓市場(chǎng)質(zhì)疑公司的自身造血能力。

頻頻募資背后，是伊戈?duì)柍掷m(xù)加大的資金壓力。2023年、2024年和2025年前三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為41.3%、56.3%和54.7%，尤其是2024年，資產(chǎn)負(fù)債率同比上升15個(gè)百分點(diǎn)；同期，銀行借款規(guī)模分別為2.52億元、11.88億元和14.95億元，兩年時(shí)間增長(zhǎng)了5倍多，債務(wù)壓力急劇攀升。

與此同時(shí)，公司的存貨規(guī)模也在持續(xù)增加，進(jìn)一步占用了大量流動(dòng)資金。2023年、2024年和2025年前三季度，公司存貨分別為4.84億元、7.34億元和7.99億元，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大；對(duì)應(yīng)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為54.0天、59.6天和66.8天，周轉(zhuǎn)效率下降。

對(duì)于此次赴港IPO的募資用途，伊戈?duì)栐谡泄蓵?shū)中明確表示，擬用于實(shí)施海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張及全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)設(shè)施的數(shù)字化與智能化升級(jí)、下一代固態(tài)變壓器(SST)及巴拿馬電源系統(tǒng)的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化、對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)分部及策略性行業(yè)進(jìn)行投資與收購(gòu)以及用于營(yíng)運(yùn)資金及一般用途。

其中，海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張是公司此次募資的重點(diǎn)方向之一。招股書(shū)顯示，全球化布局是伊戈?duì)柕膽?zhàn)略核心，公司致力于構(gòu)建涵蓋本地化生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)、服務(wù)于一體的深度經(jīng)營(yíng)能力，計(jì)劃把握全球能源轉(zhuǎn)型及數(shù)字基建的浪潮，將“中國(guó)制造”的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)與“全球制造”的敏捷服務(wù)相結(jié)合，成為在國(guó)際市場(chǎng)上具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的解決方案提供商。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司海外業(yè)務(wù)確實(shí)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2023年、2024年、2025年前三季度，海外收入分別為9.81億元、13.57億元和12.75億元，占總收入的比例分別為27.1%、29.5%和33.8%，占比持續(xù)提升。

（按地區(qū)劃分的收入情況，圖源：港股招股書(shū)）

目前，伊戈?duì)栆言诿绹?guó)、日本和德國(guó)等主要海外銷(xiāo)售地區(qū)設(shè)立附屬公司，并逐步發(fā)展形成一條遍布全球的國(guó)際銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。不過(guò)，海外業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，也面臨著諸多不確定性，海外市場(chǎng)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)、當(dāng)?shù)卣咦兓纫蛩?，都可能?duì)公司的海外業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

03 高管組團(tuán)減持，“精準(zhǔn)”套現(xiàn)

招股書(shū)披露，截至最后實(shí)際可行日期，伊戈?duì)柕目毓晒蓶|為肖俊承與MegaMax，其中，創(chuàng)始人兼董事會(huì)主席肖俊承直接持有1159.93萬(wàn)股A股，占公司股東會(huì)表決權(quán)約2.8%；MegaMax直接持有1.23億股A股，占公司股東會(huì)表決權(quán)約29.2%，而MegaMax由肖俊承100%控制，因此，肖俊承與MegaMax合計(jì)有權(quán)行使公司股東會(huì)約32.0%的表決權(quán)。

值得注意的是，肖俊承已將大量股份進(jìn)行質(zhì)押，面臨著一定的資金壓力。截至最后實(shí)際可行日期，肖俊承已將5412.34萬(wàn)股A股（相當(dāng)于公司投票權(quán)的12.9%）質(zhì)押，作為向國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保。

（股權(quán)質(zhì)押情況，圖源：公司A股公告）

而比控股股東股份質(zhì)押更引人關(guān)注的，是公司高管的組團(tuán)減持行為。2月3日，伊戈?duì)柊l(fā)布公告稱(chēng)，董事、高級(jí)管理人員趙楠楠，高級(jí)管理人員柳景元、黃慧杰、陳麗君、梁倫商計(jì)劃于3月5日至6月4日，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易方式減持公司股份，減持?jǐn)?shù)量分別不超過(guò)19.33萬(wàn)股、5.53萬(wàn)股、4.41萬(wàn)股、5.85萬(wàn)股、1.75萬(wàn)股。

盡管此次高管擬減持的股份不多，但減持時(shí)機(jī)卻恰逢公司股價(jià)高位。股價(jià)數(shù)據(jù)顯示，2月3日，伊戈?duì)朅股漲停，收盤(pán)價(jià)為43.86元/股；2月4日，公司盤(pán)中股價(jià)觸及歷史新高45.16元/股，之后股價(jià)雖有波動(dòng)，但截至2026年3月5日，公司股價(jià)仍又沖上46.80元/股的高位。

此外，公司還存在安全生產(chǎn)方面的隱患，進(jìn)一步凸顯了內(nèi)部治理的不足。招股書(shū)披露，2024年4月，公司發(fā)生了一起致命的工作地點(diǎn)事故，2024年12月，公司被相關(guān)部門(mén)判定需承擔(dān)約51萬(wàn)元的罰款。