上市公司控制權(quán)爭奪中：如何有效遏制“信披密鑰”被濫用？

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導(dǎo)語

“信披密鑰”在上市公司控制權(quán)爭奪中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。然而，由于規(guī)范供給不足與監(jiān)管能力受限，其常遭濫用，影響公司治理的有效性及股東權(quán)益的實(shí)質(zhì)性保障。采取修訂完善相關(guān)法規(guī)、設(shè)立重要股東信息披露備用通道、加大懲戒力度等治理方式，方有望“治本”

文/曾斌 方榮杰

公司治理權(quán)合法性的博弈關(guān)鍵

信息披露是資本市場的生命線，也是投資者保護(hù)的基礎(chǔ)制度。然而，當(dāng)上市公司陷入控制權(quán)爭奪時(shí)，信息披露往往首先成為爭奪焦點(diǎn)，嚴(yán)重?fù)p害市場秩序。近年來，我國證券監(jiān)管規(guī)則體系在持續(xù)完善的過程中，已明確將“控制權(quán)無序爭奪且無法解決”納入強(qiáng)制退市情形，反映出該類公司治理失序問題日趨嚴(yán)峻，甚至無法再被監(jiān)管部門容忍。例如，《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2025年4月修訂）》第9.4.2條明確規(guī)定，“公司控制權(quán)無序爭奪，導(dǎo)致投資者無法獲取公司有效信息”構(gòu)成信息披露或規(guī)范運(yùn)作重大缺陷，交易所可據(jù)此對上市公司實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，嚴(yán)重者甚至啟動(dòng)退市程序。

在導(dǎo)致投資者信息獲取障礙的諸多因素中，信息披露數(shù)字證書（以下簡稱“信披密鑰”）的管控失效尤為突出。實(shí)踐中，已出現(xiàn)公司內(nèi)部人員利用其對數(shù)字證書的實(shí)際控制，阻礙或選擇性披露“三會(huì)”決議、股東會(huì)通知等關(guān)鍵信息。尤其在控制權(quán)爭奪期間，此類行為不僅損害投資者知情權(quán)，更可能扭曲公司意志的市場表達(dá)。而在控制權(quán)爭奪的多重維度中，信披密鑰”作為信息披露的技術(shù)載體與制度接口，其控制權(quán)的歸屬往往成為影響爭奪結(jié)果的關(guān)鍵因素。

此外，從我國證券監(jiān)管的整體架構(gòu)來看，上市公司監(jiān)管制度依托三大基礎(chǔ)性法律體系構(gòu)建：以公司法為本的公司治理制度、以證券法為核心的信息披露制度，以及以會(huì)計(jì)法為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)報(bào)告規(guī)范。“信披密鑰”正處于公司治理與信息披露制度的交匯點(diǎn)，成為連通內(nèi)部決策與外部公開披露的技術(shù)節(jié)點(diǎn)。在公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的常態(tài)下，“信披密鑰”通常由董秘或證代等授權(quán)人員依規(guī)保管與使用，形成程序化、規(guī)范化的信息披露機(jī)制。然而，當(dāng)公司陷入控制權(quán)爭奪時(shí)，“信披密鑰”的管理權(quán)限問題便從日常行政事務(wù)演變?yōu)殛P(guān)乎公司治理有效性與市場公信力的核心議題。

因此，在控制權(quán)爭奪的治理僵局中，“信披密鑰”實(shí)質(zhì)上成為各方爭奪宣示合法性的唯一官方渠道的關(guān)鍵。例如，《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第2號(hào)——信息披露事務(wù)管理（2025年3月修訂）》第二十七條規(guī)定：“上市公司應(yīng)當(dāng)按照上證所信息網(wǎng)絡(luò)有限公司的相關(guān)規(guī)定申請并妥善保管用于辦理信息披露的數(shù)字證書及其密碼，嚴(yán)格管理移動(dòng)端用戶授權(quán)。使用數(shù)字證書直接辦理或者授權(quán)用戶通過移動(dòng)端辦理信息披露的行為視同上市公司的行為，上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)由此產(chǎn)生的法律責(zé)任。”當(dāng)出現(xiàn)新舊董事會(huì)或管理層并存對峙時(shí)，能夠通過交易所指定披露平臺(tái)發(fā)布公告的一方，即取得對外宣示其合法地位的制度優(yōu)勢。新董事會(huì)若無法使用“信披密鑰”，相關(guān)決議則難以通過法定渠道進(jìn)行披露，其治理地位與決策效力將容易受到質(zhì)疑；反之，掌控“信披密鑰”的原管理層則可借助公告將對方行為界定為“非法”或“無效”，進(jìn)而影響輿論導(dǎo)向。實(shí)際上，“信披密鑰”在這一語境下已超越單純的技術(shù)工具屬性，成為公司治理權(quán)合法性的外在表征與爭奪策略核心。

綜上所述，“信披密鑰”的管理與使用機(jī)制不僅關(guān)乎上市公司信息披露的合規(guī)性，更深刻影響公司治理的有效性及股東權(quán)益的實(shí)質(zhì)性保障。在當(dāng)前控制權(quán)爭奪頻發(fā)的市場環(huán)境下，如何完善其制度設(shè)計(jì)、防范其異化使用，已成為公司治理與證券監(jiān)管領(lǐng)域亟待深入研究的課題。

圍繞“信披密鑰”的控制權(quán)爭奪策略

隨著我國上市公司股權(quán)逐漸分散，控制權(quán)爭奪頻發(fā)，由“信披密鑰”引發(fā)的資本市場“鬧劇”不在少數(shù)。例如，2021年6月，鑒于X公司原管理層不配合召開臨時(shí)股東大會(huì)，X公司的9名股東于《中國日報(bào)》刊登了《X公司關(guān)于寧夏某公司等股東自行召集2021年第一次臨時(shí)股東大會(huì)的通知》及相關(guān)提案。然而，依據(jù)《中國日報(bào)》的復(fù)函，該通知屬于收費(fèi)廣告，并非上市公司法定信息披露形式。而在S公司的控制權(quán)爭奪中，圍繞“解聘董事會(huì)秘書是否符合程序”一事，上市公司已連續(xù)發(fā)布5條立場相互矛盾的公告。該5篇公告分別由新舊管理層團(tuán)隊(duì)發(fā)出，雙方均以S公司的名義聘請了律所，針對問詢事項(xiàng)給出了截然不同的法律意見書。同樣的情況亦出現(xiàn)在G公司身上。2022年4月9日，部分中小股東通過上交所發(fā)布自行召集臨時(shí)股東大會(huì)的公告后，4月11日中午，公司緊急發(fā)布盤中公告，稱相關(guān)股東發(fā)布的通知違規(guī)無效。K公司董事會(huì)完成換屆選舉后，曾發(fā)布《關(guān)于〈第七屆董事會(huì)要求移交公司資料、印章和證照的函〉的公告》，要求第六屆董事會(huì)成員及高級(jí)管理人員依法移交信息披露U盾，以保障公司治理和信息披露的正常運(yùn)行。

整體來看，在控制權(quán)爭奪中，圍繞“信披密鑰”的攻防博弈已形成相對固定的策略體系。

從攻擊方（外部投資者、新董事會(huì)）的角度來看，其首要策略是通過程序合法性強(qiáng)制接管“信披密鑰”。具體而言，攻擊方會(huì)通過召開股東會(huì)和董事會(huì)，形成有效決議，罷免原董秘并任命新董秘，進(jìn)而依據(jù)公司決議要求原董秘或相關(guān)人員移交“信披密鑰”。若原董秘拒不配合，攻擊方可能直接向“信披密鑰”的頒發(fā)機(jī)構(gòu)（通常是與交易所合作的認(rèn)證中心）申請掛失或注銷舊密鑰，并申請辦理新的“信披密鑰”，從技術(shù)上廢除舊管理層的信息發(fā)布權(quán)。此外，當(dāng)信息披露通道被原董事會(huì)“挾持”時(shí)，新董事會(huì)還可尋求監(jiān)管介入，向證券交易所進(jìn)行情況說明，請求證券交易所作為臨時(shí)渠道幫助其發(fā)布重要公告。極端情況下，攻擊方還可能訴諸司法救濟(jì)，通過訴訟確認(rèn)己方董事會(huì)決議的合法性，并申請法院出具裁定，強(qiáng)制要求對方移交“信披密鑰”。實(shí)踐中，已有法院在案件中直接扣押“信披密鑰”的先例。例如，Y公司2024年發(fā)布有關(guān)事項(xiàng)的說明公告，稱南京市建鄴區(qū)人民法院在受理公司證照返還糾紛一案后，基于申請人提出的財(cái)產(chǎn)保全申請和提供的相應(yīng)擔(dān)保，裁定扣押“深圳證券數(shù)字證書（機(jī)構(gòu)用戶專用，簡稱深交所UKEY）等公司財(cái)產(chǎn)”，表明司法力量可以直接介入“信披密鑰”的物理控制。

從防守方（原董事會(huì)、管理層）的角度來看，其最直接、最常見的策略是“堅(jiān)壁清野”，即利用對董秘的控制和對“信披密鑰”的物理占有，對新董事會(huì)的交接要求置之不理，使其無法通過官方渠道發(fā)聲。在某些極端案例中，防守方甚至通過控制“信披密鑰”故意不披露年報(bào)、半年報(bào)等必須披露的定期報(bào)告。此外，防守方還常采取挑戰(zhàn)程序、拖延時(shí)間的策略，對攻擊方召開股東會(huì)的資格、程序、投票結(jié)果等所有環(huán)節(jié)提起訴訟，主張其行為無效。在法院作出最終判決前，防守方以“爭議未決”為由拒絕承認(rèn)新董事會(huì)的合法性，從而為拒不交接“信披密鑰”尋找依據(jù)。

“信披密鑰”濫用亂象的成因何在？

圍繞“信披密鑰”的亂象之所以不斷，主要源于規(guī)范供給不足與監(jiān)管能力受限。在規(guī)范供給層面，既存在立法與制度設(shè)計(jì)的缺陷，也表現(xiàn)為權(quán)利實(shí)現(xiàn)機(jī)制的結(jié)構(gòu)性缺失；在監(jiān)管能力層面，則體現(xiàn)為監(jiān)管激勵(lì)不足與監(jiān)管手段匱乏的雙重困境。具體包括如下四個(gè)方面：

首先，法律及規(guī)則層面存在模糊地帶。現(xiàn)行證券法及《上市公司信息披露管理辦法》明確了上市公司作為信息披露義務(wù)人，應(yīng)保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)和公平，并規(guī)定董事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)對信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)。然而，在“信披密鑰”由誰保管、如何交接、發(fā)生爭議時(shí)如何處理以及出現(xiàn)“信披亂象”時(shí)由誰負(fù)責(zé)等具體操作層面，相關(guān)法律法規(guī)缺乏明確、剛性的制度規(guī)范，導(dǎo)致實(shí)踐中出現(xiàn)規(guī)則真空。

其次，“信披密鑰”的物理控制權(quán)與信息披露權(quán)利發(fā)生分離。股東作為公司的所有者，依法享有知情權(quán)、提案權(quán)、表決權(quán)等法定權(quán)利。但在“信披密鑰”被少數(shù)內(nèi)部人控制的情況下，股東意志即使通過合法的公司決議加以固定，也可能面臨“最后一公里”的披露障礙，使得股東權(quán)利懸空。在證券交易所層面，目前尚未為股東提供獨(dú)立的披露渠道，至多在股東權(quán)益變動(dòng)方面為其提供有限的披露途徑，就其他重大事項(xiàng)（例如股東臨時(shí)提案、股東自行召集股東會(huì)通知等），股東仍需依賴上市公司進(jìn)行披露。更為復(fù)雜的是，即使上市公司做出了相應(yīng)決議，希望以此變更法定代表人并推進(jìn)后續(xù)章證照變更流程時(shí)（意圖獲取“信披密鑰”以進(jìn)行決議披露），部分地方市場監(jiān)管部門卻要求以“上市公司已做披露”作為根據(jù)決議變更法定代表人的前提而拒絕，形成了邏輯上的循環(huán)悖論——所謂“雞生蛋”還是“蛋生雞”的問題。根據(jù)市場主體登記管理?xiàng)l例第二十四條和第二十九條的規(guī)定，市場主體變更登記事項(xiàng)或備案事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)自作出變更決議、決定或者法定變更事項(xiàng)發(fā)生之日起30日內(nèi)辦理相關(guān)手續(xù)。最高人民法院（2014）民四終字第20號(hào)判決亦明確指出：“對于公司與股東之間因法定代表人任免產(chǎn)生的內(nèi)部爭議，則應(yīng)以有效的股東會(huì)任免決議為準(zhǔn)，并在公司內(nèi)部產(chǎn)生法定代表人變更的法律效果。”據(jù)此，法定代表人的變更生效時(shí)點(diǎn)應(yīng)以公司內(nèi)部決策機(jī)構(gòu)依法作出有效決議為準(zhǔn)，登記機(jī)關(guān)僅做公示登記而非效力確認(rèn)，法律層面并不以完成工商登記或上市公司信息披露作為法定代表人變更的生效要件。相關(guān)監(jiān)管部門的“窗口指導(dǎo)”，進(jìn)一步加劇了“信披密鑰”濫用的治理困境。

再次，監(jiān)管部門面臨監(jiān)管激勵(lì)不足的現(xiàn)實(shí)困境。當(dāng)上市公司內(nèi)部出現(xiàn)控制權(quán)爭議，在攻擊方和防守方均聲稱自己合法并要求使用信息披露渠道時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)陷入“誰是合法代表”的認(rèn)定難題，錯(cuò)誤地支持一方可能加劇糾紛，并損害另一方及全體股東的合法權(quán)益。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常采取相對中立和審慎的態(tài)度，要求雙方通過司法途徑解決爭議，待法院作出明確判決后再行認(rèn)定。這種審慎立場雖具有合理性，卻在客觀上削弱了監(jiān)管的及時(shí)性與有效性。

最后，現(xiàn)有監(jiān)管手段難以實(shí)現(xiàn)事前和事中的有效干預(yù)。目前，地方證監(jiān)局和證券交易所的監(jiān)管措施多為事后問責(zé)，例如發(fā)布監(jiān)管問詢函、出具警示函、責(zé)令改正或要求律師發(fā)表專項(xiàng)核查意見等。對于正在發(fā)生的、因“信披密鑰”被控制而導(dǎo)致的信息披露延誤，監(jiān)管部門缺乏有效的、可強(qiáng)制執(zhí)行的事前干預(yù)手段。這使得違規(guī)成本遠(yuǎn)低于違規(guī)者可能獲得的收益，難以形成有效的威懾機(jī)制，進(jìn)而無法從根本上遏制“信披密鑰”濫用行為的發(fā)生。

“信披密鑰”濫用問題的治理方案

一是實(shí)然層面的治理方案。

對攻擊方而言，奪取“信披密鑰”是其“奪權(quán)”成功的關(guān)鍵一步，獲得“信披密鑰”意味著可以順利發(fā)布人事任免、公司章程修改等公告，完成權(quán)力的最后交接。

對防守方而言，堅(jiān)守“信披密鑰”控制權(quán)是其進(jìn)行抵抗的重要手段，通過拒絕交出“信披密鑰”，可以有效阻礙攻擊方獲得市場的普遍承認(rèn)，為其采取法律訴訟、尋求“白衣騎士”等反制措施爭取寶貴的時(shí)間。

然而，這并不意味著監(jiān)管部門沒有任何對策。當(dāng)交易所了解到上市公司處于新舊股東爭奪控制權(quán)的情況時(shí)，可能會(huì)取消公告直通車機(jī)制，要求全體董事發(fā)表意見，待交易所審核通過后，才允許上市公司發(fā)布公告。這意味著，即便掌握信息披露密鑰，也不能對外發(fā)布公告。例如，在創(chuàng)業(yè)板H公司和深主板Z公司的控制權(quán)爭奪期間，交易所便取消了直通披露，且要求所有公告全體董事都要發(fā)表意見，才允許對外披露。

當(dāng)然，如果新任管理層未獲得“信披密鑰”、無法自主信披時(shí)，涉及應(yīng)當(dāng)披露的重大事項(xiàng)，可以直接請求交易所上傳公告，或者向交易所申請補(bǔ)辦新的密鑰。

二是應(yīng)然層面的治理方案。

前述實(shí)然層面的治理方案是“治標(biāo)”而非“治本”之策。由于濫用“信披密鑰”亂象的成因主要來自兩個(gè)方面，核心是存在立法與制度設(shè)計(jì)的缺陷，因此提出以下三點(diǎn)治理建議：

第一，修訂完善相關(guān)法規(guī)，明確“信披密鑰”管理責(zé)任與交接機(jī)制。建議中國證監(jiān)會(huì)在《上市公司信息披露管理辦法》中增設(shè)專門條款，明確規(guī)定：“信披密鑰”是承載上市公司信息披露義務(wù)的關(guān)鍵工具，屬于公司而非任何個(gè)人。信披密鑰應(yīng)由董事會(huì)指定專人（通常為董秘）和部門（例如證券部）共同保管，建立嚴(yán)格的使用、登記和審批流程。當(dāng)公司董事會(huì)或管理層發(fā)生重大變動(dòng)（例如改選、解聘關(guān)鍵人員）時(shí)，應(yīng)強(qiáng)制執(zhí)行信披密鑰的交接程序，或由證券監(jiān)管部門或者證券交易所暫時(shí)保管。如拒不交接，應(yīng)視為嚴(yán)重違規(guī)行為。

第二，設(shè)立重要股東信息披露備用通道。建議各證券交易所修改其股票上市規(guī)則及相關(guān)業(yè)務(wù)指引，建立由證券交易所直接管理的“重要股東信息披露通道”。通道適用條件：當(dāng)單獨(dú)或合計(jì)持有公司5%以上股份的股東，有證據(jù)證明其依法召集和主持的股東會(huì)、董事會(huì)所形成的有效決議，或其他依法應(yīng)披露的重大信息，因現(xiàn)任管理層惡意阻撓而無法通過上市公司現(xiàn)有渠道披露時(shí)，可向交易所申請啟動(dòng)該通道。申請啟動(dòng)時(shí)，股東需向交易所提交包括但不限于：身份證明、持股證明、證明決議合法有效性的全套文件（例如會(huì)議通知、簽到冊、表決票、決議正文、律師見證意見書等）。交易所履行形式審查后，通過該專用通道對外發(fā)布相關(guān)公告，并要求上市公司同步披露。

第三，加大對濫用“信披密鑰”控制權(quán)行為的懲戒力度。建議在證券法、《上市公司信息披露管理辦法》或未來的《上市公司監(jiān)督管理辦法》中，將濫用信披密鑰控制權(quán)或類似行為明確列為一種獨(dú)立的、嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的違法違規(guī)行為。對于實(shí)施該等行為的董監(jiān)高，應(yīng)處以行政處罰或行政監(jiān)管措施。

“信披密鑰”的濫用亂象本質(zhì)上是公司治理失序在信息披露環(huán)節(jié)的集中體現(xiàn)。“信披密鑰”的科學(xué)管理既需要完善的制度約束，也需要通過加強(qiáng)人員培訓(xùn)來提升職業(yè)道德水平。當(dāng)制度與道德發(fā)生沖突時(shí)，更應(yīng)依賴制度的剛性約束。這不僅是因?yàn)槿诵员旧黼y以抵御巨大的利益誘惑，更在于在控制權(quán)爭奪的特殊情境下，董秘或證代等關(guān)鍵人員往往淪為大股東或?qū)嶋H控制人的“傀儡”。董事長直接兼任董秘的情形也不少見，這本身就構(gòu)成了重大的利益沖突。當(dāng)控制權(quán)的價(jià)值動(dòng)輒數(shù)以億計(jì)甚至更多時(shí)，寄希望于個(gè)體的道德自律顯然不切實(shí)際。因此，唯有通過完善的制度設(shè)計(jì)、明確的法律責(zé)任與有效的監(jiān)管手段，方能從根本上遏制對“信披密鑰”的濫用，維護(hù)資本市場的公平秩序與投資者的合法權(quán)益。

曾斌系天冊（深圳）律師事務(wù)所合伙人，方榮杰系西南政法大學(xué)博士研究生