從20歲的明略科技換馬甲上市，看國內AI的泡沫有多大

時至2025年末，除了商務互吹場合，絕大部分觀察者都會認為AI已經使科技產業催生出大量泡沫。

在美國，這種泡沫的最佳案例就是正在糾結是否接受政府資助的OpenAI，而在中國市場，這種泡沫則體現在各種新概念出現后的一哄而上。

在一哄而上的群體中，既有誕生超過20年的“科技老臘肉”，亦有剛拿到融資的“科技小鮮肉”。

2025年末，披掛“全球Agentic AI第一股”在香港上市，集各種令人生疑的泡沫屬性的明略科技，走到了AI泡沫論的聚光燈下。

明略科技的疑似AI泡沫屬性疊滿，包括但不限于：

• 頭頂“全球Agentic AI第一股”巨大光環，卻是非通用Agent；

• 把廣告服務優化工具包裝成“核心引擎”；

• 每一輪AI熱點都蹭，卻并非廣告SaaS行業領銜“蹭”者；

• 身為大廠生態數據的被投喂者和大廠AI的租用者，卻以AI技術輸出者，卻打造出AI技術輸出者的光環；

• 頂著AI巨大光環上市，卻在招股書中未單獨列支出與AI相關的業務收入細節；

• 研發費用驟降，對外支付的技術服務費卻連漲；

• 貌似行業領先，卻客戶數量在減少，客戶留存率在下降；

• 一年前穿個“匯智控股”的馬甲上市失敗，這回脫掉馬甲反而上市成功；

• 堪稱國內融資輪數之王，大量媒體稱其是“20年融了27輪”，至少也被稱融了9輪，結果上市估值卻腰斬；

幾乎當下每一個關于AI泡沫的討論落腳點，明略科技都當仁不讓。

事實上，明略科技并非新晉AI技術派新銳，而是一家已經成立了20多年的B端營銷和營運的數據分析公司，生命周期穿越了PC互聯網、移動互聯網與AI時代。

在經濟更為高速增長、創始人技術基因更為匹配的2000-2010年代都沒成功上市，卻在以大模型為代表的AI2.0時代成功上市。細細分析下來，這位“科技老臘肉”的泡沫實在是有點大。

不過，在內憂外患多重因素影響下，忍受估值腰斬上市，無疑是公司當下的最優選擇。

經過幾十年的發展，特別是近幾年生成式AI的爆發，如今的人工智能已經不再是產品或工具，而實際成為科技行業的基礎設施。這就意味著，任何互聯網或科技公司多多少少都能跟AI沾上邊。

對于軟件服務行業亦是如此，只要穿上一個AI的馬甲，傳統的SaaS公司搖身一變，改頭換面成為AI應用公司。這個故事就發生在明略科技這樣的公司身上。

如果觀者對明略科技的主業不了解，看其在上市前后的各類宣發材料，那就會容易將其當成一家新晉的AI技術公司。

明略科技創始人兼CEO，同時兼任公司在AI時代的CTO

為了在上市前期提高市場關注度，這家已成立近20年的企業級SaaS服務商，不僅借助第三方研究機構的嘴，把自己包裝成為“中國最大的數據智能應用軟件”供應商，更是直接對外宣稱自己是“全球Agentic AI第一股”，還被公信力早就喪失的IDC評為“中國AI Agent市場標桿廠商”。

明略科技成功了。其靠著蹭今年圈內最火的“AI Agent”概念，吸引到了全球資本的矚目，儼然成為近期AI圈中最亮的那顆星。

但是，畢竟是已經有20年歷史的老牌科技公司了，知道明略科技底細的人非常多，圍繞其身的光環其實很脆弱。

首先，如果仔細分析明略科技的發展歷程、核心業務以及商業模式，就會發現AI既不是公司的核心業務所在，亦不是其發展依仗的看家本領。事實上，AI對于明略科技充其量就一個“優化工具”，而非“核心引擎”。

從很多方面都能看出明略科技的的AI含量確實有限。

第一，公司并不直接向客戶提供AI產品，其核心業務或主要產品與AI的關聯度并不強。

在招股書中，弗若斯特沙利文將明略科技定義為中國最大的數據智能應用軟件供應商。而這個“數據智能應用軟件供應商”的行業分類并不符合我們日常的使用習慣和普遍的商業慣例，很有可能是該家咨詢機構應甲方要求的創新成果。

來源：明略科技招股書

褪去各種包裝過的高大上的修飾詞，明略科技本質上就是一家通過大數據分析，為B端用戶提供營銷或營運輔助決策的企服軟件公司。

根據公司業務收入構成，公司超過90%以上的收入來自于營銷智能業務和營運智能業務，其中一半以上的收入來自于營銷智能業務。

明略科技收入構成，來源：明略科技招股書

進一步拆解主要收入及利潤來源的營銷智能業務，其核心產品主要有秒針系統、金數據和微伴助手，其中秒針系統帶來的收入占了大頭。

明略科技營銷智能業務收入構成，來源：明略科技招股書

「秒針系統」作為公司的核心旗艦產品，誕生于創始人吳明輝在北大求學期間，是中國最早的廣告監測工具之一。其本質上是一個第三方廣告測量和驗證平臺，核心價值在于提供客觀的廣告效果評估數據，為廣告主和媒體平臺提供結算依據。

從技術層面來看，「秒針系統」主要依靠大數據算法，頂多算是初代的AI技術。該系統通過覆蓋2000+媒體平臺，日均處理100億+次廣告請求，主要依賴傳統的數據采集、存儲和統計分析方法。這種業務模式更注重數據的準確性、公正性以及處理分析能力，而非AI的預測與決策能力。

明略科技秒針系統業務介紹，來源：明略科技官網

公司其他營銷智能軟件產品同樣如此。「金數據」是零代碼數據收集和管理平臺，其技術基礎主要建立在元數據驅動架構和模型驅動設計上，核心是數據模型的架構，與AI關聯度并不強。而基于騰訊生態系統的私域工具，核心壁壘是騰訊生態內部的數據資源而非AI技術。

明略科技金數據業務介紹，來源：明略科技官網

同樣的情況也出現在明略科技的營運智能產品線上。該產品系列主要圍繞“智能門店營運系統”展開，該系統旨在推動線下門店在客戶參與、雇員管理、供應鏈管理和設備管理等方面的數字化升級。該業務的核心在于“人貨場”的數字化管理，通過數據采集、存儲和分析實現運營效率提升。這種業務本質更偏向于傳統的數據化、流程化解決方案，而非AI驅動的智能決策系統。

明略科技營運智能業務模式

有意思的是，明略科技官網上對核心產品的介紹很少提及到AI，AI對于它而言更像是優化其核心產品的工具。從這個角度來看，明略科技更傾向于是AI技術或產品的使用者或需求者，而非AI技術或產品的輸出者。

第二，公司并未單獨列支出與AI相關的業務發展情況及收入。

就在上市前期，今年9月下旬，明略科技還趁熱打鐵，發布專有定位商業數據分析的大模型產品線DeepMiner系列。DeepMiner這個名字顯然有蹭DeepSeek熱度的嫌疑。

而在去年多模態大模型爆火時，明略科技還推出自研的超圖多模態大語言模型（HMLLM）。可謂是什么火追什么。

但事實上，跟許多市面上廣泛普及的同類型產品相比，明略科技推出這些產品顯然趕了個晚集。

比如說明略科技在數字營銷SaaS的競爭對手之一的邁富時，在2024年就發布了其自研的、號稱全球首款營銷領域大模型，隨后還推出企業級智能體產品AI-Agentforce。在2025年7月，AI-Agentforce已經迭代到2.0版本。其財報顯示，2024年邁富時AI+SaaS收入已達到8.4億元。

邁富時AI-Agentforce智能體，來源：邁富時官網

無論在招股書還是財報中，明略科技并未單獨披露相關產品的銷售、收入甚至商業化拓展情況。這就反映出這些被明略科技引以為傲的AI產品實際上尚處在拓展早期，商業化程度非常低。

值得一提的是，邁富時已在去年5月在港交所掛牌上市。明略科技自稱是全球AgenticAI第一股，顯然是名不副實。

第三，AI Agent并不處在行業領先位置。

明略科技還宣稱被IDC評為“中國AI Agent市場標桿廠商”。事實上，該評選來自于IDC在9月發布的報告《中國AI Agent市場概覽 2025Q3》。同時獲此或類似殊榮的企業還包括百度智能云、科大訊飛、商湯、眾數信科、邁富時、沃豐科技等數十家科技企業。由此可見，獲此稱號很難說明明略科技的AI Agent處在行業領先地位。

IDC發布的中國AI Agent市場圖譜

而在今年8月，由中國科學院《互聯網周刊》、德本咨詢、eNet研究院聯合發布《2025企業級AI Agent應用TOP50》榜單中，字節、阿里、華為、百度等大廠均上榜，甚至邁富時的AI-Agentforce都擠進了第4位。但卻沒有看到明略科技相關產品的身影。

2025企業級AI Agent應用TOP50，來源：DBC/eNet

更重要的是，目前市場上更為推崇的企業級AI Agent，并不僅僅是明略科技定義的僅僅為營銷或營運服務的AI智能體，而是覆蓋多種功能、具備各種技能（內容創作、數據分析、代碼生成、智能調度、方案解決）的通用AI Agent。

垂類AI Agent干不過同行，通用AI Agent做不過大廠，明略科技這個AgenticAI第一股或者AI Agent標桿廠商的底氣何在？

第四，公司在AI方面的研發投入也相當有限。

與各大AI應用公司持續加大或保持高強度AI技術研發相矛盾的是，明略科技的研發開支卻呈現出逐年下滑的態勢。

根據招股書，明略科技的研發開支從2022年7.5億，大幅下降至2024年的3.5億，且2025年上半年同比繼續下滑。而且在研發開支中，向外部供應商支付的技術服務費占比越來越高，側面反映出公司自身的研發能力明顯下降。

明略科技的研發開支變化，來源：明略科技招股書

2025年上半年，明略科技研發開支占收入比重為23.4%。相比之下，同樣為AI企業級應用公司的第四范式同期的研發開支占比達到34%。

而且根據招股書，公司研發投資的用途，直接用于AI技術研發的費用非常有限。

明略科技的研發投資用途，來源：明略科技招股書

如今AI行業拼的就是技術迭代，砍研發等于自斷手腳。研發投入的持續縮減，無疑限制了公司技術創新能力和產品迭代效率，難以維系核心技術優勢，更無法有效應對行業內日益激烈的競爭，長期發展動力面臨枯竭風險。

眼見AIGC浪潮席卷全球，眾多早在上一輪千禧年互聯網熱浪誕生的傳統SaaS企業紛紛蹭上AI熱度，改頭換面成AI應用公司，但實際上其傳統主業并沒有發生本質性變化。蹭AI流量只是為了更容易融資、上市或者做市值管理，明略科技無疑就是其中一個。

當然，無論是否蹭AI熱，只要成長空間尚在，上市之后的明略科技一樣會被資本市場追捧。

然而，事實卻是明略科技的成長道路似乎漸漸模糊。快20歲的的明略科技如今面臨著內憂外患的發展困境。

第一，成長性不足，盈利狀況不佳，經營不夠穩健。

首先，根據招股書，2022年至2025年上半年期間，明略科技的收入呈現波動態勢，甚至在2024年還出現5.54%的同比下滑。雖然2025年上半年又重回增長，但綜合三年的年平均增長率也只有約12%。

2023年以來開啟的AI2.0熱潮中，年均12%的成長性顯然是遠低于AI應用公司的成長標準的。

其次，公司營銷智能業務收入在近三年半時間呈現出持續收縮的態勢。

明略科技2025年的增量主要依賴營運智能業務，而非傳統主業營銷智能業務。雖然營運智能業務收入的上升整體彌補了營銷智能業務的萎縮，但其毛利率卻顯著低于營銷智能業務，不利于提升公司的整體盈利能力。

明略科技的各業務毛利率情況，來源：明略科技招股書

和增長情況相比，明略科技的盈利狀況更是不如人意。

根據招股書，2022-2024年明略科技連續三年出現經調整凈虧損，營業利潤也在這三年全部為負，直到2025年上半年才扭虧為盈。

明略科技經調整利潤情況，來源：明略科技招股書

事實上，2025年上半年的微盈利也有刻意操作的痕跡。2025年上半年，明略科技的三費（研發開支、行政開支和銷售及營銷開支）總和為3.42億元人民幣，相比去年同期減少了0.35億元，同比削減近10%，成為扭虧為盈的最大功臣。

明略科技三項費用的變化，來源：明略科技招股書

靠削減日常費用特別是研發開支換來的盈利能否持續，顯然是存在疑問的。

同時，從經營現金流情況來看，雖然今年上半年明略科技實現了盈利，但經營活動現金流仍然為凈流出，且近三年半公司經營活動現金流凈額始終為負。公司真實的盈利狀況似乎并不樂觀。

明略科技的現金流變化，來源：明略科技招股書

與現金回收相關的就是應收賬款規模。明略科技的業務模式注定對下游企業客戶的議價能力有限，通常在交易中處于相對弱勢地位。這就導致應收賬款規模居高不下，對公司現金流形成拖累。

截至2025年6月的應收款項仍然高達5.67億元，且應收款項周轉天數仍在增加。

成長性有限、盈利能力弱、經營活動現金流持續凈流出、應收賬款居高不下，這些都反映出這家已經成立快20年的國內數據營銷應用軟件龍頭的經營狀況并不穩健。

第二，客戶運營效果不理想，老的留不住，新的拉不來。

對于一個SaaS公司，穩定且持續增長的大客戶群體至關重要。明略科技在客戶運營方面似乎也遇到一些問題。

首先是客戶數量在減少，客戶留存率在下降。

根據招股書，以年度為口徑，明略科技2024年末的客戶總數相比2023年末少了39家，為近年來首次下滑。營運智能業務更是丟了82個客戶。公司2024年末的客戶留存率是87.0%，同比下降6.1個百分點。

其次，新客戶開發遇到瓶頸。

明略科技2024年五大客戶有四家公司都是在2015年之前建立的合作關系，僅有一家合作伙伴是2020年新開始合作，近4年沒有開發出新的大客戶。

最后，大客戶的合作規模都在縮減。

2024年五大客戶為明略科技貢獻了4.84億元收入，同比減少7.98%。最大客戶采購額從2023年的3.57億元減少到2024年的2.67億元。

第三，行業競爭壓力加大，護城河難守。

企業客戶對廣告監測等數據輔助營銷決策的現實需求，讓更多AI企業看到了該場景的商業化潛力。這將導致明略科技早年的先發優勢和護城河難以守住。

一邊營銷智能業務要被AI四小龍、智譜AI等AI新勢力搶市場，另一邊騰訊、字節、阿里等互聯網也有相關業務板塊，比如阿里媽媽、騰訊廣告。這些大廠巨頭有用戶、數據和品牌優勢，依托自身流量優勢跨界入局，引發市場競爭加劇，明略科技很難招架住。

同時，在如今越來越內卷的商業環境下，許多大企業都在削減不必要的開支。這勢必會使得一些大企業從為“輔助營銷決策”付費而轉向免費的“數據看板”。這就導致明略科技這樣的企業既難留住老客戶，更難以開發新客戶。

明略科技上市當日一路高歌，最終大漲106%，除了有AI概念的粉飾之外，與背后站著多家明星投資機構有很大關系。畢竟，被明略科技套牢多年的紅杉、騰訊、淡馬錫這些大佬，推動其估值腰斬上市的目的就是“回血”，所以是不能眼看明略科技上市后股價難看的。

但經歷了首日的瘋狂后，市場逐漸回歸理性，接下來四個交易日明略科技股價從292港元/股下跌到209港元/股，似乎說明了它的AI外衣被祛魅。

既然領頭羊DeepSeek的新款大模型都已經難產了，國內的科技產業，也到了該去魅、撇泡沫的時刻了。

而褪去皇帝新衣之后，面對著日益激烈的外部競爭，這家成立近20年卻始終難以擺脫虧損困境的SaaS企業能否保持住盈利，還存在很大的疑問。

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