港股通資金持續回撤，本地科技巨頭亟待重構增長

2025年6月，59億美元資金從騰訊、阿里、小米的港股倉位中撤離，滬港通數據亮起警示信號。這也是連續兩個月巨額抽資離場。

拋售背后，有多方面因素。

一方面是短期獲利了結。4月前一波行情實在也太可觀了。另一方面，宏觀因素也顯而易見，比如關稅戰、中東地緣危機、美聯儲推遲降息、做空下的流動性壓力。本地一些動作甚至包括監管政策的風動也局部生成了波動。

不過，我們認為，真正持續影響基本盤的，仍還是資本對消費互聯網增長邏輯的理性修正。

比如阿里股價，深層原因，主要源于電商基本盤受拼多多、抖音們分流壓力加大，增長遲滯，而云計算業務雖有AI帶動展現了全新的視野，但短期巨額投資、降價、競爭壓力下，毛利等方面有明顯的承壓。

比如騰訊，雖維持較高雙位數的凈利率，還有龐大的凈現金儲備，但游戲與廣告增速降至個位數，凸顯增長引擎乏力。而且許多收益來自當季投資獲益。小米新車雖再度創下三分鐘20萬大定紀錄，手機高端化、生態單元也有相當的成效，且再度推動股價達到高點，但近50倍的TTM，顯著高于港股科技板塊其他均值，后續與產能爬坡、本地市場競爭力、全球化風險形成一定預期差，從而反映出資本對“硬件+生態”戰略的分歧。

美團在去年上半程創下耀眼市值后，10月以來算是表現最差的科技股細分龍頭了。這當然與其本地生活主業增速顯著放緩、社區團購虧損、京東沖擊導致騎手及綜合運營成本大增有關。但過往近10年的“Food+Platform”飛輪敘事，已很難獲得追捧，今日更多是所謂“科技+零售”。但必須看到，這一概念下，它所面臨的競爭不僅更多元也更復雜，而且因此與社會治理直接相關，很多方面容易觸達監管，看看最近一個多月，監管部門披露的信息，美團亦多涉其中。

整體而言，無論阿里、騰訊、小米、美團，資本市場連續拋售的背后，有著平臺經濟估值模型的系統性重構（從生態協同看，小米其實也近似平臺經濟模式了）。過往GMV增長的想象力，到審視現金流折現率的現實。這種轉型的本質，不僅是表面消費層的變遷，其實也是整個ICT行業的升級速去。

一句話，傳統的平臺經濟的流量紅利與組織效能，都已經達到一個瓶頸，已處于一段轉型的陣痛期。

當然，它們都有各自的化解路徑。甚至也是共性的行動。

那就是，面對增長瓶頸，科技公司尤其上述龍頭，在AI浪潮中，都在各種維度探索差異化的路徑與新動能，并以持續的組織升級匹配這一動向。

比如阿里，就以“用戶為先、AI驅動”作為整體戰略，用通義持續重構泛電商生態，同時推進云+AI戰略，借助云計算、通義兩大維度（自研獨立通用大模型+通義千問開源生態）對內驅動業務智能化，對外輸出行業解決方案，構建開放的技術生態。而其3800億的中期投資，給市場留下深刻的印象。

騰訊則聚焦“AI+產業”落地，尤其以自研混元模型與開源生態（如DeepSeek）雙軌并行，全面賦能微信生態與企業工具，并通過多模態生成能力（3D/視頻）拓展B端場景創新，借此走出多年來游戲標簽過重的局面。

小米集團則依托“人車家全智能生態”，以自研MiLM2大模型串聯手機、汽車、家居設備，重構澎湃OS底層為AIOS，通過端云協同的輕量化模型實現跨終端智能聯動，強化汽車智駕與家居場景體驗，而后者也將在小米生態中創造協同增長效應。小米未來中長期2000億的投資計劃，同樣將重塑公司的核心競爭力。

而美團，剛才提到，它基本確立了“科技+零售”戰略，著重利用AI重塑本地生活，其自研LongCat模型優化內部運營與商戶服務，聚焦無人機配送、智能定價等垂直應用。不過，美團過往的科技品牌，太過于側重點的布局，沒有體現出更基礎的能力。去年以來，尤其是過去半年，它明顯展示出出色的創新力。

顯然，阿里、騰訊重生態與科技突破、小米謀生態協同，美團則雖然獨立的科技大底座缺少更強的品牌效應，但它整體更側重實際的場景落地。

未來一個周期，這種集體的動向應該會體現在全新的增長模式上，并體現為可持續現金流的生成。

當然，還有一重日益清晰的戰略維度，那就是全球化。騰訊因為產品屬性，很早就有全球性的覆蓋，而阿里、小米、美團面向海外的投資，越來越重。最近阿里又強化了東南亞的數據中心的建設。

而匹配的組織變革，亦正在全面落定。每一輪新的技術浪潮，也都會重構組織。很多時候，它恰恰是企業轉型的最大痛點。

這種集體的變化，正在產生一種積極的效應，那就是，中美科技股估值差距，將有望得以收窄，中國創新溢價的再定價，有望持續提升。去年，西媒定義“中國科技七雄”，固然沒有完全反映中國更深的競爭力，包括華為、字節、deepseek們都不是上市公司，不過，作為全球視野中的中國科技企業群像，仍大幅凸顯。

在夸克看來，港股通拋售潮里呈現的資本市場分歧，本質上，不過是一段轉型焦灼期下技術敘事與盈利現實的博弈，它也是估值邏輯切換的窗口期，即從先前一段高度成熟且內卷的商業模式創新，轉向底層技術突破與全球化運營的硬實力的較量。

對中國科技企業來說，這其實也是一種全面的自覺。

夸克，最小的粒子，微末的洞察。