如何在市場中尋找確定性收益

很少有人會預(yù)料到，REITs今年會有如此亮眼的表現(xiàn)，短短一個(gè)多月的時(shí)間里，中證REITs全收益指數(shù)年內(nèi)漲幅就已經(jīng)超過了7%。

遠(yuǎn)超同期滬深300指數(shù)漲幅的背后，險(xiǎn)資成為了一股不容小覷的力量。以華夏華潤商業(yè)REIT為例，2024年中報(bào)顯示其機(jī)構(gòu)投資者占比高達(dá)98.88%的同時(shí)，僅險(xiǎn)資就在前十大流通份額持有人中占據(jù)了4席。

這種偏愛并不難理解。

險(xiǎn)資的特性決定了其往往會更加青睞具有確定性收益的資產(chǎn)，而REITs產(chǎn)品不僅在底層資產(chǎn)上具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較低的波動性，同時(shí)還需要將90%以上的年度可分配利潤分配給投資者，具有強(qiáng)制分紅的特點(diǎn)。

實(shí)際上，從去年新國九條和市值管理?xiàng)l例的出臺，再到今年年初的《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實(shí)施方案》，政策端對于險(xiǎn)資的定位就是市場的中長期資金，因此險(xiǎn)資入市也成為了當(dāng)下資本市場最不可忽視的一大趨勢。

尤其是伴隨著十年期國債收益率的快速下滑，險(xiǎn)資利差損不斷擴(kuò)大的鬼故事進(jìn)一步加速了尋找收益的焦灼。

作為市場上的增量資金，險(xiǎn)資的偏好在極大程度上影響著市場的風(fēng)格。一個(gè)新的命題也隨著而來：對險(xiǎn)資而言，負(fù)債端保費(fèi)收入逐年上升，資產(chǎn)端能夠配置的資產(chǎn)卻相對有限。過去一年間，好消息是傳統(tǒng)意義上能適應(yīng)險(xiǎn)資風(fēng)格的資產(chǎn)都已經(jīng)有了不小的漲幅；壞消息是確定性的下降讓其不得不去拓寬視野，尋找紅利資產(chǎn)以外的投資機(jī)會。

循著企業(yè)分紅的路徑去推本溯源，高自由現(xiàn)金流資產(chǎn)開始出現(xiàn)在了人們的視野當(dāng)中。

為什么是自由現(xiàn)金流

20世紀(jì)80年代，美國西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者提出了自由現(xiàn)金流的概念（Free Cash Flow, FCF），即企業(yè)在支付了所有必要的經(jīng)營費(fèi)用和資本支出后，剩余的可用于分配給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金，是一個(gè)用來衡量企業(yè)“可支配收入”的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

而在中國經(jīng)濟(jì)由高增長階段進(jìn)入到高質(zhì)量發(fā)展階段的背景下，自由現(xiàn)金流憑借著其穩(wěn)定性、成長性以及一定的擇時(shí)效果，高度契合了特定階段下大家“更愛確定性，犧牲攻擊性”的審美。

當(dāng)過去高杠桿、大規(guī)模以及強(qiáng)資本開支的投資方法在存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代開始變得不可持續(xù)時(shí)，投資者顯然也更關(guān)心資本的有效利用、盈利能力的提升以及更為穩(wěn)定的股東回報(bào)。而這一切的前提都是企業(yè)是否擁有足夠的自由現(xiàn)金流。

通俗來說，就是如果不能靠多生孩子來解決養(yǎng)老問題，那就得好好培養(yǎng)一個(gè)孩子，但首先得有錢培養(yǎng)。

最典型的是房地產(chǎn)。從當(dāng)年的百花齊放到潮退時(shí)的“招保萬金”到今天的舊世界夢醒，投資人從看增速退到看股息率，在最后的一地雞毛里終究要收縮到自由現(xiàn)金流的計(jì)算里來避免犯錯。

當(dāng)然，高自由現(xiàn)金流資產(chǎn)并不是只具有穩(wěn)定性，其同樣具備著強(qiáng)大的增長潛力。對于一家公司而言，高自由現(xiàn)金流意味著更多的可支配現(xiàn)金，公司不僅可以用這些現(xiàn)金在當(dāng)下為股東進(jìn)行分紅，回購股票、并購公司，同時(shí)也可以在未來進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張時(shí)有更多低成本的自有資金，而不依賴于外部融資。

在真實(shí)的商業(yè)世界與行業(yè)競爭中，擁有足夠資金實(shí)力與經(jīng)營效率的企業(yè)，通常都會以行業(yè)第一梯隊(duì)的形象出現(xiàn)在人們的視野里。

如果去拆解自由現(xiàn)金流ETF（159201）的成份股就不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中除了石油石化這些傳統(tǒng)高分紅企業(yè)，還有相當(dāng)高的比例是新興行業(yè)的頭部公司，比如通訊制造行業(yè)的核心廠商中興通訊；與華為積極合作、發(fā)力智能駕駛行業(yè)的長安汽車以及玻尿酸行業(yè)的巨頭福瑞達(dá)等。

值得一提的是，申萬宏源通過統(tǒng)計(jì)自由現(xiàn)金流收益率TTM前100的A股后發(fā)現(xiàn)，挑選高自由現(xiàn)金流資產(chǎn)還能夠起到一定的擇時(shí)效果。當(dāng)行業(yè)處于上行周期時(shí)，股票的自由現(xiàn)金流率往往會更高一些。因此自由現(xiàn)金流率在一定程度上可以篩選出處于上行周期的行業(yè)，或是在行業(yè)周期變化時(shí)提前反應(yīng)，最終達(dá)到擇時(shí)的效果[3]。

兼具穩(wěn)定性、增長潛力以及有一定擇時(shí)效果的特征最終也取得了更好的歷史收益。數(shù)據(jù)顯示，2015年以來國證自由現(xiàn)金流全收益指數(shù)近十年累計(jì)漲幅達(dá)363.62%，年化超17%，顯著高于中證紅利、紅利低波和滬深300的全收益指數(shù)。

作為一個(gè)舶來品，自由現(xiàn)金流在海外的運(yùn)用時(shí)間遠(yuǎn)比國內(nèi)要更為長久，它的可持續(xù)性也在這一過程當(dāng)中得到了驗(yàn)證。

尤其是同為保險(xiǎn)公司的伯克希爾，它的成功為“自由現(xiàn)金流”這條鐵律鑲上了金鉆，也為無數(shù)效仿者提供了一個(gè)最優(yōu)秀的模板。

可復(fù)制的秘訣

早在1999年的西克金融股東會上，芒格就曾向在場的股東們表明，伯克希爾能發(fā)展到今天的規(guī)模，很重要的一個(gè)原因在于其很早就明白了，要遠(yuǎn)離那種不能創(chuàng)造現(xiàn)金利潤的公司。

“多年以前我有個(gè)朋友，他做的是工程機(jī)械行業(yè)的生意。我的朋友說，不管他多努力地經(jīng)營企業(yè)，每年年末所有的利潤都是堆在空地上的工程設(shè)備。他總是看不著現(xiàn)金，空地上堆積的工程設(shè)備卻越來越多?！泵⒏裾f道，“我們對這種生意避之唯恐不及。我們喜歡那種現(xiàn)金流源源不斷的生意，這樣的公司才值錢[1]?！?/p>

也許在每一個(gè)短期里，自由現(xiàn)金流并不能展現(xiàn)出銳利的進(jìn)攻身影，但就像巴菲特最愛說的“市場短期是投票器，長期是稱重機(jī)”，自由現(xiàn)金流本身就是稱重機(jī)的一部分。

從可口可樂、美國運(yùn)通再到BNSF鐵路，幫助伯克希爾獲取巨大收益的公司無一不是擁有著極其優(yōu)秀的自由現(xiàn)金流，即便是其在2016年買入的蘋果公司也是如此。作為一家科技公司，蘋果在過去十年當(dāng)中每年都有大量的自由現(xiàn)金流用以回購或是分紅。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至今蘋果共計(jì)分紅6次，總金額達(dá)到了1000多億美元，同時(shí)回購金額也累計(jì)達(dá)到了6748億美元。而這種基于充沛現(xiàn)金流的分紅和回購也進(jìn)一步鞏固了股東的權(quán)益和投資者信心，成為了蘋果公司市值增長的重要支撐。

2021年在伯克希爾哈撒韋股東大會上，巴菲特這樣評價(jià)道：“我們一直都知道，讓人夢寐以求的公司是那種只需要很少的資本卻能取得巨大回報(bào)的公司，像蘋果、谷歌、微軟和Facebook都是很好的例子[2]?！?/p>

事實(shí)上，伯克希爾在自由現(xiàn)金流上的判斷本質(zhì)上是他們對于企業(yè)生存的洞察。

對于一家企業(yè)而言，自由現(xiàn)金流決定了企業(yè)短期能否活下去，長期能否活得更好，這就意味著需要對企業(yè)的自由現(xiàn)金流進(jìn)行持續(xù)的評估。

譬如巴菲特也曾愛過傳媒，投資過華盛頓郵報(bào)，與其女主人凱瑟琳·格雷厄姆是一生摯友。但伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的迅猛發(fā)展，傳統(tǒng)媒體行業(yè)受到了巨大的沖擊，即便是行業(yè)中的佼佼者也無法幸免。在進(jìn)入21世紀(jì)后，報(bào)紙收入的下降不僅讓華盛頓郵報(bào)的財(cái)務(wù)狀況急劇下降，也加劇了企業(yè)的自由現(xiàn)金流的波動。

以自由現(xiàn)金流為視角，往往也能看到企業(yè)命運(yùn)的轉(zhuǎn)折。

2013年，華盛頓郵報(bào)將自己的郵報(bào)業(yè)務(wù)以2.5億美元賣身給了亞馬遜的貝佐斯，并更名為格雷厄姆控股公司，伯克希爾也于次年簽署了價(jià)值11億美元的股權(quán)置換協(xié)議，退出了對其的股權(quán)投資。事實(shí)也證明了伯克希爾的選擇是正確的，之后的十年里，格雷厄姆控股的年化收益率僅為6.31%，遠(yuǎn)不如同期標(biāo)普500指數(shù)10.99%的年化收益率。

而伯克希爾的選擇也向投資者們傳遞了這樣一個(gè)信息：自由現(xiàn)金流長期充裕的公司往往會受到市場先生的獎勵。

資本市場永遠(yuǎn)不缺乏學(xué)習(xí)能力，只需要等待一個(gè)絕佳的例證。伯克希爾之后，圍繞著自由現(xiàn)金流開始陸續(xù)涌現(xiàn)出了一批以此為策略核心的基金產(chǎn)品并且頗有成效。

譬如被譽(yù)為現(xiàn)金奶牛的COWZ ETF，截至2024年年末，其自成立以來的年化收益率已經(jīng)達(dá)到了12.78%，還略高于同期標(biāo)普500ETF的12.57%。

對于收益焦慮愈發(fā)增長的險(xiǎn)資來說，伯克希爾以及COWZ ETF的成功驗(yàn)證了通過自由現(xiàn)金流去篩選個(gè)股是一個(gè)長期有效的策略，也讓強(qiáng)自由現(xiàn)金流企業(yè)有望成為這類中長線資金在高股息以外的最優(yōu)選擇之一。

但對于更多資源有限的個(gè)人投資者而言，想要用“自由現(xiàn)金流”為錨來做投資并非易事。僅是自由現(xiàn)金流的計(jì)算就需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力去閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表，更遑論隨后的倉位配置以及個(gè)股選擇，因此其往往需要借助一些工具來幫助其進(jìn)行投資。

而自由現(xiàn)金流ETF（159201）的出現(xiàn)無疑提供了一個(gè)良好的階梯。

尾聲

2025年1月10日，基于國證自由現(xiàn)金流指數(shù)的自由現(xiàn)金流ETF（159201）正式獲批，而該指數(shù)在很大程度上借鑒了海外的編制思路。

譬如在個(gè)股的選擇上，它們都選取的是高自由現(xiàn)金流比率（自由現(xiàn)金流率=自由現(xiàn)金流/企業(yè)價(jià)值）的公司，避免錢多只是因?yàn)楣敬蟆⒄急绕鋵?shí)并不高的局限；而在組合配置上，采用了自由現(xiàn)金流加權(quán)法，能夠進(jìn)一步提高ETF本身對更高自由現(xiàn)金流公司的偏好。

當(dāng)然，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)并非是對海外產(chǎn)品的簡單復(fù)制，不同的市場環(huán)境決定了前者會在此基礎(chǔ)上做出一些具有針對性的本土化創(chuàng)新，最典型的便是剔除了金融以及房地產(chǎn)行業(yè)。

由于這兩大行業(yè)在經(jīng)營過程中會涉及大量的投融資策略、資本支出和租賃業(yè)務(wù)，而這都會直接影響企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，因此僅憑現(xiàn)金流正負(fù)不足以判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況和風(fēng)險(xiǎn)，為了避免誤判而將這兩大行業(yè)暫時(shí)剔除。

同時(shí)為了保證整個(gè)組合質(zhì)量的可信度，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)還要求企業(yè)近一年自由現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值均為正、近三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)為正、近一年經(jīng)營活動現(xiàn)金流占營業(yè)利潤比例排名前70%以及近一年經(jīng)營活動現(xiàn)金流占營業(yè)利潤比例排名前70%，最終達(dá)到優(yōu)中選優(yōu)。

除此之外，自由現(xiàn)金流ETF（159201）也對中小企業(yè)未來的成長保持著相當(dāng)樂觀和開放的心態(tài)，這一點(diǎn)在指數(shù)的選股范圍上就有非常明顯的體現(xiàn)。

只要是滿足標(biāo)準(zhǔn)的公司，不論市值大小都能夠被納入其中國證自由現(xiàn)金流指數(shù)當(dāng)中。數(shù)據(jù)顯示，該指數(shù)成分股中100億以下市值的個(gè)股數(shù)量占比為53%，平均市值約411億，市值更偏向中盤風(fēng)格。

企業(yè)質(zhì)量以及選股范圍的更高要求也讓這一指數(shù)具有明顯的差異化特征。即便是同為強(qiáng)調(diào)基本面穩(wěn)定性的指數(shù)，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)不僅和現(xiàn)有紅利指數(shù)的前十大權(quán)重股完全不同，在行業(yè)分布上也有極大的區(qū)分度。

因此作為首批自由現(xiàn)金流相關(guān)的產(chǎn)品，自由現(xiàn)金流ETF（159201）的出現(xiàn)很大程度上填補(bǔ)了市場的空白，也為普通投資者去踐行價(jià)值投資理念提供了更多的選擇。

當(dāng)太多的人被困在眼花繚亂的寬基里無從選擇的時(shí)候，這種以更具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)、更鮮明的投資立場為標(biāo)準(zhǔn)的“差異化”ETF，不僅是機(jī)構(gòu)的“解壓閥”，也是普通人做好資產(chǎn)配置的重要一環(huán)。

參考資料：

[1]芒格之道，查理·芒格

[2]2021年巴菲特股東大會實(shí)錄，解讀蘋果、比特幣等熱點(diǎn)，虎嗅app

[3]A股ETF市場首迎現(xiàn)金流產(chǎn)品—— 華夏國證自由現(xiàn)金流ETF投資價(jià)值分析，申萬宏源證券

封面來源：shotdeck

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤