北京
作者|梁耀丹 主編|趙妍
來源|星火Ember
手握全球首個獲批的侵入式腦機接口醫療器械，腦機接口頭部公司博睿康技術（上海）股份有限公司（下稱“博睿康”）正加速奔赴科創板，沖擊“腦機接口第一股”。
6月11日，博睿康上交所科創板IPO申請正式獲受理，距離其核心侵入式產品NEO-ONE SCI 拿下全球首張侵入式腦機接口醫療器械注冊證，僅過去不到三個月。
近十年，腦機接口概念歷經多輪資本市場炒作，行業終于走到從實驗室概念落地產業化的關鍵節點。但放眼全球，至今仍沒有一家以腦機接口為主營核心業務的上市公司。年初，“杭州六小龍”之一的強腦科技（BrainCo）以保密形式向港交所遞交了IPO申請，目前仍在輪候聆訊階段。
然而，翻開博睿康招股書，可以看到一個割裂的現實：盡管手握“全球首證”是支撐起博睿康估值與資本故事的核心籌碼，但那個讓整個IPO故事熠熠生輝的NEO-ONE SCI產品，至今尚未貢獻一分的收入。真正托舉這家公司現金流的，是一臺臺銷往高校實驗室和醫院的腦電機。
對投資者而言，如果選擇為博睿康的資本故事買單，就必須清晰地意識到，短期乃至未來很長一段時間，這家公司的業績都將依靠腦電圖機業務，而侵入式腦機接口賽道商業化落地時間高度不確定，那個資本市場寄予厚望的故事愿景，有可能無法兌現。
腦電圖機撐起的營收
博睿康成立于2011年，由清華大學生物醫學工程博士胥紅來及其同校舍友黃肖山共同創辦，主要深耕腦機接口全鏈條技術，布局了侵入式與非侵入式雙產品線。
拋開“全球首證”的光環，博睿康的賬本到底透露了什么？
2023年至2025年，博睿康的營業收入分別約為7521.24萬元、6597.47萬元和1.08億元。也就是說，2025年是博睿康第一次跨過億元收入的關口。
營收曲線的另一面，博睿康的利潤難言可觀。同期，博睿康歸母凈利潤分別為-4875.75萬元、-4953.38萬元和-2.3億元，三年累計虧損約3.28億元。不過，2025 年虧損大幅擴大，主要源于當年計提大額股權激勵股份支付費用，剔除股份支付影響后，博睿康的扣非歸母凈利潤分別為-4261.7萬元、-5378.14萬元和-4324.46萬元。
整體來看，這家公司仍處于營收剛破億、尚未實現盈利的燒錢階段。
雖然博睿康號稱是侵入式與非侵入式產品“兩條腿走路”，并且憑借侵入式產品NEO-ONE SCI獲得全球第一張“監管入場券”，但從營收結構來看，非侵入式產品才是博睿康唯一穩定的現金來源。
博睿康表示，“公司主要商業化銷售的產品為科研及醫療領域的非侵入式腦機接口相關產品，包括多種通道參數及模態的腦電圖機、經顱電刺激儀、配套軟件及服務等。”
其中，腦電采集系統是博睿康的絕對營收支柱，三年來的收入分別是6160.16萬元、5238.56萬元和7765.57萬元，占主營收入的比重高達82.74%、80.92%、72.32%。剩余營收由經顱電刺激設備及配套服務補充。
細分賽道中，腦電圖機更是博睿康的王牌業務。據灼識咨詢數據，報告期內博睿康腦電圖機出貨量、出貨金額均位列國內腦電圖機全行業前三、國產第一；2025 年，博睿康腦電圖機出貨量、出貨金額排名國內腦電圖機全行業第一。
“公司非侵入式腦機接口相關產品憑借優異的可靠性與可拓展性已于國內500 余家醫療機構及300 余家科研機構中獲得廣泛應用。”博睿康在招股書中聲稱，“醫療領域，公司產品覆蓋神經內科、神經外科、康復科、精神心理科、睡眠科、認知中心、兒科以及神經重癥等醫院科室；科研領域，公司產品覆蓋清華大學、上海交通大學、中國科學技術大學等頂尖研究機構。”
這是一個貨真價實的成就。但亮眼的數據背后，腦電圖機業務增長空間已顯露瓶頸。
報告期內，博睿康腦電采集系統的平均銷售單價從2023年的17.06萬元/臺，從2024年的17.7萬元/臺的短暫小幅回升后，再降至2025年的15.91萬元/臺。銷量雖有波動，2023年賣361 套、2024 年賣296 套、2025年賣488 套，依靠放量勉強拉動營收增長。
2023年至2025年，博睿康腦電采集系統的毛利率分別是78.2%、80.63%和77.92%。毛利率長期維持高位，進一步提升難度極大。
“全球首證”后的商業化迷局
撐起資本想象空間的侵入式產品NEO-ONE SCI，在博睿康報告期內收入貢獻為零。
招股書披露，NEO-ONE SCI 專為頸脊髓損傷引發四肢癱瘓的患者設計。設備采集腦電波識別運動意念，搭配氣動手套，幫患者重建手部抓握能力。
產品依托NEO平臺，采用硬膜外植入方案，微創手術將體內主機埋入頭皮下顱骨表層，電極置于硬腦膜外，實現腦電信號采集。約兩枚硬幣大小的體內機實時捕捉大腦運動相關顱內電信號，無線傳送至體外設備解析，把意念轉化為控制指令，驅動氣動手套完成抓握，讓患者實現進食、飲水、自主移動等日常活動的手功能代償，提升其生活自理能力。
但光鮮的“全球首證”背后，商業化落地短板十分突出。支撐NEO-ONE SCI取證的臨床試驗僅招募32名受試者，當前僅處于臨床應用階段，距離大規模推廣尚有遙遠距離。不止 NEO-ONE SCI，博睿康旗下全部侵入式腦機接口產品均停留在研發階段，暫無任何商業化銷售記錄。
更關鍵的是，侵入式產品整套商業模式尚未形成閉環，招股書中未披露產品終端定價，設備能否納入醫保、報銷比例、患者自費成本等核心支付問題均無明確答案。
“作為我國侵入式腦機接口領域的先行者，該類產品的商業化表現受到臨床普及滲透、學科建設發展、術式推廣、患者支付能力等多重因素的影響。若發生產品入院進展較慢、臨床推廣受阻、支付能力較弱等情形，則存在新產品商業化不及預期的風險。”博睿康在招股書中表示。
這并非博睿康單一企業的困境，而是整個侵入式腦機接口行業的共性難題。放眼全球，目前在侵入式腦機接口領域，“全球首富”埃隆·馬斯克旗下的Neuralink、Blackrock Neurotech代表了行業前沿水平，但均處于早期臨床試驗階段，尚無大規模商業化先例。在國內，除博睿康外，還有腦虎科技、芯智達、階梯醫療等多個參與者，但行業整體仍處于技術驗證階段，商業化拐點普遍預估在2030年代之后。
總而言之，剝離概念包裝，與其說博睿康在做“腦機接口”，不如說它目前是一家依靠高毛利腦電圖機銷售維持運營、同時重金押注侵入式腦機接口未來的混合體。只是，這兩種屬性，在同一份招股書里，以一種頗為曖昧的方式縫合在了一起。
對二級市場投資者而言，如果將博睿康腦電圖機業務僅視作短期過渡業務，押注侵入式腦機的長期賽道，就必須正視一個核心疑問：在全球尚無成熟商業化范本的背景下，博睿康究竟有多大概率能率先打通侵入式腦機的商業化閉環？
如果打不通，投資者最終持有的，就只是一家賣腦電圖機的醫療器械公司。
本文來源：星火Ember
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鐘齊鳴_NF5619
