劉郁：隔夜逆回購前瞻

劉郁系興業證券首席經濟學家、研究院副院長 、中國首席經濟學家論壇理事

6月25日，隔夜逆回購正式落地，債市多頭情緒釋放。25日早間，央行發布公告，稱“將在6月29日、6月30日公開市場操作中增加隔夜逆回購操作品種，隔夜逆回購操作采用固定利率、數量招標”，市場期待已久的隔夜工具終于落地。對此公告，我們可以關注以下三點。

首先，央行或較為重視隔夜工具對跨季壓力的緩和作用。29日的隔夜逆回購并不支持跨季，可能更多充當工具試點的作用，以判斷市場對于隔夜逆回購投放規模以及定價的反應，便于在30日正式跨季前進行微調。這一信號或指向季末資金波動可能進一步減小。

其次，隔夜逆回購與7天逆回購的操作模式一致，均為采用固定利率、數量招標，這可能也意味著隔夜逆回購將成為央行重要貨幣工具中，唯二公開利率的品種之一，對資金與市場利率的定價指引性較強，后續或具備地位升級的潛力。（14天逆回購、買斷式回購、MLF均已調整為利率招標、多重價位中標方式）

再者，隔夜逆回購的定價，可能會與7天逆回購存在差異。參考《金融時報》對于新工具的配套解讀，文章引述業界觀點，稱“隔夜逆回購工具目前定位是常規OMO（公開市場操作）的補充”、“增加隔夜逆回購操作品種，…體現了循序漸進的改革思路”。這可能意味著本次跨季，央行可能會執行隔夜與7天組合的投放方式，讓隔夜逆回購階段性充當輔助角色。在二者同時投放的背景下，若逆回購利率相同，市場可能會更追捧性價比更高的7天投放，這一情形并不利于新工具的推出與發展。因而，市場普遍預期隔夜逆回購利率或定于1.30-1.35%，且新工具推出將利好債市收益率下行。不過，若央行選擇在29-30日單獨執行隔夜逆回購操作，其定價存在持平 7天逆回購利率1.40%的可能性。

除了隔夜逆回購落地以外，跨季前夕資金面進一步轉松，也是支持利率下行的重要因素。25日2000億元MLF凈投放落地，與此同時，央行維持1225億元的跨季投放，隨著逆回購余額逐漸抬升，跨季資金壓力也連續緩和，早盤X-repo隔夜匿名利率開于1.38%低位，較昨日同期的1.45%再下一個臺階。全天加權，R001、R007分別下行2bp、3bp至1.43%、1.54%，跨季成本同樣在緩和。利多因素反映在現券表現上，7年、10年、30年國債收益率分別下行1.7bp、0.9bp、1.2bp至1.56%、1.73%、2.22%。

對于債市而言，29日的央行隔夜逆回購操作結果將成為重要的博弈點，若隔夜定價如期低于7天利率，例如定價至1.35%，10年國債收益率的合理定價區間可能會略微松動，此時具備較厚期限利差保護的30年品種，可能是更好的進攻選擇。不過，本輪定價敘事結束后，市場的關注點可能迅速切換至三季度的財政發力跟蹤，若發債速度提升導致供需短期錯配，債市可能依然存在慢調整的壓力。

權益市場放量延續反彈。萬得全A上漲0.82%，全天成交額3.62萬億元，較昨日（6月24日）放量3120億元。寬基方面，創業板指上漲2.84%，上證50、滬深300、中證500和中證1000分別上漲1.14%、1.56%、1.08%和0.37%。港股方面，恒生指數下跌1.43%，恒生科技下跌1.63%。

美光業績落地，海外AI敘事延續。我們在中提到，美光的季度業績是觀察全球AI景氣度的重要窗口。從結果來看，美光最新業績與前景指引整體強勁，存儲漲價與AI需求的邏輯暫未被證偽，對全球AI敘事的延續性形成階段性支撐。美光科技尾盤迅速反彈，其積極反應傳導至今日亞太市場，日韓股市同步走強，A股科技反彈得以延續。日內來看，市場上午一度沖高回落，午后再度拉升，成交主要集中在半導體設備與存儲方向。

算力反彈的同時，上漲領域繼續擴散。早盤第一波沖高，由存儲（美光業績催化）和半導體設備帶動，回落后的第二波反彈則切換至稀土、證券、服務器等方向。時至午后，光伏與存儲修復接力上漲，券商全天表現亦相對堅挺。這種由上游算力向多個方向擴散的格局，延續了反彈首日的特征，本質上是兩種交易思路并行的結果。即一部分資金堅守產業共識最強的上游硬件，另一部分資金則嘗試向低位領域騰挪。

值得關注的邊際變化，是光通信權重股開始補漲。前一日光通信反彈力度偏弱，而今日部分光通信核心品種明顯走強（新易盛、東山精密）。光通信大票的補漲，意味著市場抱團算力主線的共識再次趨于一致。一方面，共識回升重新強化上游算力的虹吸效應，今日指數大漲的同時，全市場僅1231家公司上漲、4225家公司下跌。資金高度向算力主線集中，AI中下游的表現亦相對偏弱。另一方面，共識過于一致，意味著"對手盤"逐漸消失，同時潛在賣盤增多，一旦行情出現波動，下跌時便會陷入"流動性真空"，形成類似6月23日的大跌。不過當前并非所有光通信核心品種都已明確跟漲，中際旭創漲幅仍然不明顯（上漲0.86%），說明共識的修復仍有繼續發酵的空間。

港股方面，昨日反彈之后，恒生指數、恒生科技再次雙雙下跌。智譜上漲8.10%，但未能帶動港股科技走強，恒生互聯網科技業指數下跌2.56%。原因在于，硬件漲價對港股互聯網而言并非利好，反而構成成本壓力。即存儲等硬件漲價抬升了算力成本，而在當前競爭格局下，成本難以向下游傳導，疊加價格戰拖累，盈利空間反受擠壓。整體來看，港股科技情緒依舊偏弱，參與機會仍待海外映射企穩后進一步觀察。

重要信息跟蹤

6月25日，票據利率均下行。其中1M下行48bp至0.4%，3M下行27bp至0.50%，6M下行18bp至0.61%。6月24日，大行轉為凈買入，規模為31億元，前一交易日凈賣出規模為35億元。6月累計凈買入1203億元（2025年6月同期凈買入679億元）。

風險提示：

基本面修復超預期；流動性收緊超預期。