日本經濟能否擺脫“黑天鵝”“灰犀牛”夾擊

秦 兵 張玉來 陳友駿

編者按：日元持續貶值勢頭難抑，日本國債風險加速累積，“灰犀牛”腳步聲漸進；中東局勢動蕩有望緩和，但對能源供應鏈的影響一時難消，“黑天鵝”還未徹底飛遠……日本經濟為何遭遇夾擊并且難以脫困？本期“環球圓桌對話”就此展開討論。

秦 兵：遼寧社會科學院東北亞研究所研究員

張玉來：南開大學日本研究院副院長

陳友駿：上海大學東亞研究中心教授

“高市行情”實為空中樓閣

秦 兵

日經股指6月16日一度突破70000點，在創下歷史新高的同時也引發市場更嚴重的困惑和擔憂。在多重因素影響下，日本股市急速攀升，跑出持續上行的曲線，但與日本經濟增長乏力的基本面脫節也越來越嚴重。

回顧二戰結束以來的發展軌跡，日本股市先后經歷泡沫上升期、泡沫破滅下沉期、恢復上揚期的“一波三折”過程，從1989年12月38915點的峰值一路暴跌至2009年3月的7054點，隨后探底回升，2024年3月、2025年10月和2026年4月分別突破4萬點、5萬點和6萬點大關。

日經股指近期連創新高，主要源于以下原因。從資金流向上看，國際資金從海外轉戰日本國內抄底。過去長期低迷的日本股價吸引海外資金進入，促其觸底反彈。其中一個例子，就是美國投資家巴菲特過去幾年大量買入三菱商事、三井物產、伊藤忠商事、住友商事和丸紅等日本五大綜合商社股票，起到示范效應，日本國內外大量資金入市托起日本股價。

從市場效應來看，日本股市與美國股市關聯性較強，受美國科技股上漲帶動，日本人工智能和半導體等領域股票走勢強勁。加之日本政府近年來加強相關政策驅動，比如通過NISA（日本個人儲蓄賬戶）等機制，對一定額度內的股票、投資信托收益予以免稅，帶動大量資金流入股市。

最近一段時間，投資者對于中東局勢趨于緩和、國際市場原油價格回落的預期上升，這對日本股市起到鼓舞作用。另外，日元匯率與股市的聯動關系也在影響日經股指走勢。日元匯率與股市存在某種“蹺蹺板效應”，近年來“跌跌不休”的日元匯率成為促使日本股價上升的動因之一。

盡管日本股市呈現急速上漲勢頭，但其受益者主要是大量保有金融資產的機構或大體量投資人，普通民眾感受更多的依然是國內物價不斷攀升等民生難題。他們原本希望高市政府能夠履行競選時的承諾，在降低通脹、平抑物價和促進經濟增長等方面作出更多政策努力。但現實是，高市上臺以來未能真正急日本民眾之所急，而是打著“危機管理投資”等旗號，將經濟產業政策往“泛安全化”方向上引，以日本經濟長遠復蘇發展以及日本社會民生福祉為代價，服務其右翼政策議程。

在日經股指連創新高的背景下，日本國內一些政客和媒體試圖將此描繪成日本經濟向好甚至逐步走出“失去的三十年”的征兆。但更多市場觀察人士對此保持警惕，他們意識到日本股市波動過大、上漲過快的現狀，與經濟基本面脫節日益嚴重。目前，日本股市過熱跡象已經顯現，加上高市政府實施的財政政策不能有效抑制通脹并引導經濟進入穩定復蘇的良性循環，日本股市恐難長期延續當前這種火熱景象，日本國內一些輿論吹捧的所謂“高市行情”，最終將被證明不過是空中樓閣而已。

況且，日本經濟包括日本股市對于外部風險敏感度高，國際和地區層面地緣政治和地緣經濟變化，很容易向日本國內傳導。即便當前這輪中東動蕩及其引發的能源危機得到緩解，日本政府和央行政策實施效果、國際經濟走勢以及美國股市動態、日本政府涉華錯誤言行遭到強烈反制等等，都會成為日本經濟及其金融市場的制約因素。日本當前的“股市盛宴”隨時可能終結，經濟復蘇進程也會變得更加艱難。

新脆弱性不斷累積

張玉來

日本內閣府上周發布2026年第一季度修正數據，實際GDP年化增速下調至1.8%，環比增長0.5%。在一些日媒所說的“溫和復蘇”背后，日本經濟增長乏力且風險累積的一面難以遮掩。

最新數據顯示，日本內需整體僅微增了0.1%，占GDP近六成的個人消費呈現零增長；企業投資明顯低于預期，下降0.7%，時隔兩個季度再次出現負增長。雖然公共需求成了內需“頂梁柱”，但也僅增長0.5%。這些數據表明，日本經濟雖然謀求轉型，但仍難以擺脫長期以來的尷尬處境，包括國內制造業創造貿易盈余的能力持續衰減，數十年來積累的龐大海外資產正在扮演給日本經濟“輸血續命”的角色。這種情況不斷加劇，導致日本經濟結構新的脆弱性不斷累積。

日元迅速貶值甚至可以說是“淪陷”，就是日本經濟新脆弱性的一個寫照。2022年烏克蘭危機激化導致輸入型通脹加劇以來，日本政府多次進行干預，但日元貶值趨勢始終沒能根本改變。今年４月以來，日本政策當局再次動用超過10萬億日元資金進行干預，日本央行也宣布把利率提升至1%。即便如此，日本內外輿論依然心里沒底。這輪日元貶值已不能簡單以“日美利差”等來解釋，而是集中反映出日本經濟的深層次結構性困境，這已引發國際市場高度警覺。

首先，日本財政瀕臨“特拉斯時刻”。當前，日本政府長期債務已經超過1300萬億日元，GDP占比達到260%。但高市政府上臺以來似乎是在步2022年英國特拉斯政府后塵，推出大規模刺激計劃，導致日本國債市場利率暴沖。其次，財政風險同步推高金融風險，因為利率每上行一個基點，都將給金融機構資本充足率造成沖擊，日本日益陷入“無力正常加息”的貨幣政策困境。第三，“賣空日本”或將觸發美債拋售等連鎖反應，日元持續貶值將會迫使日本機構投資者加速拋售手中萬億美元規模的美債以回籠資金，進而掀起美債市場動蕩。總之，日元貶值已絕非單純的匯率問題，而是與日本包括國債在內的財政和金融風險緊密關聯，甚至會對全球資本市場產生連鎖沖擊。當前形勢延續下去，類似的“灰犀牛”只會越跑越快。

高市政府推行的財政路線進一步加劇日本經濟的脆弱性。高市上臺以來不僅未能有效控制通脹高企問題，還在“經濟安保化”操作下加劇了日本經濟的風險敞口。高市政府提出要大力扶植半導體和軍工等17個特定戰略領域，這本質上是將未來國家信用押在高度不確定的技術競賽上。在財政已經嚴重吃緊的情況下，高市政府強推所謂“危機管理投資”，就意味著要進一步擴大國債發行，加之食品降稅承諾，日本中長期財政破產風險急劇上升。另外，奉行“選邊美國而與中國交惡”的外交路線，也將沖擊當前日本經濟嚴重依賴的海外投資收益。事實上，在日本企業海外市場拓展中，對華投資回報率一直保持在高位，近年來持續穩定在15%以上。

與此同時，日本經濟還不得不面對諸多難以預判的“黑天鵝”事件沖擊，類似2022年俄烏沖突以及今年美以伊沖突導致油價大幅上漲的情況。日本能源供應嚴重依賴進口，國際層面任何風吹草動都可能轉化為日企用電成本以及萬千家庭餐桌開支的上升。就此而言，在內外風險交織之下，日本經濟難以擺脫遭遇“黑天鵝”與“灰犀牛”夾擊的窘境。

兩難窘境短時間內難解

陳友駿

日經股指接連創下20世紀80年代末日本“泡沫經濟”破裂以來的歷史新高，日本媒體上卻無太多歡呼雀躍之聲。這是因為，當前的股市暴漲很大程度上并非源于日本經濟整體的強勁復蘇。事實恰恰相反，日本股市越是飆升，與經濟基本面特別是實體經濟偏離度越大，潛藏風險也就愈發積聚。

雖然中東局勢有望緩解，但日本國內的“石腦油危機”短期內難以結束，這也折射出國際地緣政治動蕩對日本經濟影響之大。

石腦油是原油提煉過程中的衍生品，被廣泛應用于塑料、黏合劑、合成纖維和印刷油墨溶劑等材料。日本的原油和石腦油等高度依賴外部進口，其中高達90%以上的石油和80%左右的石腦油來自中東地區。霍爾木茲海峽航運受阻嚴重擾亂原油和石腦油等中間品產供鏈，日本食品加工、日用品生產等多個行業受到波及。在中東地區動蕩不斷外溢的過程中，日本政府先后宣布釋放戰略石油儲備，作出“由原油提煉的石腦油供給不存在問題”等表態，但仍無法掩蓋相關能源和資源供應短缺的現實，無法平抑日本國內市場和民眾的焦慮。

國際局勢動蕩通過能源供應鏈等路徑向日本宏觀經濟層面傳導，導致日本國內諸多行業承壓，輸入性通脹壓力增大。長期來看，類似情況不排除還會發生并給日本經濟帶來更大沖擊。

除了外部干擾，日本國內經濟社會發展的結構性問題依然突出。其中，少子老齡化與產業空心化，長期以來對日本經濟發展形成“雙重絞殺”。

一方面，日本出生人數最近兩年已經降到70萬上下。在相對嚴格的移民政策難有調整的背景下，日本將會面臨愈發嚴重的勞動力短缺問題。另一方面，過去數十年來，在國內運營成本高企以及深度參與經濟全球化等主客觀因素影響下，日本制造業海外布局不斷加快，導致不少大型日企產供鏈在本土和海外占比呈現“倒置”狀態，不僅在利潤營收層面更加依賴“海外貢獻”，同時也面臨著工廠和產業技術外移，日本國內產業空心化問題愈發凸顯。

為了緩解經濟社會發展方面的這些難題，日本政策界和經濟界一些人傾向于押注技術進步，但其選擇的路徑并不那么牢靠。其中一個體現，就是在去年與華盛頓達成的貿易協議中，日本承諾對美投資5500億美元。這主要是在美方關稅施壓下的無奈之舉，但也包含著日方一些人不切實際的“期待”，即借助美國科技創新領域優勢，在投資合作中實現對“日本制造”的反哺，幫助日本突破技術創新方面的瓶頸。但日本這種想法最終可能將被證明是一種奢望，因為在華盛頓“美國優先”原則和推動制造業回流等一系列政策下，日本很難在加大對美投資中撈取預期中的好處，反而可能導致“日本制造”更多優質資產流向美國。

除了以上這些長期困境，當前日本經濟還面臨債務連創新高、日元持續貶值等難題。國際清算銀行數據顯示，日元實際有效匯率今年4月跌至1973年日本實行浮動匯率制度以來的最低水平，被一些觀察人士稱為“全球最弱貨幣”。為了提振日元，日本政府實施匯市干預，但根本無法扭轉日元下跌勢頭。日元貶值，使得擁有龐大海外業務的大型日企和外資機構賺得盆滿缽滿，因為海外利潤兌換回日元時會被放大。不過，日本普通民眾卻因物價上漲以及日元購買力下降而承擔代價。日本中小企業處境更為艱難，原材料進口成本暴漲，壓縮利潤空間，經營壓力劇增。在這種局面下，日本社會貧富分化將會加劇，過去相對穩定的社會結構也可能會因此發生巨大變化。

日本首相高市早苗上臺后的施政舉措，進一步加劇市場對于日本財政和經濟狀況的擔憂。當前，日本債務總額占GDP的比重已經高達260%。但“早苗經濟學”依然堅持“貨幣寬松+財政寬松”，加上所謂的“危機管理投資”，高市政府的一系列政策很可能讓日本經濟困境“雪上加霜”。為了遏制日元貶值和物價高企勢頭，日本央行剛剛作出加息決定，將政策利率從0.75%上調至1.0%，達到31年來最高水平。但加息一旦落地，日本國債負擔隨之加重，政府財政壓力再次加大，依靠財政赤字“寅吃卯糧”的狀況更難解決。如是觀之，在內外因素復雜交織影響之下，日本經濟兩難窘境短時間內難有緩解。▲