老酒故事講完了，舍得酒業(yè)還剩什么？

編輯 | 虞爾湖

出品 | 于見專欄

白酒行業(yè)的深度調(diào)整仍在持續(xù)，部分區(qū)域酒企已經(jīng)顯現(xiàn)出難以為繼的頹勢。

舍得酒業(yè)日前披露的2026年第一季度財(cái)報(bào)，將這種困境展露得淋漓盡致。營收同比下滑超過6個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利潤更是斬去三成有余，經(jīng)營現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，應(yīng)收賬款卻在大幅攀升。

這些數(shù)字共同指向一個(gè)事實(shí)，這家曾經(jīng)的黑馬酒企，如今已經(jīng)陷入了增長失速、利潤萎縮、資金承壓的多重困局之中。

自從2020年底復(fù)星系入主以來，舍得酒業(yè)經(jīng)歷過一輪短暫的高光時(shí)刻，股價(jià)一度攀升至每股260元上方，市值逼近900億元。

然而僅僅四年多時(shí)間，其股價(jià)已經(jīng)回落至40余元區(qū)間，市值蒸發(fā)超過8成。當(dāng)初雄心勃勃提出的百億營收目標(biāo)，在2024年僅完成了53億元之后便徹底破滅。

如今的舍得酒業(yè)，不僅面臨著行業(yè)周期下行的外部壓力，更承受著戰(zhàn)略搖擺、高管震蕩、渠道惡化的內(nèi)部煎熬。

透過這份慘淡的一季報(bào)，我們有必要重新審視這家企業(yè)的真實(shí)處境。

財(cái)報(bào)亮起的紅燈

2026年第一季度，舍得酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.81億元，較上年同期下降6.01個(gè)百分點(diǎn)。

這已經(jīng)是連續(xù)多個(gè)季度營收出現(xiàn)同比下滑，顯示出企業(yè)的銷售端依然沒有找到有效的支撐點(diǎn)。與營收小幅下滑相比，利潤端的崩陷更為觸目驚心。歸母凈利潤僅有2.32億元，同比降幅高達(dá)33.1個(gè)百分點(diǎn)。

扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為2.23億元，同比大幅下滑34.91個(gè)百分點(diǎn)。每股收益從上年同期的1.0582元降至0.7067元，凈資產(chǎn)收益率也減少了1.54個(gè)百分點(diǎn)。

公司對此的解釋是營業(yè)收入略有下滑疊加營業(yè)總成本略有增加。

但這種說辭顯然過于輕描淡寫。從財(cái)報(bào)細(xì)節(jié)來看，稅金及附加同比大增3成以上，銷售費(fèi)用在3.15億元的高位上繼續(xù)攀升，財(cái)務(wù)費(fèi)用更是從上年同期的50余萬元暴漲至1273萬元，增幅超過24倍。

這些成本費(fèi)用的剛性增長，正在嚴(yán)重侵蝕本已脆弱的利潤空間。

一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)1.02億元，而上年同期為正的2.24億元，同比降幅高達(dá)145.5個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)營現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，意味著企業(yè)的現(xiàn)金造血能力已經(jīng)出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性衰退。與此同時(shí)，銷售商品收到的現(xiàn)金為12.21億元，同比減少了將近1/4，銷售回款的效率明顯惡化。

在現(xiàn)金流承壓的背景下，公司的負(fù)債規(guī)模卻在擴(kuò)張。

截至一季度末，短期借款達(dá)到14.52億元，長期借款9.59億元，總負(fù)債較年初增加了超過4億元。舉債經(jīng)營的局面讓財(cái)務(wù)費(fèi)用飆升，而利息支出的增加又進(jìn)一步壓縮利潤，這已經(jīng)形成了一個(gè)難以掙脫的惡性循環(huán)。

還有一個(gè)細(xì)節(jié)不容忽視，一季度末應(yīng)收賬款余額為4.12億元，較年初的2.86億元大增4成以上。應(yīng)收賬款的急劇攀升，側(cè)面反映出企業(yè)可能采取了更為寬松的信用政策來刺激經(jīng)銷商拿貨，但這種做法無異于飲鴆止渴，后續(xù)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)和資金占用成本都會持續(xù)累積。

老酒戰(zhàn)略的虛實(shí)之辯

舍得酒業(yè)長期以來最引以為傲的標(biāo)簽，便是所謂的老酒戰(zhàn)略。直接宣稱擁有12萬余噸的優(yōu)質(zhì)老酒儲備，以此構(gòu)建產(chǎn)品高端化的品質(zhì)護(hù)城河。

然而這個(gè)故事的說服力，在近年來已經(jīng)大不如前。

早在2021年，就有自媒體發(fā)布調(diào)查報(bào)道，對舍得酒業(yè)老酒儲量的真實(shí)性提出系統(tǒng)性質(zhì)疑。

報(bào)道指出，舍得酒業(yè)的基酒貯存能力中，不銹鋼罐體占據(jù)了絕大部分容量，真正適合長期貯存優(yōu)質(zhì)基酒的陶壇容量僅在2萬噸左右。

這意味著公司宣稱的12萬噸老酒中，有相當(dāng)一部分可能并非傳統(tǒng)意義上的優(yōu)質(zhì)陶壇貯存基酒。

舍得酒業(yè)隨后發(fā)布澄清公告，承認(rèn)中高端基酒在陶壇老熟達(dá)標(biāo)后會轉(zhuǎn)移至不銹鋼罐存儲，并稱兩種方式儲存的質(zhì)量無明顯差異。但這種回應(yīng)并未能完全打消市場的疑慮。

更深層次的問題在于，老酒概念的商業(yè)價(jià)值本身正在受到挑戰(zhàn)。

業(yè)內(nèi)專家指出，濃香型基酒的貯存周期通常在一到三年即可，過長時(shí)間的存放反而可能影響口感。

如果這一判斷成立，那么舍得酒業(yè)的老酒戰(zhàn)略在技術(shù)層面就存在先天缺陷。而從市場端來看，老酒概念并沒有成功轉(zhuǎn)化為消費(fèi)者愿意持續(xù)買單的溢價(jià)能力。

數(shù)據(jù)給出了殘酷的答案，2026年第一季度，舍得酒業(yè)中高檔酒收入為10.54億元，同比下滑14.6個(gè)百分點(diǎn)。這已經(jīng)是連續(xù)多個(gè)季度中高檔酒收入承壓，顯示出核心產(chǎn)品的市場競爭力正在削弱。

與之形成鮮明對照的是，普通酒收入在2.95億元的規(guī)模上同比增長了4成以上。

這種中高端塌陷、低端補(bǔ)位的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，對于一家試圖依靠高端化來提升盈利能力的老酒企業(yè)而言，無疑是一種戰(zhàn)略層面的退卻。

品味舍得作為公司的核心大單品，原本承載著沖擊次高端市場的重任，但實(shí)際動銷情況并不理想。

據(jù)渠道反饋，該產(chǎn)品長期處于階段性去庫存的狀態(tài)，批發(fā)價(jià)格始終在低位徘徊。智慧舍得的渠道利潤空間已經(jīng)被壓縮到極限，部分經(jīng)銷商甚至出現(xiàn)了價(jià)格倒掛的情況。

在高端白酒市場，品牌力才是決定溢價(jià)能力的核心要素，而這恰恰是舍得酒業(yè)最大的短板所在。

與此同時(shí)，公司在產(chǎn)能布局上的決策也讓人費(fèi)解。

2024年實(shí)際產(chǎn)能僅3.13萬千升，產(chǎn)能利用率已經(jīng)下滑至46%的低水平，但公司依然堅(jiān)持推進(jìn)總投資超過70億元的增產(chǎn)擴(kuò)能項(xiàng)目。

截至2025年底，該項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度僅32%，距離2027年全面建成的目標(biāo)近在咫尺。在現(xiàn)有產(chǎn)能都無法充分消化的情況下，新增六萬噸原酒產(chǎn)能很可能面臨建成即閑置的尷尬局面。這筆龐大的資本開支，對于現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的舍得酒業(yè)來說，無異于雪上加霜。

復(fù)興路漫漫

復(fù)星系入主舍得酒業(yè)已經(jīng)超過五年時(shí)間，當(dāng)初郭廣昌高調(diào)宣稱要將舍得打造成世界級名酒品牌，并且在戰(zhàn)略規(guī)劃、人才引進(jìn)、管理創(chuàng)新等方面給予賦能。但從實(shí)際效果來看，這種賦能非但沒有讓舍得酒業(yè)更上一層樓，反而在近年來愈發(fā)呈現(xiàn)出管理混亂的跡象。

最直觀的表現(xiàn)便是高管層的持續(xù)震蕩，2023年初，復(fù)星系空降的倪強(qiáng)接任舍得酒業(yè)董事長，但僅僅十一個(gè)月后便因工作原因辭職。此后公司老將蒲吉洲接任董事長，但核心管理層的動蕩并未因此終結(jié)。

2024年10月，主管營銷運(yùn)營的副總裁王維龍因個(gè)人原因辭職。2025年3月，副總裁兼首席財(cái)務(wù)官鄒慶利也因個(gè)人原因離職。同年7月，倪強(qiáng)再次辭去董事職務(wù)，完全退出公司管理層。

進(jìn)入2026年3月，副總裁王勇再度因工作原因辭職，頻繁的高層變動，暴露出復(fù)星系內(nèi)部對于舍得酒業(yè)的戰(zhàn)略方向存在嚴(yán)重分歧，也讓市場對公司的治理穩(wěn)定性產(chǎn)生了深刻擔(dān)憂。

目前舍得酒業(yè)的董事會構(gòu)成中，除董事長蒲吉洲是公司原管理團(tuán)隊(duì)的核心代表外，其余非獨(dú)立董事均已更換為復(fù)星系成員。

這種股東方高度掌控董事會的局面，使得管理層的獨(dú)立決策空間受到嚴(yán)重?cái)D壓，而復(fù)星系在白酒行業(yè)的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)本身就十分有限。

渠道端的困境同樣值得關(guān)注，截至2026年一季度末，舍得酒業(yè)酒類經(jīng)銷商數(shù)量為2509家，較2025年末又減少了十六家。

雖然退出數(shù)量較前期有所放緩，但經(jīng)銷商持續(xù)凈減少的趨勢并未扭轉(zhuǎn)。2024年全年，公司酒類經(jīng)銷商凈增加僅八家，而期內(nèi)新增420家、退出412家，渠道波動幅度之大在白酒上市公司中實(shí)屬罕見。

這種高流動率的經(jīng)銷商體系，反映出渠道商對于品牌信心的不足。

庫存積壓依然是懸在舍得酒業(yè)頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，一季度末存貨余額五十九點(diǎn)七八億元，較年初繼續(xù)小幅攀升。

從存貨結(jié)構(gòu)來看，自制半成品占據(jù)了絕大部分比例，這部分存貨對應(yīng)的是公司所謂的老酒儲備。

但如此龐大的存貨規(guī)模，對應(yīng)的卻是連續(xù)下滑的營收和持續(xù)為負(fù)的現(xiàn)金流，資金占用和倉儲成本都在不斷侵蝕企業(yè)的利潤。2025年公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)超過九百天，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

2025年全年，舍得酒業(yè)省外市場收入26.47億元，同比下滑19.25%，跌幅甚至超過省內(nèi)市場。

這說明公司的全國化布局正在經(jīng)歷嚴(yán)重的倒退。而在品牌投入方面，銷售費(fèi)用雖然較上年有所壓降，但依然維持在11.4億元的高位，銷售費(fèi)用率超過1/4。巨額的營銷投入并未能有效轉(zhuǎn)化為銷售增長，品牌建設(shè)的效率令人質(zhì)疑。

結(jié)語

舍得酒業(yè)當(dāng)前面臨的困境，絕非簡單的行業(yè)周期波動所能概括。

從2026年第一季度財(cái)報(bào)來看，企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金創(chuàng)造能力都在加速惡化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的下移趨勢，而老酒戰(zhàn)略和擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的合理性也飽受質(zhì)疑。復(fù)星系入主后帶來的并非穩(wěn)健的治理提升，而是頻繁的人事更迭和戰(zhàn)略搖擺。

白酒行業(yè)的馬太效應(yīng)正在加劇，頭部企業(yè)憑借品牌勢能和渠道掌控力持續(xù)擠壓中小酒企的生存空間。

在這樣的背景下，舍得酒業(yè)如果不能盡快解決現(xiàn)金流壓力、穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)、重建渠道信心，其市場地位恐怕還將進(jìn)一步邊緣化。曾經(jīng)那個(gè)充滿想象空間的舍得故事，如今已經(jīng)到了必須直面現(xiàn)實(shí)的時(shí)刻。