市值一日蒸發575億港元，又拋150億元募資計劃：智譜在焦慮什么？

6月5日，剛剛被納入恒生科技指數的港股“大模型第一股”智譜（02513.HK）遭遇了一場意味深長的股價震蕩。盤中跌幅一度超過11%，盡管收盤時收窄至9.05%，報1297港元，但其市值仍在一夜間蒸發575億港元，跌破6000億港元關口。

就在幾天前，市場還在為智譜與MiniMax即將納入恒生科技指數而歡呼，視其為中國AI資產重估的標志性事件。資本市場情緒的瞬息萬變，折射出二級市場對大模型這一高投入、長周期賽道既追捧又審視的復雜心態。

然而，短暫的股價波動并未打斷智譜狂奔的步伐。6月1日晚間，即港股上市不足五個月后，智譜突然公告啟動“回A”程序，計劃在科創板募資最高150億元。這不僅僅是一次簡單的兩地上市動作。

在“AI六小虎”開始分化、行業步入“新賽點”的微妙時刻，智譜的激進資本運作，正將國產大模型的競爭從單純的參數比拼，拉入一場關于資本厚度、商業化耐力與戰略定力的“淘汰賽”。

智譜的150億新算盤

智譜此次回A的力度遠超市場預期。

根據公告，智譜擬發行A股占發行后總股本的2%至8%，募集資金高達150億元人民幣。其中，高達120億元將投入“人工智能通用基座大模型項目”，占比80%。如此龐大的彈藥補充，距離其1月份在港股完成49億港元的募資僅過去不到半年。

這背后是極為現實的生存邏輯。根據智譜披露的2025年財報，雖然公司實現了7.24億元收入，同比增長132%，但凈虧損高達47.18億元。大模型賽道高昂的算力成本與人才開支，使得智譜依然處于“流血狂奔”的狀態。2025年其研發開支達到31.8億元，同比增長44.9%。

上海財經大學特聘教授胡延平對此分析認為，A股當下能給予科技企業更高的估值和融資額度，這是吸引H股公司回流的直接動力。對于智譜而言，建立“A+H”雙重資本架構，無異于給這艘仍在燒錢的巨輪買了一份“雙重保險” 。正如智譜董事長劉德兵所言，上市并非終局，而是獲得長期生存能力的重要手段。

這種“急迫”也體現在同行的步伐上。就在智譜公告回A的前幾日，另一大模型巨頭MiniMax也已啟動科創板IPO輔導。曾經在港股攜手上市的兩家公司，如今又在A股會師。胡延平將此評價為國內AI產業在政策、資本、技術向好下的“良性循環”，但在行業觀察者看來，這更像是頭部企業在資本寒冬尚未完全褪去之前，拼命囤積糧草的戰略共識。

“六小虎”走向“三個世界”

智譜在資本市場的快馬加鞭，映襯出國產大模型格局的劇烈分化。

兩年前市場津津樂道的“AI六小虎”——智譜、MiniMax、月之暗面、階躍星辰、百川智能和零一萬物，如今已不在同一條賽道上。

第一梯隊是堅定沖擊通用基座模型的“上市派”與“準上市派” 。智譜與MiniMax已率先登陸資本市場，且皆劍指A股，試圖通過資本優勢拉開差距。而月之暗面與階躍星辰則緊隨其后，在今年上半年相繼完成大額融資，估值水漲船高。月之暗面完成了5億美元C輪融資，階躍星辰也在近期傳出完成近25億美元融資并推進港股IPO的消息。這四家仍在咬牙堅持通用大模型的迭代，爭奪通往AGI的“門票”。

第二梯隊的戰略選擇則更加務實，甚至悲壯。曾經的明星企業百川智能將重心聚焦于醫療AI，零一萬物則轉向垂直行業應用。他們不再執著于與巨頭在通用模型上硬碰硬，而是尋找能夠自我造血的垂直領地。李開復此前甚至預判，國內超大基座模型的競爭將逐漸走向由DeepSeek、阿里通義千問和字節跳動主導的“寡頭化”格局。

“如果不盡快上市，或者找到明確的盈利路徑，很多公司會在接下來一年半內耗盡資金。”一位長期關注AI賽道的投資人向媒體表示。胡延平也指出，分化正在加速，未來一兩年甚至可能出現體量較小的企業被并購的情況。

在這場分化中，智譜選擇了最具挑戰性但也壁壘最高的一條路：死磕B端與MaaS。與MiniMax側重C端和海外市場不同，智譜的財報數據透露了其戰略側重——雖然營收大頭仍是本地化部署，但云端MaaS業務收入增速高達292.6%。其年度經常性收入（ARR）在12個月內增長60倍，達到約17億元。這意味著智譜正在努力將自己打造成“中國的Azure OpenAI”，通過標準化的API服務獲取規模效應。

從拼參數到拼“誰能活到明天”

智譜選擇在這個時間點啟動A股上市，除了缺錢，更深層的原因在于行業競爭邏輯的根本改變。

正如業內人士所觀察到的，資本市場的關注點在三年內發生了三次轉變：2023年看模型效果，2024年看商業化，2025-2026年又重新回到了模型能力本身，因為模型即產品。

隨著2026年AI Agent能力的進化，大模型正從“聊天機器人”轉向“執行系統”。如果模型能力不夠強，無法支撐復雜的智能體任務，商業化天花板將極低。這就是為什么智譜將募資的80%仍砸向“基座模型”研發——只有保持“智能上界”的領先，才能掌握定價權。

智譜財報中披露了一個核心公式：AGI商業價值 = 智能上界 × Token消耗規模。這意味著，企業必須在維持代際領先的技術壁壘與擴大商業化規模之間找到平衡。而在這一邏輯下，資本成為了連接二者的唯一橋梁。

隨著智譜啟動“A+H”布局，大模型競賽的窗口期正在急劇收窄。這不僅是一場技術的馬拉松，更是一場資本的消耗戰。對于尚未上市的月之暗面、階躍星辰而言，面對智譜通過兩地資本市場獲得的數百億資金池，它們的融資壓力陡增。而對于已經轉向的百川、零一萬物，這場由頭部玩家發起的“軍備競賽”則證明，通用大模型的戰場或許已不再適合所有玩家。

來源：春華財經

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