不止于投資：一家國資母基金的生態答卷

風險投資需要國資，國資也需要學會風險投資——這早就是創投行業的共識。人們普遍相信，想要充分利用好一級市場這根杠桿推動科技創新，雙方需要通過彼此的合作完成整個行業真正的體系建設。2025年4月，吳曉求教授也在第19屆中國投資年會上指出：資本市場最核心的功能是財富管理功能，這一定位決定了資本市場有能力推動科技進步和高科技企業發展，推動一個國家的產業升級迭代和結構轉型。

從結果來看，國資也確實兌現了人們的預期。上海國投先導基金（以下簡稱“上海國投先導”）的案例就非常具有代表性。上海國投先導是上海國有資本投資有限公司在市國資委指導下設立的全資子公司，成立于2024年5月——即使在國資體系里也是標準的“新兵”。而所謂“先導”，指的是集成電路、人工智能、生物醫藥這三大能夠“引領上海未來發展的核心帶頭產業”——即使對于市場化基金來說也是標準的“新課題”。

然而就是這樣一位“新兵”，身處這樣一系列“新命題”里，上海國投先導在僅僅兩年的時間里，累計投決近100個項目，累計投決金額超500億元，其中，子基金投決55個、合計322億元，直投投決36個、合計179億元，先導生態（先導母基金和已投子基金）已初具規模，累計已投決近450個項目。經投中等第三方機構統計，上海國投先導2025全年與2026年前四個月投資強度位列全國第一。

截至2026年一季度，母基金已完成三批市場化子基金遴選與投資。目前已遴選出43只子基金，合計投資金額126億元，以5倍杠桿撬動社會資本投向上海三大先導產業。

上海國投先導在人工智能領域，共投資項目167個（含子基金），投資金額達57億元。在“產業鏈拼圖”中，圍繞GPU到具身生態開展全棧布局，實現“滬芯—滬數—滬模—滬用”的產業生態閉環。2026年2月，投資企業MiniMax全月總調用量達4.55萬億Token，位居OpenRouter月度第一。布局出版數據龍頭數傳集團，助力庫帕思語料攻堅；投資國內第一、全球第二開源社區“開源中國”，打造聯通算力、數據、模型和應用的開放土壤；布局兩家上海本土具身鏈主智元機器人和它石智航，及具身“人機數據”公司靈初智能，打造上海具身產業鏈。通過子基金投資TPU架構AI云端訓推一體芯片企業超維無際、國內首個開源落地的世界模型企業大曉機器人等。在生物醫藥領域圍繞創新藥“大IP”與“大PI”打造生態，已孵化腫瘤、自免、心血管等方向共計57個潛在年銷售10億元以上的“大IP”管線，支持何川院士、邵峰院士等10位頂級“大PI”研究成果轉化落地。厚植CGT產業生態，重點支持天澤云泰、躍賽生物等細分領域龍頭。卡位腦機接口前沿，以18.5億估值領投侵入式腦機接口領軍企業階梯醫療，并在投后3個月內追投并助力其開展新一輪100億估值融資。

可以說，整個時間線完美展現了“國資”在當前創投市場運行中的參與深度和參與強度。

不過更值得關注的，上海國投先導不僅僅是一個“出資者”。在5月28日舉辦的產業生態大會上，上海國投先導總經理溫治把上海國投先導成立時的市場環境說得更直接：2024年，一級市場募資難、退出難、估值倒掛，行業里常用“抱團取暖”來形容那段時間。但在他看來，上海國投先導面對的并不是一場等待回暖的周期低谷，而是舊游戲規則松動后的范式重構。900億母基金的使命，也不只是做最大的出資人，而是盡早看懂這種變化，并用資本架構把新的協作方式固定下來。

上海國投先導也旗幟鮮明地將這場大會的主題鎖定在了“投后”。在會議邀請函中，上海國投先導認為真正的“耐心資本”不止于資金的注入，更在于范式的創新。想要完成這個目標，就需要推動整個投資體系從“機會驅動”轉變為“體系驅動”，把“投后服務”建設成一個“投前共識、投中共創、投后共生” 的利他生態。

而當這一切能夠如愿實現，屆時上海國投先導將成為產業底座的基礎設施，讓硬科技企業在“先導森林”中“扎根厚土、向陽生長”。

這種探索顯然是必要的，甚至是被長期“忽略的”。一個最直接的邏輯在于，風險投資萌芽于上世紀60年代的硅谷，起步于迥異的商業環境中，其成型過程并沒有系統性地思考“國資”的價值。塞巴斯蒂安在《風險投資史》里提到，在風險投資的萌芽階段，美國政府其實也一度承諾給風險投資實體（SBIC）提供補貼。到20世紀60年代，SBIC甚至占據風險投資3/4以上，形態已經無限類似于我們今天看到的“政府引導”。但因為政策對投資限制太多，同時這種設計對股息的需求也與支持成長型科技企業的目的矛盾，SBIC普遍投資業績萎靡，方案最終不了了之。塞巴斯蒂安也在書中寫下了這樣一句感嘆：

“政府的本意是促進創新，但卻提出了一種無法促進科技企業創新的投資工具。”

所以國資如何系統地參與到風險投資行業，不僅是中國創投行業的必答題，也是整個創投行業前所未有的新命題。而上海國投先導在投后賦能與生態雨林上的實踐，正是對這一命題的現場作答。我們也因此決定與上海國投先導的團隊展開直接對話，希望通過他們與他們的工作來嘗試尋找答案。

不只是“活水”

首先需要明確的是，雖然“國資”的投資方法論、“國資”的生態體系建設仍然整體處于探索階段，但國資本身并不是創投市場里的新玩家。投中編輯團隊2025年出版的《中國風險投資史》，曾在第十三章梳理過國資引導基金走向前臺的過程。書中提到，美國與中國風險投資行業一個最核心的差異就在于：

美國風險投資萌芽于更純粹的“資產增值”需求，來源于半導體產業和金融業的互動，而中國風險投資從誕生開始就和頂層設計、產業政策、科技創新目標緊密相關。從成思危的“一號提案”，到深圳設立創業板，再到雙創號召，中國創投的每次起伏，都與經濟環境和政策周期密切相連。

2020年之后，這條線索變得更明顯。房地產和土地財政邏輯變化，地方政府開始向產業財政轉移；中美科技競爭強化了國產替代和自主創新需求；美元從大放水時代進入加息時代，一級市場也需要國資LP補位。幾股力量疊加，國資被推到一級市場更靠前的位置。

這場變化的規模大到什么程度？據投中嘉川CVSource統計，到2023年底，全國國資主體數量達到23014家，其中包括5981家國資GP、16205家國資LP。2019年至2023年，全國國資機構直接投資金額達到63663.47億元。剔除并購和新股發行后，國資機構直接投資企業12852家，直接投資金額15868.49億元。按照這組統計，同期每3家獲得股權投資的企業中，就有1家被國資機構直投；每融資100元，就有25元直接來自國資。

換句話說，在上海國投先導成立的2024年，國資已經站在創投市場的聚光燈下——而這，其實是這個挑戰。

資金結構改變以后，整個創投市場對國資期待迅速抬高的同時，也功能化地開始理解國資的價值。大量市場機構習慣把國資理解成“活水”、補位資金、招商抓手，或者特殊階段里的政策工具，認為它可以提供彈藥，可以放大資金，也可以完成地方產業布局。可一旦問題進入更深處，疑慮就會出現：國資能不能真正理解風險投資的規律？能不能陪企業穿越硬科技長周期？出資完成以后，它還會不會繼續創造價值？

上海國投先導剛出場時，也繞不開這種目光。2025年1月，新華網刊發《資本有耐心創新有信心——解碼千億級上海國投“壓艙石”效應》。報道提到，2024年9月，上海國投先導發布第一批基金管理機構遴選公告后，很快成為國內創投圈熱議話題，共有156家機構踴躍申報。一位從業者在采訪中提到的“行業共識”是，上海三大先導產業母基金應該是2024年國內創投行業最大的“活水”之一。

這當然不是“誤解”。但國資能不能尊重市場化GP的判斷，能不能理解硬科技企業的成長節奏，能不能在不增加企業負擔的前提下繼續提供幫助，能不能把地方產業訴求、基金收益目標和企業成長需求放進同一套機制里處理，這些命題顯然也同樣重要。

這也是投后會成為上海國投先導破題入口的原因。出資階段，國資當然可以提供資金；投后階段，市場才能看到國資母基金是否具備組織產業、鏈接政策、服務GP、幫助項目和回應LP的能力。上海國投先導想要打破“國資只是活水”的印象，不能只靠投得快、投得多。錢出去以后，母基金還能不能繼續解決問題，才是更有說服力的檢驗。

但這里也有了新的麻煩，因為投后這件事本身也有很深的“刻板印象”。

還是回到《中國風險投資史》。在本書第十四章第三小節《投后，跌落舞臺》曾經概括過“中國一級市場的投后發展史”。其中經典案例包括張斐引薦宿華，改變了快手命運；沈南鵬參與推動美團和點評合并；理想汽車上市時，李想感謝張穎，因為后者曾在融資困難時給過實打實的建議和支持。這些都可以視作投后賦能的高光時刻。但作者尖銳地指出，在行業敘事里，它們往往被歸因于投資人的認知、人脈和攢局能力，很少被歸入“投后體系”的勝利。

投后的尷尬也在這里。相比募資規模、投資回報、DPI、IPO和退出倍數，“管”一直是最難衡量的環節。行業總在強調投后，也總在懷疑投后。創業者到底有多需要它？非標準化服務能不能復制？投后團隊作為成本中心，賬又該怎么算？這些問題追到最后，都會回到LP那里：它究竟會不會讓錢更值錢？

此外，雙創之后，熱錢充沛，投后曾被推到高處。頭部機構用投后服務搶項目、做募資故事、維護品牌差異，紅杉、高瓴、經緯、源碼等機構都曾建立龐大的投后體系。但2022年之后，美元基金退潮，募投下滑，IPO節奏變化，很多機構開始重新壓縮成本，投后聲量隨之下降。投后這件事再次回到更現實的問題：它到底能解決什么？

也就是說，上海國投先導無法直接搬用市場化基金的投后工具箱。更讓人頭疼的是，母基金自身也缺少現成模板。

在傳統基金分工里，LP通常是被動出資人，GP負責尋找、投資和管理組合公司。母基金更常見的工作，是篩選GP、配置基金、監控表現、做績效評價和風險管理。國內不少政府引導基金的制度設計，也長期圍繞返投、政策目標完成度、子基金績效、管理費和讓利機制展開。這些工作當然重要，但它們更接近“管好基金”。上海國投先導現在要面對的問題更往前一步：母基金怎樣真正進入產業生態，怎樣讓子基金、項目、LP和區域資源發生持續協同。

所以，上海國投先導成立之后要回答的，并不只是“國資怎么投風險投資”。它還要回答一個更具體的問題：國資母基金怎樣在出資之后繼續創造價值；一個過去以監督、報表、績效和風控為主的母基金投后，怎樣被改造成生態建設的前臺能力。

這條路沒有現成答案。國投先導需要一個什么樣的投后團隊，需要給予投后團隊什么樣的工作內容，都要在實踐里重新定義。

“生態”架構師

上海國投先導破局的第一步，是重新理解國資引導基金的角色。

市場化機構面對的是財務收益，很多額外動作都會進入成本計算。但國資母基金的“賬本”更復雜。它要看基金收益，也要看產業增長、人才集聚、項目落地、產業鏈補強和上海三大先導產業的長期競爭力。財政和國資關心收益、安全和長期產業帶動，區級平臺關心項目落地和人才引進，金融機構關心保薦、并購和資本市場機會。不同LP想從同一只基金里看到不同結果，這決定了上海國投先導無法只靠財務指標解釋自己的價值。

這也是上海國投先導談“生態投資”的起點。生態足夠大，母基金才有足夠多的交付抓手。對區級平臺，可以交付項目落地和產業線索；對金融機構，可以交付資本市場機會；對產業部門，可以交付鏈條補強；對財政資金，則要交付長期安全和收益表現。上海國投先導目前扣除管理費后已有超過兩位數的IRR，說明財務回報沒有被放棄。但在它的敘事里，財務結果只是最終要兌現的結果之一，前面的工作還包括產業組織、資源協同和企業陪伴。

第二步，是重新理解母基金的定位。

上海國投先導基金總經理溫治對此有一個比喻：傳統母基金是資金分配者，未來母基金必須成為生態架構師。這其中的區別是資金分配者的工作是選GP、配比例、算IRR；生態架構師的工作是設計接口、制定協議、催化反應。在產業生態大會上，溫治又把這個判斷往前推了一步。他認為，今天的一級市場已經不只是周期低谷，而是進入了價值創造邏輯重構的階段：產業價值正在壓過財務套利，創新也從單點突破走向系統閉環。硬科技投資的勝負，不再只取決于某個項目本身，還取決于算力、數據、場景、人才和資本能否被組織到同一張網絡里。

進一步拆分來看，上海國投先導團隊在梳理大量案例后認為，母基金天然有一層杠桿：它不需要把每一個項目都攥在自己手里，但可以通過子基金連接市場化GP，通過區級LP連接地方產業資源，通過直投項目連接技術節點，通過政府部門理解政策方向，再通過金融機構、產業鏈主和高校院所，把企業成長所需的資源組織起來。

具體到實際業務中，目前，上海國投先導已經落地50多只子基金——在全新的定位理解下，它們的角色轉變為一套外部觸角：有的GP長期在硅谷耕耘，能更早接觸海外科學家和技術團隊；有的GP深扎集成電路、生物醫藥或人工智能，掌握細分產業鏈里的關鍵節點；有的GP具有跨國資源和產業協同能力，能把海外企業、國際技術和本土市場接起來。

第三步，是重新理解上海的優勢。

上海國投先導的生態打法，離不開上海本身。集成電路、生物醫藥、人工智能三大先導產業并非紙面選擇，而是上海長期產業積累、科研資源、應用場景和長三角制造能力共同作用的結果。集成電路方向，上海和長三角有晶圓制造、封測、設備材料、設計和應用場景的基礎；生物醫藥方向，張江和臨床資源、研發外包、創新藥和器械企業形成密集網絡；人工智能方向，上海聚集大模型、GPU、數據語料、工業軟件、開源社區和應用場景。

這解釋了上海國投先導為什么敢快。外界看到的是成立兩年投決金額近500億元，覺得節奏很快。可在上海國投先導內部，速度并不只來自出手意愿，也來自對上海產業底座的判斷。國產GPU企業最終比拼的不只是產品力，也包括國產供應鏈能力；大模型企業未來如果走向定制化芯片和垂直行業應用，也需要足夠復雜的制造、數據和場景支撐。上海國投先導要做的，是沿著上海已有優勢，把資本配置和產業組織同步推進。

第四步，是基于上述思考后針對性地改造投后。

市場對投后有偏見，原因很現實：投后的結果很難被證實，也很難被簡單量化。企業做成了，到底是創始人厲害、周期紅利、投資人幫忙，還是投后體系有效，很難拆清。所以，上海國投先導要解決的不是“證明自己會服務企業”，而是把投后嵌進母基金的組織結構、評價體系和資源調度方式里。

例如在組織上，上海國投先導把投資、投后和IR都放到前臺。投資不只負責發現項目，投后也不能等投完以后才進入，IR也不能只做匯報和溝通。它們被放進同一套生態投資流程里：投前要理解項目在生態中的位置，投中要設計協同機制，投后要持續推動GP、LP、項目、區政府、委辦局、金融機構和產業方發生真實互動。

例如在評價體系上，上海國投先導提出了“一司一策”的思路，對子基金的績效考核不只看返投、聚焦率、業績、合規，也圍繞產業生態貢獻、投資策略匹配、投資節奏把控、項目招引與產業賦能、活動影響力、產業鏈上下游資源嫁接等維度開展評價。

直投項目的篩選也遵循著“一司一策”的思路。開源中國就是一個典型例子。從項目本身來看，開源中國顯然不是人工智能領域最容易支撐起想象的項目。但在整個產業定位上，開源中國鏈接了開發者、開源項目和國產軟件工具鏈。其旗下Gitee平臺舉辦的2025年度開源項目評選，累計吸引1074個項目參選，覆蓋基礎軟件、人工智能、嵌入式等多個核心賽道，超過4萬名開發者參與投票。對上海國投先導來說，這類平臺的價值不只體現在單家公司財務增長上，也體現在它能否成為AI、芯片設計和國產軟件生態的底層連接點。

溫治在大量訪談中反復強調“財務回報是果，不是因”，也落在這里。企業真正獲得產業鏈、場景、人才、資本和政策支持，財務結果才會更穩。上海國投先導把投后前置，就是在改變母基金的工作順序：先把生態能力搭起來，再讓財務回報在企業成長中逐步兌現。

“相處”出一片“雨林”

所以僅通過投決金額、子基金數量、項目數量、放大倍數來解讀上海國投先導的兩年成績，實際上是對上海國投先導理解不全面。更值得看的是另一件事：這只國資母基金有沒有把資金、GP、項目、區級LP、產業部門和科研資源組織起來，讓它們在具體問題上發生協作。

上海國投先導副總經理何苗的回憶里，上海國投先導一開始面對的壓力并不小。尤其是去年春節前后，杭州“六小龍”被密集討論，而當時上海國投先導剛成立不久，基金需要投資期，生態也需要生長周期，短時間內很難交出一個完整答案，各種“非議”隨之而來。

好在壓力是一方面，信心是另一方面。何苗和她的團隊對此的判斷是，三大先導產業第一梯隊企業，上海本來就應當占有一席之地。因為從產業邏輯來看，國產GPU企業未來比拼的不只是產品力，也包括國產供應鏈能力；大模型企業如果繼續往定制化芯片和垂直行業走，也需要上海和長三角的制造、數據、場景和產業鏈支撐。在這個前提下，上海國投先導除了“動作快”，一個更重要的任務就是想辦法激活上海的產業基礎，想辦法讓子基金、直投項目和區域資源沿著同一個方向聚集。

康華生物上海研發中心落地張江，就是這種聚集的一個樣本。這個項目通過上實資本管理的上海生物醫藥并購基金進入上海國投先導體系。對康華生物來說，上海研發中心承載的是從單一產品驅動向平臺化布局轉型的研發戰略，重點聚焦mRNA、重組蛋白、新型佐劑等方向；對上海來說，它補強了生物醫藥產業集群中的疫苗平臺能力。這個案例說明，上海國投先導評價子基金時，財務收益只是其中一張表。子基金能否引入關鍵企業，能否推動企業把高端研發能力放到上海，能否補強某個產業環節，同樣會進入母基金的視野。

AI方向更能體現上海國投先導試圖搭建的生態關系。如今我們梳理上海國投先導的成績單，很容易記住的是MiniMax、階躍星辰、壁仞科技這些明星項目，但從投后生態看，它們只是節點。上海國投先導真正要做的是讓節點之間發生連接。

2026年1月舉辦的OPC閉門研討會提供了一個切面。上海國投先導與中國信通院一起，把政策部門、頭部基金、開源社區、基礎模型企業和工業軟件公司放到同一個討論場景里，議題指向AI時代更早、更輕的新型創業組織。MiniMax、階躍星辰、開源中國、黑湖科技等企業在這里分別對應模型能力、開源社區、工業數據、應用場景和創業工具鏈。3月舉辦的OpenClaw沙龍則更靠近應用側。MiniMax作為重點直投項目，它的底層模型能力被引入天際資本等子基金所投項目和Agent創業場景。直投龍頭、子基金項目、創業者和產業任務之間，開始圍繞同一套技術框架協作。

前面提到的開源中國和數傳集團補的是更底層的部分。總之大模型產業的發展，不能只看模型參數和算力。開發者社區、知識語料、高校科研能力、行業數據和應用場景，都需要被組織進來。而上海國投先導在AI方向做“投后賦能”，處理的正是這些分散要素之間的連接問題。

資本市場服務是另一類已經跑出來的場景。進入2023、2024年以后，一級市場募投下行，IPO節奏變化，GP、LP和被投企業的關系變得更緊。企業進入下一階段時，需要提前理解A股、港股、并購重組、流動性和投資者關系。上海國投先導聯合中芯聚源舉辦“2026年大陸與香港資本市場前瞻展望”企業培訓會，邀請國泰海通、富途證券等機構，與被投企業討論科創板IPO動態、并購重組趨勢、港股融資環境和IR布局。這樣的活動放在上海國投先導的投后體系里，更接近一場資本市場預演。母基金、子基金、投行機構和被投企業提前進入同一套語境，討論企業未來怎樣融資、怎樣上市、怎樣面對流動性和投資者關系。

“先導Link”逐漸在這些場景里成型。它有時連接高校和產業，比如數傳集團與上海交大的合作；有時連接企業和資本市場，比如中芯聚源這場培訓；有時連接GP、區級LP和項目方，讓融資、落地、政策、訂單和退出這些問題進入同一個工作場景。它看起來像活動品牌，實際承擔的是投后資源調度的功能。

何苗在對話里經常提到，上海國投先導內部一直要處理一個難題：生態建設是長期目標，團隊管理卻需要短期抓手。目標太模糊，團隊容易浮在面上；目標太激進，動作又可能變形。怎么用短期KPI牽引長期生態，是上海國投先導仍在打磨的部分。

具體到投后管理部門，難點并不在于辦活動本身。各地政府平臺、產業園區、投資機構都在辦活動，市場對這類場景并不陌生。上海國投先導想做出差異，關鍵在于把活動前的需求識別、活動中的資源匹配、活動后的項目跟進拆成可以執行、追蹤和復盤的動作。

為了做到這一切，韓依凡負責的投后管理部早期把區級LP、直投項目和子基金都走了一遍，一個最重要的目標就是將抽象的“資源需求”整理成可以量化、可以被復制的“具體問題”。比如，一個區真正需要的是哪一類項目落地，哪些政策能夠幫助GP完成投資和后續落地，企業口中的融資、訂單和場景，分別對應哪些產業資源。

這種相處機制的變化，最先體現在區級平臺、GP和項目方三類關系里。對區級平臺來說，先導投后團隊要處理的是項目需求與區域產業基礎之間的匹配；對GP來說，先導不再只是出資人，也逐漸成為LP協同、政策理解和區域落地的接口；對項目方來說，投后團隊通過調研、訂單對接、產品采購和資源協調，開始成為企業在上海尋找場景、資本和產業資源的長期入口。關系一旦從單點對接變成持續接口，生態建設才有可能從活動走向機制。

當然，這套體系仍在成型。上海國投先導成立時間短，團隊來自券商、市場化機構、政府資源、產業服務等不同背景，內部還需要不斷拉齊認知。生態條款需要更多結果驗證，投后團隊的邊界也還在擴展。可階段性變化已經能夠被看見。

同時，上海國投公司正在跑出"加速度"。最新數據顯示，截至3月底，上海國投公司旗下在管基金共計33只，基金管理規模超2900億元，這個數字意味著更大的手筆、更快的節奏和更強的帶動力。一季度，在管基金新增投決直投項目47個，投決金額超190億元，新增投決子基金項目17個，投決金額超90億元。無論是直投還是子基金，"投得重、投得快、帶動多"的承諾正在被兌現。 與此同時，基金遴選出資進度也在不斷提速。今年一季度，完成第三批先導基金的子基金遴選，擬投資金額近50億元，基金總規模超220億元，放大倍數近5倍。一季度新增出資89筆，平均單筆出資超1億元。值得關注的是，除戰略性專項基金外，其余市場化子基金綜合放大倍數近9倍。上海國投構建了覆蓋種子、天使、成長、并購、退出等階段的基金矩陣，并通過產融對接、區域協同、產業鏈資源鏈接等方式強化綜合賦能。

5月28日的“LEADING TOGETHER——上海國投先導產業生態大會”上海國投先導產業生態大會，因此更適合被理解為一次階段性亮相。它當然會展示投決金額、子基金數量和放大倍數，但更值得觀察的，是這些數字背后已經被組織起來的子基金、直投項目、區級LP、委辦局、金融機構、產業鏈主、科研力量和市場化GP。

溫治在產業生態大會結尾處，把這件事說得更重了一些：單點突破的時代正在過去，硬科技競爭進入“生態位密度”的時代。對上海國投先導來說，真正要爭取的并非成為生態里最顯眼的一棵樹，而是讓社保長錢的耐心、市場化GP的敏銳、央企鏈主的場景和科學家的原創力，能在同一片土壤里持續交換養分。投后之所以被推到臺前，也正因為這件事很難靠出資自然完成。真正的耐心資本，最終要體現為一片生態抵抗風雨的韌性。

對上海國投先導來說，兩年并不足以證明一個模式完全成熟。但它至少已經讓一個問題變得更清楚：國資母基金走到一級市場前臺以后，能力邊界不能停在出資、遴選GP和計算IRR上。對于硬科技投資來說，資本、產業、政策、人才和企業之間能不能更有效地相處，正在成為耐心資本的一部分。