收編喜馬拉雅， 騰訊音樂能否打贏這場防守戰(zhàn)？

騰訊音樂(TME.US) Q1 業(yè)績基本符合預(yù)期，也就是貼合上季度的指引，只是費(fèi)用上稍微比市場預(yù)想的少花了一些。總體呈現(xiàn)的是一個(gè)在競爭下核心訂閱增長顯露疲態(tài)，需要靠不斷開拓非訂閱音樂衍生變現(xiàn)的業(yè)務(wù)狀態(tài)。

不過相比于業(yè)績本身，盤前剛披露的喜馬拉雅并購獲得審批的消息更值得關(guān)注，這不僅意味著騰訊音樂可以加速做業(yè)務(wù)整合，融入聽書用戶之外，還可以開啟回購 “自救” 了。

具體來看：

1. 生態(tài)仍然需要持續(xù)防守：關(guān)于用戶數(shù)據(jù)，今年開始公司不再披露。海豚君結(jié)合 Questmobile 的數(shù)據(jù)變動(dòng)趨勢，以及訂閱收入的倒推計(jì)算，大概可以描摹出 Q1 的情況，僅供參考：

一季度 MAU 環(huán)比繼續(xù)下滑，總體下滑幅度穩(wěn)定，但保住 5 億用戶生態(tài)還需要更多努力。喜馬拉雅的合并或許是一個(gè)機(jī)會，從歷史數(shù)據(jù)來看，喜馬拉雅核心用戶和騰訊音樂用戶的重合度并不算高。

不過 AI 和免費(fèi)音樂平臺對當(dāng)下版權(quán)音樂的吸引力還在削弱，但本質(zhì)上來看還是平臺與平臺之間的競爭。因此哪怕自我革命加速內(nèi)部相互侵蝕，也要主動(dòng)擁抱 AI，減少用戶從平臺離開的速度。

2. 訂閱增長乏力：一季度收入增長 6.6%，略微高于預(yù)期但難掩疲軟。按照公司上季度提及的降低付費(fèi)門檻做用戶粘性的戰(zhàn)略，海豚君估算 Q1 凈增訂閱用戶 100 萬，ARPPU 環(huán)比下降至 11.7 元（僅供參考）。

3. 音樂衍生還算強(qiáng)勁：其他音樂收入（廣告 + 線下演唱會 + 數(shù)字專輯等）增長 28%，環(huán)比放緩，可能與 Q1 春節(jié)較晚放大了演唱會相對淡季的影響有關(guān)，不過這個(gè)增長雖然低于預(yù)期，但仍算強(qiáng)勁。3 月底周杰倫發(fā)布的新專輯，用戶反響相比四年前的上一個(gè)專輯要弱了不少。不過下季度應(yīng)該還有部分收入會確認(rèn)進(jìn)來。

4. 社交娛樂再次惡化：原以為底部已穩(wěn)的社交娛樂，Q1 收入下降 11%，環(huán)比變差。這里需要聽聽電話會怎么說，海豚君猜測，除了直播一直受影響之外，結(jié)合 QM 數(shù)據(jù)，應(yīng)該是 K 歌業(yè)務(wù)受傳統(tǒng)同行、AI 等競爭影響較大，目前 AI 在 C 端用戶的主要應(yīng)用場景就是翻唱歌曲，這與 K 歌場景體驗(yàn)存在一定的重合，因此看到全民 K 歌活躍用戶持續(xù)下滑。

5. 投入擴(kuò)張但內(nèi)部繼續(xù)提效：一季度毛利率 44.9% 環(huán)比提升 30bps，得益于非訂閱業(yè)務(wù)的收入占比提升（廣告等都是高毛利率的業(yè)務(wù)），以及版權(quán)成本的規(guī)模優(yōu)化。經(jīng)營費(fèi)用上，銷售費(fèi)用保持高增長，體現(xiàn)公司當(dāng)下積極開展業(yè)務(wù)、推廣獲客的持續(xù)性動(dòng)作。不過管理費(fèi)用同比持平，環(huán)比下降，體現(xiàn)的可能就是員工優(yōu)化。

6. 值得期待的股東回報(bào)：截至一季度末，騰訊音樂有短期凈現(xiàn)金 250 億元人民幣（現(xiàn)金 + 短期投資 - 短期有息債務(wù)），合 36 億美金。公司現(xiàn)金余糧較高，商業(yè)模式現(xiàn)金流量良好，去年 3 月宣布的 2 年 10 億回購預(yù)算還沒怎么用。

如果回購正常推進(jìn)在 27 年 3 月到期前用完，加上 3.7 億的分紅，當(dāng)下 140 億市值隱含總股東回報(bào)近 10%，算比較有誠意的了。

7. 財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

去年 Q4 業(yè)績和指引直接打碎了騰訊音樂原先相對有優(yōu)勢和信仰的投資邏輯：從 “流媒體漲價(jià)” 變成了 “降價(jià)做用戶”，本質(zhì)是競爭壁壘削弱，再加上收購案審批時(shí)間不確定，影響回購?fù)系椎念A(yù)期，因此估值直接從以往 20x P/E 跌至目前的 10x P/E——按照公司指引，今年 360 億收入，經(jīng)調(diào)整利潤 104 億，同比增長 8%，對應(yīng)昨日收盤 144 億市值為 9.6x。

但雖然說估值相比以往中樞、互聯(lián)網(wǎng)同行中樞都偏低了，但只要競爭回穩(wěn)的拐點(diǎn)沒到，那么市場對未來增長的信心就不夠，這決定了對騰訊音樂未來能否長期維持 CAGR 10% 以上的增長的預(yù)期，以此帶動(dòng)股指從 10x 修復(fù)到 15x P/E 甚至更高水平。

而從當(dāng)前用戶數(shù)據(jù)來看，拐點(diǎn)還沒來到。一季度汽水音樂的 DAU 繼續(xù)增長超過 0.5 億，也超過了酷狗和 QQ 音樂，增速似乎也并未見到太多放緩。與此同時(shí)，酷狗音樂還在明顯流失用戶，全民 K 歌繼續(xù)走弱，QQ 音樂勉強(qiáng)穩(wěn)定。

因此光看財(cái)報(bào)，資金很難給一個(gè)積極的反饋。但盤前關(guān)于喜馬拉雅審批完成的消息，才是真正的 “信心” 催化劑。一方面可以提振市場對后續(xù)用戶生態(tài)維持、競爭力修復(fù)的預(yù)期（盡管可能效果有限），另一方面就是在當(dāng)下相對重要的回購問題。

騰訊音樂是不缺錢的，不僅僅是賬上錢多，自身商業(yè)模式也是現(xiàn)金奶牛型。此前因?yàn)槭召徤婕暗?TME 股份置換，所以在股價(jià)承壓時(shí)，管理層無法用回購來給到支撐和補(bǔ)償。成功審批滯后，去年啟動(dòng)的兩年 10 億美金回購就可以恢復(fù)執(zhí)行了。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-深度」欄目同名文章。

以下詳細(xì)分析

一、訂閱預(yù)期中增長疲軟

一季度訂閱收入增長不足 7%，公司不再披露 “量價(jià)” 細(xì)節(jié)，海豚君估算得：訂閱用戶凈增 100 萬左右，人均付費(fèi) 11.7 元/月，體現(xiàn)公司年初的促銷活動(dòng)以及降低會員門檻做用戶規(guī)模的經(jīng)營戰(zhàn)略變化。

完成對喜馬拉雅合并后預(yù)計(jì)會有一個(gè)短期機(jī)會，按照 Questmobile 兩個(gè)平臺的核心用戶重合度只有 15%，但音樂作為普適需求，若以捆綁包形式銷售（比如現(xiàn)有會員搭售 1-2 元溢價(jià)），用戶的付費(fèi)轉(zhuǎn)化并不難。

但要想借 “龍頭地位” 嘗試要更多的溢價(jià)，別說當(dāng)下消費(fèi)環(huán)境不適合，監(jiān)管也明確禁止了——不得提高服務(wù)價(jià)格、降低服務(wù)水平；不得降低免費(fèi)內(nèi)容比例，以及不得與版權(quán)方達(dá)成獨(dú)家授權(quán)、不得向汽車廠商搭售音樂平臺等。

雖然收購價(jià)值被削弱，但對于當(dāng)下的騰訊音樂來說，有總比沒有好。除了長音頻用戶的融合外，內(nèi)生增長可能主要靠超級會員 SVIP 的滲透（持續(xù)添加更多的粉絲權(quán)益）。

二、其他音樂服務(wù)：增長仍算強(qiáng)勁

一季度其他音樂服務(wù)同比增長 28%，小幅低于預(yù)期，環(huán)比也有放緩，猜測應(yīng)該有演唱會淡季的影響。不過檔期還是舉辦了多長 K-Pop 團(tuán)體的大型演唱會和 NCT-WISH 的中國香港演唱會。

其他收入這部分包含廣告、數(shù)字專輯銷售、版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)、增值服務(wù)等。這些都屬于圍繞粉絲價(jià)值變現(xiàn)的 IP 衍生周邊業(yè)務(wù)，雖然受眾規(guī)模要遠(yuǎn)小于音樂剛需受眾，但單人價(jià)值量非常高，中國核心用戶在這部分的消費(fèi)力不亞于歐美。

三. 社交娛樂：底部不穩(wěn)，再次惡化

一季度社交娛樂收入下降 11%，又進(jìn)一步惡化。除了直播一直受影響之外，結(jié)合 QM 數(shù)據(jù)，應(yīng)該是 K 歌業(yè)務(wù)受傳統(tǒng)同行、AI 等競爭影響較大

四、利潤：外投、內(nèi)省同時(shí)進(jìn)行

一季度毛利率 44.9% 環(huán)比提升 30bps，得益于非訂閱業(yè)務(wù)的收入占比提升（廣告等都是高毛利率的業(yè)務(wù)），以及版權(quán)成本的規(guī)模優(yōu)化。

但銷售費(fèi)用雖然規(guī)模不大，但繼續(xù)保持高增長 36%，體現(xiàn)公司當(dāng)下積極開展業(yè)務(wù)、推廣獲客的持續(xù)性動(dòng)作。管理費(fèi)用則同比持平，環(huán)比下降，體現(xiàn)的可能就是員工優(yōu)化。

最終核心主業(yè)的經(jīng)營利潤 23 億，同比增速 11%，高于總營收的增速 7%，利潤率同比提升 1pct 達(dá)到 29.5%。

<此處結(jié)束>

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