瑞幸咖啡：增收不增利，小藍杯何時才能走出"外賣后遺癥"？

瑞幸咖啡（LKNCY）于北京時間2026年4月29日下午美股盤前發布了2026年第一季度財報（截止2025年3月），整體上，瑞幸一季度在保持高速開店的情況下收入端表現仍然不錯，小超預期，但美中不足還是老問題，外賣占比提升拉高配送費用的影響仍在延續壓制利潤的釋放。另外，瑞幸本次也首次宣布了3億美元的回購計劃。

1、整體業績小超預期。1Q26瑞幸實現總營收120億元，同比增長35.3%，小超市場預期，增長主要由門店數量擴張和月均交易用戶增長驅動，而非同店的內生增長。

2、開店節奏重新提速。瑞幸Q1新開門店2548家，門店總數達到33596家，環比Q4重新提速。

其中直營門店的凈增速度快于加盟門店，說明瑞幸在高線城市的加密布局仍在持續推進，也印證了管理層“搶占份額優先于利潤”的戰略導向。海外進展來看，Q1海外市場新增17家門店，以東南亞市場為主。

3、同店增速轉負。作為剔除新店影響后體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店營業額增速（SSSG）同比下滑0.1%，增速環比去年下半年持續回落，海豚君推測核心拖累來自外賣補貼下降導致部分價格敏感型用戶流失帶動同店杯量回落，杯單價在全面上線“+3元升特大杯/超大杯”后預計對整體價格帶有所提振。

4、配送費用仍是利潤最大的拖累項。毛利率上，雖然全球咖啡豆價格仍處于高位，但瑞幸通過產地直采和長期采購協議在一定程度上對沖了成本壓力，同時非咖啡飲品占比的提升也稀釋了咖啡豆成本上漲的影響，最終毛利率和去年同期持平。

費用拆分看，最大的拖累項還是配送費用，同比增長48%，占營收比例從去年同期的7.8%大幅攀升至10.9%。雖然較去年補貼高峰期（19%）有所回落，但距離外賣大戰前7%-9%的常態化水平仍有差距。最終Non-GAAP經營利潤率為7.5%，同比下滑220個基點。

5、首次宣布3億美元回購計劃。公司董事會批準了一項為期一年、規模最高3億美元的股票回購計劃，是瑞幸歷史上首次啟動回購，表明公司現金流已足夠支撐在擴張的同時回饋股東。

核心業績指標一覽:

海豚君整體觀點：

隨著外賣價格戰基本告一段落，意味著過去一年平臺用大額補貼“硬拉”出來的需求，開始逐步回歸自然流量狀態，對于瑞幸來說，顯然是有代價的。

Q4月活躍付費用戶數已經回落到9800萬，同比增速為27%，較前幾個季度明顯放緩，這實際上就已經說明一個問題：外賣大戰帶來的新增用戶，并沒有想象中那么高比例地沉淀到瑞幸的私域體系里。

海豚君認為這也很好理解：平臺補貼吸引來的用戶，本質上很多是“價格驅動型流量”，他們對平臺補貼的忠誠度甚至高于對品牌本身的忠誠度，一旦補貼減弱，留存會自然下滑。

這意味著26Q1瑞幸正在經歷一個“擠水分”的過程——價格敏感型用戶流失，杯量增速放緩，但留下來的用戶質量更高、客單更高、利潤貢獻更好。

因此對于當期業績來說，真正重要的不是營收能否立刻重回高增，而是補貼退潮之后，瑞幸能不能把利潤模型重新拉回正軌，結合Q4、Q1配送費用占比連續回落，說明公司的訂單結構在邊際改善的過程中。

除了外賣補貼退坡，從競爭格局上來看，現制連鎖咖啡賽道的競爭顯然是在不斷加劇的。

除了海豚君此前提到的幸運咖發力開店“農村包圍城市”、古茗 / 茶百道等茶飲跨界咖啡賽道外，星巴克在今年4月正式完成交割后（博裕持股60%，星巴克保留40%）意味著星巴克在中國后續也會從原來的外資直營體系逐步向更本土化、更強調效率和擴張的模式靠攏。

對瑞幸而言，海豚君認為雖然不一定會立刻沖擊到銷量，但中期看可能會對其未來在高線城市做產品升級、場景升級、品牌調性升級帶來潛在壓力。

基于上述背景，我們再來看瑞幸近期的兩大戰略動作：一是公司控股股東大鉦資本完成對藍瓶咖啡的收購，補齊高端精品咖啡布局、以及正式推出瓶裝即飲咖啡。

首先藍瓶代表的是精品咖啡的心智，意味著未來瑞幸如果能在核心城市試點“Luckin x Blue Bottle”專區，切入25-30元價格帶，就有機會補上自己在高端價位和精品形象上的短板。

而瓶裝即飲咖啡定價6-7元，覆蓋經典美式、柚C美式、生椰拿鐵等核心大單品，也意味著瑞幸開始向商超、便利店等全場景零售渠道延伸，既能有效防御幸運咖等超低價品牌的擠壓，也能把品牌觸點從門店現制場景，拓展至更高頻、更廣域的日常消費場景。

如果把這兩個動作連起來，海豚君的理解是：瑞幸正從單一現制咖啡品牌，逐步進化為全價格帶、多場景的綜合性飲品平臺：瓶裝咖啡守住大眾低價基本盤，主品牌穩固 10-20 元核心中間盤，藍瓶咖啡撬動高端精品價格帶，三層布局形成完整防御與進攻體系，應對行業日趨激烈的全方位競爭。

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以下為詳細分析

一、投資邏輯框架梳理

根據瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業務、加盟業務兩大業務條線。

1）其中自營業務是瑞幸咖啡直營門店所帶來的收入，當前直營門店突破20000家，門店以一二線城市為主，對瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營業務是公司利潤的基本盤，利潤占比超80%。

2）加盟業務的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設備銷售、送貨服務和其他服務五部分，其中原材料銷售占比近70%，是加盟業務的核心營收來源。

當前加盟門店超10000家，營收占比20%左右，主攻三四線等下沉市場，旨在搶占下沉市場優質點位，雖然當前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營門店。

值得注意的是，26Q1瑞幸的業務邊界實際上已經開始外延。除了原有的自營和加盟現制咖啡業務，公司正在新增兩個值得持續跟蹤的方向：一是瓶裝即飲咖啡，二是可能借助藍瓶切入的高端精品咖啡試點。 這兩個新方向雖然短期對收入貢獻未必大，但從估值邏輯看，很重要，因為它們意味著瑞幸未來不再只是比拼單店模型和開店速度，而是在探索品牌層級擴張和消費場景擴張。

二、開店節奏重新提速

開店數量上，瑞幸Q1新開門店2548家，門店總數達到33596家，環比Q4重新提速。其中直營門店的凈增速度快于加盟門店，說明瑞幸在高線城市的加密布局仍在持續推進。

海豚君認為，一季度開店提速的核心邏輯在于：在咖啡滲透率仍在快速提升的階段，頭部品牌搶占優質點位的窗口期不會太長。 管理層在去年四季度電話會上明確表示，"獲取市場份額依然是公司戰略規劃的重中之重"。尤其是在庫迪已經叫停省會以上城市加盟、部分中小品牌加速出清的背景下，瑞幸加速開店實際上是在趁競爭對手收縮時擴大領先優勢。

作為剔除新店影響后體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店營業額增速（SSSG）同比下滑0.1%，呈現出非常明顯的“補貼退潮——增速回落”的路徑，拆分來看：

杯單價上， 一方面，全面上線“+3元升特大杯/超大杯”之后，消費者并不會感知到傳統意義上的“漲價”，但實際支付金額中樞會自然上移，主力價格帶從10-13元逐步走向12-15元，另一方面，考慮到付費會員客單價比普通用戶高30%-40%，而付費會員比例達仍在抬升支撐了價格端的上漲。

杯量上，在補貼退坡后，價格敏感型用戶部分流失幾乎是必然的，Q4月活躍付費用戶同比僅增27%、環比明顯放緩，已經提前給出信號。

三、配送費用仍然是利潤最大的拖累項

Q1瑞幸實現總營收120億元，同比增長35.3%，小超市場預期。拆分業務來看，自營門店實現營收90億元，同比增長32.3%，加盟業務收入30.2億元，同比增長44.5%，增速快于自營門店的增長，核心在于瑞幸系統性降低了加盟門檻，通過加盟模式加速下沉搶占點位。

毛利率上，雖然全球咖啡豆價格仍處于高位，但瑞幸通過產地直采和長期采購協議在一定程度上對沖了成本壓力，同時非咖啡飲品占比的提升也稀釋了咖啡豆成本上漲的影響，最終毛利率和去年同期持平。

費用上，Q3、Q4的經驗表明，除配送費用外，瑞幸其他費用項整體控制并不差。最大的拖累項還是配送費用，同比增長48%，占營收比例從去年同期的7.8%大幅攀升至10.9%。

雖然較去年補貼高峰期（19%）有所回落，但距離外賣大戰前7%-9%的常態化水平仍有差距，最終Non-GAAP經營利潤為9億元，同比增長4.1%，利潤率較去年同期下滑2.2pct。

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