政治局會議罕見未提降準降息，2026年貨幣政策為何突然改弦更張？

內容提要：

4月底政治局會議通稿中“降準降息”四字徹底消失，這是2020年以來的首次。此番操作，讓市場原本期待的二季度降準、年末降息徹底化為泡影。原因包括制度性需求不足削弱貨幣政策效果、銀行凈息差收窄致風險上升、伊朗沖突帶來輸入性通脹需觀察，以及流動性已充裕，央行更傾向使用結構性工具支持實體經濟。

4月28日，政治局召開的會議并未提及降準降息，預計人民銀行可能繼續使用結構性工具支持流動性，今年降息可能性大大降低，或被推遲到明年。

新華社報道稱，周二召開了政治局會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。

談及經濟政策，會議強調，繼續強調著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期。重點任務則繼續注重挖潛內需潛力、建設現代化產業體系等，強調推動消費升級、加強“六大網”等新型基礎設施建設，明確提出保持制造業合理比重、深入整治“內卷式”競爭、完善人工智能治理等要求。此外，在防范化解重點領域風險方面，努力穩定房地產市場、著力解決拖欠企業賬款問題、穩定和增強資本市場信心等再被提及。

在市場敏感的貨幣與財政政策方面，會議指出：要用好用足宏觀政策。持續優化財政支出結構，兜牢基層“三?！钡拙€。增強貨幣政策前瞻性靈活性針對性，保持流動性充裕。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。做好宏觀政策取向一致性評估。

與2025年12月中央經濟工作會議、今年3月全國人大會議以及去年4月政治局會議相比，此次會議完全沒有提及“降準降息”，顯示近期暫無推出迎合市場預期的貨幣寬松措施的計劃。

由于中國整體增長數據好于預期，會議沒有“降準降息”的表述。從這次會議對貨幣政策的表述來看，用“前瞻性、靈活性和針對性”替代了“靈活高效運用降準降息”。這意味著不僅近期不可能推出降準降息等貨幣寬松措施的計劃，預計二季度甚至2026年年內降準降息的概率都較小。一些機構原來預測的第二季度降準50個基點，以及第四季度降息10個基點，2026年內均不太可能發生。后續對債市、股市或有所利空。

這次重要會議在2020年以來首次沒有提及降準降息，可能有四個方面的原因。

一是自2021年四季度以來，我們的GDP價格縮減系數已連續11個季度為負，降息似乎對中國特色的需求不足作用不大。

自2021年12月以來，我們一直實施寬松的貨幣政策，先后8次降息，7天逆回購利率從2.2%降至1.4%，累計下調0.8個百分點，下降了36.4%；一年期貸款市場報價利率從3.85%下調至3%，累計降息0.85個百分點，下降了22.1%；五年期貸款市場報價利率從4.65%下調至3.5%，累計降息1.15個百分點，下降了24.7%。

但持續降息并未刺激居民增加貸款、增加消費。一季度居民新增貸款從2021年的25620億元收縮至2967億元，減少了88.4%。衡量總供求的GDP價格縮減系數，自2021年四季度以來，已連續11個季度為負。意味著連續11個季度呈現了嚴重的供給過剩和需求不足的宏觀經濟結構性問題。

或許決策者們已經意識到，因國民收入分配制度導致的需求不足，可能難以通過降息之類的貨幣政策來解決。

二是商業銀行利潤主要來源的凈息差收入持續下降，繼續降息可能加劇其經營風險。

中國商業銀行利潤長期依賴“存貸利差”這一傳統模式，本質是以較低存款利率吸收資金、以較高貸款利率投放獲取收益。但近年來凈息差持續收窄：一方面，實體經濟融資成本下行，貸款利率不斷壓低；另一方面，存款競爭加劇、居民偏好高收益產品，使負債成本下降有限甚至剛性上升，擠壓利差空間。

在此背景下，若繼續降息，問題會被放大。貸款端收益進一步下降，但存款利率受監管、市場競爭和存款結構影響難以同步大幅下調，導致息差進一步壓縮。同時，銀行為維持利潤，可能被迫增加久期錯配、下沉信用資質或加大非標與高風險資產配置，從而推高信用風險和流動性風險。此外，低利率環境還會削弱銀行內生資本積累能力，影響撥備覆蓋和抗風險能力。

從2024年開始，中國商業銀行的凈息差已經小于不良貸款率，風險暴露率急劇上升。2025年，商業銀行的凈息差已經降至1.42%，比當年的不良貸款率低接近0.1個百分點，風險暴露率從上一年的1.3%擴大到6.3%。

因此，凈息差收窄疊加持續降息，可能從盈利、資產質量和資本充足率三個層面，系統性加劇商業銀行經營風險，這也增加了央行繼續降息的決策難度。

三是伊朗戰爭的輸入性通脹，推高了3月份的PPI和CPI，決策部門可能需要足夠的時間觀察其成本推動通脹效應。

3月份，中國居民消費價格同比上漲1.0%，環比下降0.7%；3月份工業生產者出廠價格同比由降轉漲0.5%，為連續41個月同比下降后首次上漲。環比漲幅擴大至1%；工業生產者購進價格同比由降轉漲0.8%，為連續37個月同比下降后首次上漲。環比漲幅擴大至1.2%。

價格由跌轉漲或漲幅擴大，理論上而言是供求關系好轉，需求回升的信號。而2月28日開始持續至今的伊朗戰爭，通過伊朗對霍爾木茲海峽的事實封鎖，迅速推動國際運輸價格、能源價格、鋁、化肥等大宗商品價格的大幅上漲，并通過進口等輸入性因素，對3月份全球包括中國的物價，產生了較大的影響。三郎測算，如果剔除伊戰輸入性因素的影響，3月份PPI同比仍將下降0.7%左右。

而且在工業生產者出廠價格的30個分類中，3月份價格同比上漲的只有8個，下跌的多達22個。即使包含伊戰輸入性價格因素，也有四分之三的行業價格下跌。

從目前的數據來看，伊朗戰爭導致的大幅上漲的上游價格無法向下游傳遞，是顯著的需求疲軟、供給過剩的價格信號。但判斷這些輸入性通脹會否向下游傳遞，不僅需要邏輯判斷，還需要幾個月的實踐觀察。這也可能是決策者暫時避談降息的原因之一。

四是人民銀行可能繼續使用結構性工具等低調寬松措施來提供流動性支持。

中國人民銀行多次表示，今年初已通過公開市場操作凈投放約2萬億元的中長期流動性。在流動性充裕且信貸需求疲弱的背景下，市場利率似乎已經下行，央行已開始從銀行體系回籠流動性，以穩定市場利率。人民銀行今年初提供的充裕流動性，也降低了采取降息措施的必要性。

下階段貨幣政策或將以結構性政策工具為主，主要聚焦兩個方面：一是加快現有政策落地見效。包括加大科技創新和技術改造再貸款、服務消費與養老再貸款的應用；推廣科技創新債券風險分擔工具，助力科創債市場擴容等。

二是前瞻幫扶，精準紓困美伊沖突下受損企業和農業主體。

【作者：徐三郎】