楊德龍：2026巴菲特股東大會前瞻

自2006年從北京大學畢業后進入證券行業，我便開始關注巴菲特股東大會。2016年五一，我第一次飛往美國奧馬哈現場參會，此后十年間七次親歷這一投資界的年度盛會，2026年4月30日我將第八次飛往這座美國中部小鎮。在我看來，巴菲特的人格魅力與其投資業績一樣空前絕后。每年有近4萬名全球投資者不遠萬里匯聚奧馬哈，其中不乏各國知名投資人。這充分說明，價值投資并非僅受中國人推崇，而是全世界投資者共同認可的投資理念。

巴菲特用61年時間創造了投資史上的奇跡，伯克希爾·哈撒韋凈資產增長6萬倍，年化收益率達19.9%。雖然年化收益僅跑贏標普500指數約10個百分點，但復利增長的威力在長達61年的維度上產生了驚人的效果：伯克希爾凈資產漲幅約為標普500的200倍。巴菲特也投資過中國公司，其中兩大經典案例包括：中石油港股獲利約10倍，比亞迪港股獲利約38倍，且資金投入量巨大。這些案例有力證明，A股和港股同樣適合價值投資，許多投資者認為賺不到錢，根源在于理解有誤或執行偏差，而非市場本身不適合價值投資。

2025年巴菲特在股東大會現場正式宣布將于去年年底退休，背景音樂響起時全場彌漫著悲傷情緒，伯克希爾股價應聲大跌。在我看來，這反映了市場的普遍憂慮，投資是高度個性化的行為，接班人格雷格·阿貝爾能否復制巴菲特過去60年的奇跡，能否真正繼承其衣缽，存在巨大的不確定性。盡管巴菲特多次公開稱贊阿貝爾是天才，稱其管理的非保險業務甚至超過自己，并表示放心將伯克希爾交給他，但我始終認為，在巴菲特百年之后或徹底離開公司后，阿貝爾能否在美股暴跌時像巴菲特一樣果斷抄底、能否持續選中美國最好的投資方向，仍存諸多疑問。從已觀察到的風格差異來看，阿貝爾較為一本正經，不具備巴菲特與芒格式的幽默感和故事講述能力。更重要的是，即便巴菲特已宣布退休，目前重大投資決策前，阿貝爾恐怕仍需向巴菲特請示。

伯克希爾退休聲明后股價跑輸美股“科技七姐妹”的現象，映出投資者一邊對巴菲特有崇高敬意，一邊對接班人的能力表示質疑。巴菲特曾幽默地說：“如果哪天媒體報道我去世，結果股價大漲，那就尷尬了。”此言恰恰說明伯克希爾仍深深刻有巴菲特的烙印，股價下跌實屬正常，表達了市場對接班人的審慎態度。

巴菲特曾在股東大會上公開表達的最大擔憂并非美股科技泡沫破裂，而是美國政府的債務危機。當前美國聯邦政府債務已高達39萬億美元，每年僅債券利息支出就達1.1萬億美元，占財政收入的20%。若債務繼續以每年約1萬億美元的速度累積，“有一天美元這張綠紙可能貶得一文不值”，這是巴菲特的原話。即便如此，特朗普上臺后推動的"大而美"法案將在未來10年額外增加約3.3萬億美元負債，其政府已提出2027財年軍費預算目標1.5萬億美元（2026財年實際軍費約1萬億美元），并將延續2017年《減稅與就業法案》，把企業所得稅率永久鎖定在21%。政府收入減少而支出膨脹，財政赤字將進一步惡化，收支不平衡的局面會更加嚴峻。

巴菲特曾說過著名的“卵巢彩票”比喻，即他承認自己之所以能成為投資家，是因為幸運地出生在美國，享受了美國60年的蓬勃發展與互聯網等科技的引領地位。但未來60年，美國國運能否延續、美元國際貨幣地位是否穩固、美國財政會否崩潰，都是巴菲特擔憂的問題。

巴菲特一貫作風是在市場見頂前“左側減倉”，逐步賣出，待市場崩盤后再以“救世主”身份抄底。目前伯克希爾股票持倉僅約2700億美元，現金高達3500億美元，整體倉位已降至約四成，較歷史最高倉位75%幾乎減半。這明確傳遞出巴菲特認為當前美股太貴、缺乏滿意投資機會的信號。歷史數據顯示，過去5次巴菲特大幅減倉美股后，兩年內美股均出現暴跌，隨后他獲得絕佳抄底機會。今年3月美股因中東戰爭一度下跌5%至10%，巴菲特明確表示“看不上”這種跌幅，他要等美股跌50%才會進場。這意味著他或在等待真正的泡沫破裂時刻。

近兩年全球頂級投資者均在減倉避險，李嘉誠出售資產累計套現3500億港元，其中包括英國電網。這些大佬減倉的核心擔憂是債務危機。我在清華經管學院偶遇橋水基金創始人達利歐時，后者警示全球面臨的最大風險正是債務危機，全球負債已達350萬億美元，相當于GDP的3倍。一旦發生債務危機，美股資產必將暴跌。

對于普通投資者如何應對，我認為不必像大資金那樣提前一兩年離場，因為散戶資金量小，幾分鐘即可清倉。但務必時刻保持警惕，最好的觀察指標就是美股本身。作為“全世界最聰明的錢”定價的市場，若美股尤其是科技股出現暴跌與泡沫破裂，意味著“聰明錢”已開始擔憂債務危機。我建議大家養成每日查看隔夜美股的習慣，“你若安好，便是晴天”；一旦美股暴跌，可以選擇立即大幅減倉甚至清倉避險。去年4月7日，美股連跌三天、英偉達跌20%，次日A股即出現千股跌停，英偉達產業鏈一個月內腰斬，這充分說明美股作為全球股市領頭羊的傳導效應。回到中國資本市場，我認為應放在中長期維度審視，而非糾結短期波動。2026年3月大盤一度跌至3800點時，我與劉紀鵬教授專門直播討論“4000點保衛戰：牛回頭還是熊來了”，結論明確這是“牛回頭”，中東沖突僅影響節奏，并未改變牛市大邏輯。因為本輪A股牛市有三大支撐邏輯。第一，政策驅動。政策層面需要一輪牛市來提振消費、提高居民家庭財富、穩住樓市，更需要通過資本市場發展新質生產力，支持科技創新。第二，資金驅動。中國處于低利率時代，銀行存款高達165萬億元，過去房地產作為蓄水池吸收過剩流動性，如今房地產整體低迷，股市賺錢效應將吸引存款搬家，資金面向好。第三，科技突破。DeepSeek時刻到來，中國在芯片半導體、大數據模型、機器人等領域取得重大突破，全球資本對中國信心提升，“東升西落”成為宏觀趨勢的關鍵詞。

但與以往“雞犬升天”的全民牛市不同，本輪是典型的“分化牛”。資本極為理性，政策支持、有發展前景的“小登”行業表現優異；經濟轉型中受損、日漸萎縮的“老登”行業則持續低迷。投資者必須順勢而為，抓住經濟轉型受益方向。

最近我觀察到一個引人深思的現象：人工智能或已在某種程度上“控制”了人類的投資行為。當前漲幅居前的板塊，如光模塊、算力、有色金屬等，均為AI基礎設施建設所需；而人類作為“碳基生命”所需的消費品（白酒、食品飲料、醫藥等）卻在持續下跌。硅基生命與碳基生命的資源爭奪，已深刻映射到資本市場。我進一步推演，隨著機器人獲得自我復制能力，工廠制造機器人的行為實質上等同于賦予其“繁殖能力”，且算力持續迭代進化，未來的硅基生命或將逐步掌控電力等核心基礎設施，屆時人類“拔電源”都將無濟于事。巴菲特在2023年曾警示，毀滅人類的可能不是原子彈而是人工智能；馬斯克也曾聯合千位科學家呼吁暫停ChatGPT無序升級。盡管技術進步不可阻擋，但無序發展的風險值得警惕。

再說到二級市場投資，我認為今年科技股投資難度顯著高于去年。去年處于“炒概念”階段，沾邊即漲，但今年進入分化驗證期，關鍵看訂單與業績能否兌現，“證實則大漲，證偽則大跌”，板塊齊漲齊跌效應瓦解，個股分化加劇。

產業周期分為形成期、成長期、成熟期、衰退期，二級市場投資應聚焦成長期。我系統梳理了投資方向與產業周期。“十五五”規劃重點方向的“六大賽道”已進入1至10的成長階段，或是二級市場最有把握、漲幅最好的領域，其中包括：芯片半導體、算力算法、生物醫藥、固態電池、人形機器人、儲能。其他的有一些未來產業仍處于0至1的形成期，更適合PE、VC介入。

汽車行業正上演典型的周期更替。傳統造車業已步入成熟期乃至衰退期，而例如馬斯克推動的Robotaxi則屬于“六大賽道”中算力算法與智能制造的交叉方向，正處于1至10的成長爆發期。他為其無人駕駛出租車開發了名為"Unboxed"的模塊化制造流程，將整車分解為幾大模塊并行生產，再像樂高玩具一樣拼裝，1分鐘即可完成一輛車的組裝，量產后將形成降維打擊。伴隨無人駕駛技術走向成熟，部分測試數據顯示其事故率較人類駕駛已有大幅降低，安全性在特定場景下正逐步趨近甚至優于人工操控。這或將推動汽車從單純的消費品向兼具收益屬性的資產演變，例如在完成通勤接送后，車輛或可自動接入共享出行網絡運營創收。屆時城市用車需求可能降至當前的十分之一。傳統車企若不轉型智駕與無人駕駛，或將面臨出局風險。

針對投資者普遍關心的配置問題，我提出系統性的“攻守之道”。在股票投資層面，核心原則是“均衡配置”，避免極端偏向。資產組合中可以選擇配置一些于前述六大賽道等科技成長方向，作為“矛”負責進攻，因為其彈性大、波動大、漲得快但也跌得快；另外還可以配置一些業績穩定、分紅持續的紅利股與優質資產，包括電網設備、煤炭、有色金屬及黃金白銀等貴金屬，作為“盾”提供底座。如此可實現“進可攻、退可守”，即使科技股大跌，組合整體回撤可控，有助于投資者保持良好心態，扛過波動等到行情再起。

若從全部可投資金的更高維度審視，我建議參考“532配置法則”：50%配置權益類資產（股票或基金），30%配置固收類資產（債券、貨幣基金、銀行理財），20%配置黃金類資產以抵御紙幣貶值風險。當然，上述比例并非一成不變，投資者可以根據自己的風險偏好靈活調整。

關于黃金，我曾預判國際金價會突破5000美元，甚至突破1萬美元只是時間問題，現如今5000美元已成現實。我認為應摒棄短線思維，將黃金作為長期配置資產，策略可以是“大跌大買、小跌小買、不跌不買、絕不追高”。曾經中國大媽以1300美元每盎司的價格買入黃金被嘲笑“高位被套”，但如今回頭看，1300美元甚至可以說是歷史低位。黃金作為具備天然貨幣屬性的資產，在紙幣持續超發的宏觀環境下，其長期價值始終具備向上的基本面支撐。此外，中國央行購金態度堅決，黃金儲備占外匯儲備比例已從數年前的不足5%升至約9%，但仍顯著低于全球央行的平均配置水平，更遠低于美國、德國等發達國家60%至80%的占比，長期增持空間依然可觀。

價值投資永不過時，但絕不能固步自封。巴菲特本人就是與時俱進的典范，他早年不投科技股，結果蘋果成為其賺錢最多的個股。當前傳統行業式微，若仍重倉寧守，必然虧損。價值投資必須結合時代變遷，抓住經濟轉型受益方向，包括“十五五”規劃重點支持的領域。

針對A股市場特性，我曾提出“中國特色價值投資”的概念。其有兩大要義，第一，A股市場波動遠大于美股，必須進行倉位管理，不能機械式地長期持有，需靈活調整；第二，必須深度解讀政策，因為行業政策對各板塊影響巨大，只有將價值投資理念與中國市場實際相結合，才能真正做到知行合一。

我呼吁投資者借巴菲特股東大會之機深刻反思：追漲殺跌、頻繁交易是大多數人虧錢的根源，而真正賺到大錢的投資者，都是價值投資的長期踐行者。多看、多學、多實踐，在實踐中摸索出符合自身特點的投資體系，方能在慢牛長牛中實現財富的長期穩健增長。

我八赴奧馬哈，并非僅為見巴菲特一面，也不為聽懂每一句英文問答。其真正意義在于，借助這一全球投資盛會，讓更多人理解并踐行價值投資。過去數年，特別是2021年后白馬股大跌，許多人號稱價值投資卻未與時俱進，導致“價值投資”一度成為業績差的代名詞。我希望通過自己的現場分享，幫助投資者重新樹立對價值投資的信心，價值投資一定是與時俱進的，而非固步自封的教條。