緩和or升級？兩種中東局勢極限情景的演繹：原油&油品

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作者 | 高明宇

來源 | 中信建投期貨研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

在開始于2月28日的中東沖突持續了1個月后，4月以來金融市場風險偏好總體回升，首先體現在原油期權的隱含波動率自4月2日高點113.79%一度回落至4月17日的64.08%，戰爭期間的避險資產美元再度走弱，相比之下美國科技股代表指數納斯達克100和銅再創新高。顯然，自4月初開始市場已在提前交易中東沖突的緩和情景，隨后4月8日美伊達成的為期兩周停火協議、4月17日開始為期10天的黎以停火協議進一步強化了這一預期，盡管美伊第二輪談判未能如期舉行后美國延續對伊朗港口的海上封鎖、伊朗亦嚴格控制霍爾木茲海峽通行，上周市場關于中東軍事升級的擔憂再次升溫，但這一影響僅限于原油的反彈，金融市場總體的風險偏好改善并未發生扭轉。

在美伊停火延長至伊朗提交和談方案、黎以停火進一步延長三周的背景下，我們認為目前已基本進入事態緩和的第一階段---直接軍事沖突的平息，而決定本輪中東戰爭勝負的關鍵變量---霍爾木茲海峽通行控制權仍處于美國封鎖伊朗港口、伊朗嚴控霍爾木茲海峽通行的博弈與較量中。盡管如此，面對21世紀以來烈度最高的地區性軍事對抗，后沖突時代能化產業鏈的復工復產路徑及相關投資機會已愈發值得研究；與此同時，沖突再次短期升級以及海峽持續處于封鎖狀態的極限情景，我們也將在文末進行分析。

緩和情景的復工復產路徑

3月19日阿曼原油現貨價格創下本輪高點191.24美元/桶，由于中東地區增量供應受限，市場轉向西區北海、西非市場的采購帶動布倫特、安哥拉原油現貨價格相繼走強，而美國現貨原油價格的漲幅受到本土市場供應充裕影響始終受限。值得注意的是，4月中旬以來北海和西非的現貨市場亦出現回落，布倫特現貨價格向期貨價格回歸，美國出口增量帶來的區域性再平衡緩和現貨市場情緒。與此同時，海外市場布倫特原油基金凈多持倉占比亦自3月末84%的區間高位回落至75%，邊際來看市場將進入緩和模式的交易周期。

第一環：霍爾木茲海峽物流的恢復

在考慮沙特、阿聯酋以及伊拉克替代霍爾木茲海峽出口路徑的影響后，3月波斯灣國家原油及凝析油總計出口1139.1萬桶/天，環比2月水平下降792.9萬桶/天；成品油出口環比下降375.4萬桶/天至204.1萬桶/天，即總體來看3月波斯灣地區的石油出口量已較2月水平下降1168.3萬桶/天，而考慮繞行達到穩態后的周度出口水平實際出口最高減量已達1607.4萬桶/天。

4月以來霍爾木茲海峽單日原油出口量確較3月水平出現明顯回升，但隨著美國封鎖伊朗港口、伊朗再次封鎖霍爾木茲海峽，近10日波斯灣地區的原油出口量均值151.5萬桶/天再次回落至沖突前水平的9.4%， 沖突以來伊朗港口185.8萬桶/天的原油裝船出口在上周已基本停滯。

目前Polymarket已將現有停火協議的延續定價為中東軍事沖突的結束，但認為5月中以前霍爾木茲海峽船舶通行量恢復至60艘以上的概率僅為22%，6月、7月達到這一通行水平的概率為33%、53%，年底前實現正常通行的概率為83%，可見市場認為即便軍事沖突結束，霍爾木茲海峽的物流恢復也會是一個漸進的過程。

在霍爾木茲海峽實現無限制通行的情況下，首先實現出口恢復的是此前被困波斯灣的滿載油輪，截至4月18日波斯灣原油、成品油浮倉庫存分別為6571萬桶、1938萬桶，僅相當于2月波斯灣地區正常出口水平的4-5天、5-6天的出口量。因此物流恢復的必要條件是波斯灣地區空載船舶的補充，4月8日美伊達成臨時停火協議以來進入霍爾木茲海峽的預備區域---阿曼灣的空載船舶確有增加，但仍未達到沖突前的正常水平。考慮到沖突恢復之初航運行業航司、船員、保險的審慎態度，全球其他區域空載船舶的到位以及波斯灣至主要目的地亞太地區20-30天的航運周期，我們認為波斯灣地區完全恢復沖突前的正常出口水平至少需要1個月的時間，而到岸供應量恢復至沖突前水平則至少需要2個月。

第二環：油田的復產

IEA和EIA對3月7個波斯灣國家原油減產幅度的評估分別1038萬桶/天、948萬桶/天，與3月該地區石油出口的減量1168.3萬桶/天量級相當；若霍爾木茲海峽持續中斷通行，在波斯灣各國原油、成品油岸罐庫存累積至滿庫的極端情形下，原油及凝析油的減產上限為1600萬桶/天左右的石油出口減量。3月沙特和伊拉克的減產幅度最大，均在300萬桶/天左右，卡塔爾、科威特、阿聯酋的減產量級在100-150萬桶/天之間，伊朗則因為3月出口基本正常暫未出現明顯的減產。值得注意的是，伊朗最新剩余庫容水平相當于20.3天的正常原油出口量，目前伊朗哈爾克島剩余庫容877.9萬桶、庫容率71%，相當于其5.2天3月出口水平，未來2-3周若伊朗出口持續中斷亦將出現被迫減產。

歷史上短時間出現如此大規模的減產只有新冠疫情期間，2020年5-6月OPEC用2個月的時間實現了773萬桶/天的減產，隨后用17個月的時間產量恢復至疫情前水平，考慮到彼時OPEC的增產受到減產協議的控制和約束，我們認為在霍爾木茲海峽物流恢復后本輪中東國家產量恢復正常的時間將快于疫情時期。另一個可以參照的情景是2019年9月14日沙特兩處石油設施遭遇無人機襲擊，減產幅度一度達570萬桶/天，但由于復產較快9月全月減產僅為58萬桶/天，10月產量完全恢復正常。

那么我們應該如何評估物流出口恢復正常的情況下，中東油田產量恢復的周期與節奏？首先我們來看本輪地區沖突對能源基礎設施的直接損傷。沖突以來最頻繁遇襲的資產是港口和油罐，部分并未直接遭遇襲擊，而是有無人機碎片墜落引發火災。自3月下半月開始，特別是3月18日伊朗南帕斯氣田遭遇以色列襲擊后，油氣生產裝置更頻繁的成為雙方襲擊的目標。但具體來看，沙特Manifa油田在4月9日遇襲減產30萬桶/天的3天后便已恢復產量，伊拉克Majnoon油田、Rumaila油田，阿聯酋Bab油田以及Khurais油田合計受影響產能231.5萬桶/天，部分油田受損為碎片墜落或存儲設施受損，產量恢復需要時間但上游產能的實際損傷相對受限。

圖表13：2026年中東沖突能源設施遇襲受損詳情

數據來源：路透，中信建投期貨整理

根據美國能源部的評估，4月OPEC原油產量面臨152萬桶/天的進一步下降，5月、6月、7月、8月、9月減產量分別可恢復23%、40%、54%、65%、82%，2026年末可恢復至88%，78萬桶/天的產能面臨損失風險。而從中東國家石油公司的表態來看，不同國家根據油井條件復產速度存在差異，但總體情況或較EIA評估的樂觀，例如沙特阿美CEO表示沙特有能力“在數日內而非數周內”將產量恢復正常，而重質原油占比更高的科威特國家石油公司CEO則表示主動性停產3-4個月才可全面恢復正常。因此我們更傾向于國際能源署對復產節奏的評估，即波斯灣油田開始復產后2周內便可復產50%、1個半月后恢復至80%，剩余的20%重啟復雜，主要集中在伊拉克和科威特的低壓重質油田。

若4月末霍爾木茲海峽的通行開始恢復，基于1-2個月物流出口可以恢復正常的較快假設，我們預估8月波斯灣國家減產量至多恢復80%左右，剩余20%減產量有望在四季度緩慢回歸。而如果海峽通行持續無法放開，這一增產周期將同步推后。

第三環：煉廠的恢復

沖突以來中東、亞太煉廠相繼出現降負，而沖突結束后首先恢復的應是受困于產品出口瓶頸的波斯灣內部煉廠。波斯灣煉廠開工率在本輪沖突中一度下降26%至55%的歷史最低負荷水平，原油加工量的下降達327.3萬桶/天。而這一部分下線產能的恢復也將分為3個層次，首先是50-60%的減產煉能并未遭遇襲擊，更多因為出口受阻、成品油庫容受限主動降負，預估這部分煉能在波斯灣成品油出口恢復后可較快實現復產；截至4月18日另有128萬桶/天、占比約1/3的停產煉能因遭遇襲擊所致，按照俄烏沖突期間的經驗可在1個月左右實現復產，此前部分遇襲煉能已在恢復；而遇襲較為嚴重的是巴林國家石油公司44.8萬桶/天的Sitrah煉廠，3月9日遭遇伊朗無人機襲擊后目前仍處基本停產狀態，可能需要數月的維修才可恢復。

2025年波斯灣地區86%的原油及凝析油出口流向亞洲市場，在亞洲市場進口總量中占比59%。受制于原料供應持續性的擔憂，亞太海外煉廠負荷在本輪沖突中一度下降9%至75%，煉廠加工量的下降一度達278.8萬桶/天；國內煉廠在本輪沖突中累計降負9.5%，其中主營煉廠降負12.8%至69.4%更為明顯，山東地煉負荷受保供要求及原油進口配額增發的影響開工率不降反增。

沖突之初，柴油、航煤、燃料油、石腦油等直接受到霍爾木茲海峽出口中斷影響的成品油價格更快上漲一度帶動全球煉廠利潤走擴，盡管這些品種的裂解價差仍身居高位，但隨著現貨原油升貼水伴隨著實貨緊缺走強，煉廠綜合煉化利潤自3月中旬以來出現壓縮，進一步制約煉廠開工表現。盡管沖突結束后原油價格的更快回落不可避免的帶來煉廠利潤修復，但我們認為這一變化將首先對歐美煉廠開工率構成支撐。考慮到除中國大陸外大部分亞太國家和地區的原油庫存現已回落至近5年同期最低水平，日本正在動用戰略儲備維系煉廠60%以上的開工，全國原油庫存自沖突之初已回落12.4%，原油供應的穩定恢復仍是亞太煉廠負荷提升的先決條件。而正如我們在物流的恢復環節中分析，波斯灣原油到岸供應量恢復至沖突前水至少需要2個月，因此即便考慮4月底海峽恢復通行的較快情景，亞太地區煉廠的負荷恢復至沖突前水平至少需等到下半年才可實現。

3月下旬以來，隨著最后一批在沖突前從波斯灣正常出口的原油陸續完成到岸，主要亞太國家和地區的原油進口到岸量持續下滑，美國近日對東亞、西歐和東南亞市場增加原油出口，印度則極力依靠俄油的增量采購彌補伊拉克、沙特等中東國家的到岸減量。3月下旬以來，俄羅斯浮倉及在途庫存以118萬桶/天的速度加速去化，截至4月25日存量水平11086萬桶約可維持這一供應速度94天左右，美國財政部現已將俄油浮倉及在途庫存的銷售豁免延期至5月16日，即7月若海峽通行仍未恢復，缺乏進口補充的印度煉廠將進一步調降負荷。

第四環：需求的恢復

2025年波斯灣地區出口石腦油在全球海運市場占比38.6%、高硫燃料油占比達30%、煤油占比達24.9%、柴油占比達11.4%，而汽油占比2.7%、低硫燃料油占比6.3%影響相對受限，因此沖突以來受霍爾木茲海峽出口中斷直接影響更大的柴油、航煤、石腦油和高硫燃料油價格漲幅更加明顯，現貨價格高點均已突破2022年峰值水平。汽油方面，沖突以來美國中等品級、中國95號汽油含稅零售價格的最高漲幅分別達到33%、25.7%，主要歐洲國家的汽油價格漲幅也在20%左右，高油價對需求預期的抑制逐步體現。除此之外，出于對原油及油品供應持續性的擔憂，韓國、印尼、菲律賓、斯洛文尼亞等亞洲多國已實行汽車限行、汽柴油限購或居家辦公的需求收縮應對機制。

根據國際能源署發布的最新需求展望，相對于沖突前2月報的水平，4月報中將2026年全球石油需求下調61萬桶/天、需求增速下調93萬桶/天至-8萬桶/天，一至四季度需求增速的下調分別為24萬桶/天、250萬桶/天、65萬桶/天、35萬桶/天。具體來看，石油需求的下調集中在本輪沖突直接影響的中東、亞太市場體現，預估2026年中東、亞太、中國的石油需求增速分別回落至-25.4萬桶/天、14.1萬桶/天、8.3萬桶/天。考慮到化工原料下游及航煤的需求調整更容易實現，沖突以來化工原料、航煤的需求抑制率先體現，IEA評估亞洲地區石腦油、LPG&乙烷需求分別較戰前水平下降45萬桶/天、32萬桶/天，降幅分別為14%、12.5%，而全球汽柴油需求原本年內10-20萬桶/天的需求增速亦無法兌現。

最新全球商業在飛航班數量已出現同比1.5%的下降，而2025年這一增速為4.4%；沖突以來美國航煤表需出現同比4.6%的下降，4月以來國內航班執飛量同比也下降1.2%。相比于航煤消費的有限承壓，化工原料受下游降負影響負反饋更為直接。2025年波斯灣地區出口的石腦油幾乎全部流向亞洲，在亞洲國家進口石腦油總量中占比61%，沖突之初日韓石腦油庫存僅相當于1個月左右來自中東及亞太國家的石腦油進口量。3月下旬以來亞洲石腦油進口到岸量開始回落，俄羅斯、美國進口增量亦無法彌補中東減量，受此影響亞太地區的石腦油裂解及重整裝置快速降負。

沖突以來國內石腦油制乙烯開工率下降15.4%，石腦油制丙烯、PDH開工率分別下降6.3%、16.4%。亞洲海外多國出現乙烯裂解裝置的降負，韓國原有的化工去產能亦加速執行，在YNCC2號、3號共計140萬噸乙烯裂解裝置3/6計劃內提交關停計劃的情況下，LG麗水80萬噸2號乙烯裝置也在3月底出現關停。芳烴方面，沖突以來國內裝置的開工率下降在10%左右，而亞太海外及中東的開工率總體已降至48.3%的低位水平，中東、印度、韓國及泰國多套裝置出現全線關停，帶動本輪沖突以來亞洲總體PX降負達18.7%。目前波斯灣內有石腦油浮倉庫存325萬桶，相當于3天沖突前的正常出口水平，另考慮到裂解裝置關停后的重啟通常需要兩周，預計國內外化工裝置的提負在中東煉廠復產、石腦油在亞洲到岸量恢復后可初步實現，周期2-3個月；而化工裝置的完全恢復在海外亞太煉廠下半年完成重啟、所產石腦油在亞洲到岸量完全恢復后才可完成。

圖表33：沖突以來亞太地區裂解裝置降負

數據來源：路透，中信建投期貨整理

圖表34：沖突以來亞太地區PX裝置降負

數據來源：CCF，中信建投期貨整理

持續封鎖模式的安全臨界時點

而若霍爾木茲海峽持續保持封鎖狀態，伊朗港口在美國的海上封鎖之下亦無法出口，全球還有哪些國家可以增產呢？遺憾的是，全球非中東地區的有限增量無法彌補1000萬桶/天以上量級的減產。2026年2月OPEC+有效閑置產能486萬桶/天，其中非波斯灣地區僅165萬桶/天，且俄羅斯和哈薩克斯坦的港口年初以來在烏克蘭頻繁襲擊的影響下亦無法穩定出口。沖突以來，美洲地區主要出口增量集中在美國，巴西、圭亞那等非彈性產能在年內的增產計劃依然受限，3月巴西7萬桶/天的Wahoo和Lapa西南小型項目上線后，可期待的新產能18萬桶/天的P-79FPSO或等到四季度才可投產。而美國頁巖油鉆機及壓裂活動在沖突以來亦無顯著回升，根據達拉斯聯儲最新調研結果，53%的受訪企業認為2026年鉆井量不會因短期高油價增加，認為小幅增加和顯著增加的比例分別為26%、21%，且主要受小型企業主導。去年11月以來美國原油周度產量持續回落，美國能源部4月報仍預測年內美國產量基本持平，前三季度減產壓力仍存，2027年增產預期44萬桶/天。

在產量增加受限的情況下，波斯灣供應的持續中斷將相繼考驗各國的石油戰略儲備和商業儲備庫存。截至4月20日，亞太主要國家和地區除中國和日本外，全口徑原油庫存應對波斯灣地區進口需求中斷的時間均在3個月以內，其中印度僅31天，即隨著俄羅斯浮倉及在途庫存在7月基本消化殆盡，印度將面臨新一輪煉廠降負及需求破壞。沖突以來全球原油去化速度225.9萬桶/天，其中戰略儲備庫存的去化速度為169.8萬桶/天，大部限制了商業原油庫存下下降，因此全球陸上商業原油庫存仍處同期高位水平。

但若霍爾木茲海峽的封鎖持續至7月下旬，全球全口徑原油庫存將下降至2021年以來的同期最低水平之下，而在此之前已降至同期低位水平的歐洲和亞太海外原油庫存將率先暴露供需的緊張。沖突以來包含原油、成品油在內的全口徑石油庫存去化速度為348.9萬桶/天、降幅為2.8%，其中原油、成品油分別去庫2.7%、3.4%，若霍爾木茲海峽持續封鎖至5月下旬，全球石油庫存將下降至2021年以來的同期最低水平之下，且成品油的庫存將比原油的庫存更先觸發安全臨界點，沖突以來歐洲的石腦油及中質餾分產品庫存快速回落，目前ARA港口航煤庫存已降至近5年最低水平。

根據4月IEA、OPEC、EIA最新平衡表，若5月波斯灣產量開始恢復，預估年內市場供需盈余自212萬桶/天回落至143萬桶/天，其中一至四季度的供需盈余為92萬桶/天、-104萬桶/天、252萬桶/天、333萬桶/天，即市場基準情景仍認為供需缺口將聚焦在二季度，下半年隨著供應的恢復市場也將重回供需寬松。而若海峽通行持續無法放開，二季度的缺口將繼續延續，5月下旬前成品油庫存觸發臨界水平、7月下旬原油庫存觸發臨界水平將成為值得關注的兩個時間窗口，屆時需要原油多頭價值的再次發現引發供需雙向負反饋來實現市場的再次平衡。

總結：緩和情景與短期升級情景的反復切換

原油及石化市場后期的走勢仍高度依賴中東局勢的變化，4月以來市場在緩和情景與短期升級情景間切換，隨著時間的推移，持續封鎖的極限情景亦值得關注，

緩和情景：臨時停火延續，美伊協議達成；海峽通行在伊朗控制下有所恢復

原油風險溢價回落，但考慮到霍爾木茲海峽的物流恢復、中東上游油田的復產周期在2-3個月左右，原油價格難以快速跌回沖突前水平，預估布倫特初期下跌目標位80-90美元/桶、WTI目標位75-85美元/桶、SC550-580元/桶；考慮到中東到亞太船期及亞太煉廠、化工廠裝置的重啟周期，石化產業鏈供應完全恢復正常的次序為物流的恢復、油田的復產、煉廠的復產、化工廠的復產，油化工品種供應處于恢復鏈條的最后一環，策略考慮原油價格更快回落階段做多聚烯烴、芳烴加工費，以及原油近月合約對應的石油產量和庫存空頭保值機會。

短期升級情景：中東沖突在5月底前徹底結束，但此前面臨“大決戰”模式的短期升級

伊朗武力回應美國的海上封鎖，霍爾木茲海峽的通航通過西方海軍護航，美國軍事控制大通布、小通布、阿布穆薩等海峽關鍵控制區或哈爾克島來實現；油價沖高回落，且更多體現在現貨價格、近月合約的拉漲，近月合約關注布倫特120-130美元/桶、WTI110-120美元/桶目標位，策略關注原油月間正套、逢低買入原油虛值看漲期權。此種情景下年內季度均價高點將二季度出現，下半年油價中樞雖面臨沖突結束后的回落，但四季度布倫特難以持續位于70美元/桶之下；預估未來5年油價中樞分別為80-90、75、80、75、70美元/桶。

極限情景：霍爾木茲海峽持續封鎖

2月28日中東沖突以來全球石油庫存去化2.8%，去庫速度達到348.9萬桶/天，即期供需缺口已在石油去庫中得到印證。若霍爾木茲海峽延續封鎖狀態，隨著5月下旬、7月下旬全球成品油、原油庫存相繼回落至近5年同期最低水平的安全臨近點之下，需要油價遠期曲線的全面抬升引發需求破壞預期來實現再平衡，此種情景下我們預估布倫特目標位130-150美元/桶、WTI120-140美元/桶，逢低滾動做多原油期貨為最優策略。

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報告中的信息、意見等均僅供查閱者參考之用，并非作為或被視為實際投資標的交易的建議。投資者應該根據個人投資目標、財務狀況和需求來判斷是否使用報告之內容，獨立做出投資決策并自行承擔相應風險。

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